一、雪龙集团：深耕冷却系统数十载

1.1 雪龙集团是商用车冷却系统龙头企业

雪龙集团深耕发动机冷却系统 20 年，掌握行业领先技术，具有极好的业界口碑。雪龙集团前身可以追溯到 2002 年成立的雪龙汽车零部件制造有限公司，公司主营业务是发动机风扇总成冷却系统。公司发展至今一直以发动机冷却系统作为主营业务，深耕制造核心技术，品牌产品质量收到业界的认可，在 2007 年被评为“中国名牌产品”，在2016年雪龙集团被授予“中国驰名商标”。技术的领先、产品的质量以及品牌的推广让雪龙集团成为了商用车冷却系统龙头企业，其商用车发动机冷却风扇市场份额是行业第一，为35%-40%。

公司主营产品包括发动机冷却系统（冷却风扇总成、离合器风扇总成）和汽车轻量化吹塑件，营业收入主要来自发动机冷却系统。公司的发动机风扇冷却系统包括冷却风扇和离合器风扇总成，离合器风扇总成又分为硅油离合器风扇总成和电控硅油离合器风扇总成。普通冷却风扇总成最为简单，由塑料制备的风扇叶片和金属托班等零件组成，是初代的商用车风扇冷却装置；硅油离合器风扇总成在普通风扇总成的基础上加入了风扇离合器组件，增加其调节能力；而电控硅油离合器风扇总成使用搭配电子元件的离合器组件替代普通离合器组件，提高了调节精度，是目前市场上可以量产的最先进的冷却风扇系统。收入方面，2020 年公司的营业收入 79%来自商用车发动机冷却系统设备，其中47%来自离合器风扇总成系统。公司生产的汽车轻量化吹塑产品包括水箱、进气道、空调出风管等汽车零部件，其营收占比为公司总收入的 16%。

1.2 雪龙集团股权结构稳定

公司的股权高度集中、结构稳定。公司的实际控制人是贺氏父女贺财霖、贺群艳、贺频艳，截至 2022 年 2 月三者直接和间接持股总份额达到 69%，所以公司股权结构较为稳定。贺氏父女也是公司的最高管理层成员，其中贺财霖是公司董事长兼总经理，贺频艳是副董事长，贺群艳是董事。公司管理层与股东利益一致，具有较高的管理积极性。

公司掌舵人贺财霖管理公司已有 30 年，具有丰富的管理经验。贺财霖与公司的联系可以追溯到 1992 年，当时他正式成为宁波北仑汽车塑料风扇厂厂长，而该厂则是雪龙集团的前身。在贺财霖担任厂长之前，北仑汽车塑料风扇厂连年亏损，而在他的经营下，公司扭亏为盈，规模逐步壮大，在 1998 年更名为宁波雪龙汽车风扇厂，而后转为雪龙有限公司。由此可见，贺财霖具有优秀的管理经验，与公司联系较为深刻。

股权激励绑定核心人员利益，公司上下一心共发展。公司早在2016 年就已经实施了股权激励，贺财霖将联产投资的 653 万元（409 万股）转让给了公司的管理层和核心成员，将公司利益与公司员工绑定，提高员工工作积极性，也彰显了公司管理层对未来的信心。

1.3 雪龙集团业绩呈波动式增长

公司业绩走势与下游商用车景气周期有关，呈波动式增长态势。公司销售的发动机冷却系统主要用于商用车，风扇总成与发动机配套比例一般为1：1，并且公司的毛利率稳定在50%-60%，所以公司的营业收入及净利润直接与商用车的产量相关。商用车的产量具有周期波动性，而 2018 年处于商用车的产销下行周期，所以公司的营收和归母净利润处于负增长，分别为-10.2%、-13%。但总体来说，公司的业绩处于增长态势，2016-2020年公司的营业收入 CAGR 为 14.5%，归母净利润 CAGR 为 30%，其中2020 年的营收为4.88亿，同比增长 33.5%，归母净利润为 1.46 亿，同比增长为 46.3%。

离合器风扇集成系统升级在即，促进公司业绩增长。细分产品来看，公司的离合器风扇总成占比自 2019 年起增长快于其他产品，2020 年离合器风扇总成营收为2.27亿，同比增速达到 52%，占总营收的 46.5%，是拉动公司业绩增长的主要因素。反观普通风扇总成的情况，营收增速在 2018 年之后比其他产品都低，2020 年营收为1.55 亿，增速为21%，占总营收的 31.8%。这两者的营收情况差别是商用车发动机冷却系统更新换代的体现，2017年我国汽车排放标准变为国五，更严格的油耗、排放量的指标促使冷却系统向更有效率的离合器风扇总成更新，所以公司的离合器风扇总成的营收增长快于普通风扇总成。对于与发动机 1：1 的配套的发动机冷却系统，产品的需求量被商用车的产量确定，所以高价产品的更新相当于提高了冷却系统的市场空间。新老产品的更替时期可以刺激公司的业绩大幅增长。

1.4 客户粘性高且均为头部车企

发动机冷却系统具有定制性，经客户确认便可长期供货。由于汽车内部的零部件布局不完全一样，为达到客户满意的效果和适合车辆结构的冷却风扇总成，从客户提出需求开始，中间需要经过一系列小规模生产、验证等程序，时期较长。所以如果公司和客户达成合作，那么客户一般不会再花大量时间去寻找另外的企业进行定制、合作，所以客户的合作关系比较稳定且可以维护较长时间。

配套一线车企，公司客户集中度高。公司的前五名客户分别为一汽集团、东风汽车、广西玉柴、云内动力、北汽福田，2020 年五家客户销售额为3.52 亿元，占年度销售额的72.24%。公司的主要客户也是商用车行业的龙头企业，2021 年东风汽车、一汽集团、北汽福田的商用车产量占比分别为 15%、8%、13%。

二、国六助推高端风扇总成需求增长

冷却风扇总成需求由下游商用车产量驱动。冷却风扇总成属于汽车发动机零部件，上游是铝合金、五金材料、塑料等大宗商品，下游是商用车。上游材料的应用范围遍及建筑、汽车、制造各个领域，上游原材料不会制约冷却风扇总成的发展。而其需求量与下游商用车产量直接相关，冷却风扇总成一般与发动机 1：1 配套存在，而发动机与商用车1：1配套存在，所以冷却风扇总成的需求的变化主要与下游商用车的产量变化有关。

2.1 商用车产量周期波动上行，2022 年经历高点后产量承压下行

商用车产量具有很强的周期性，整体呈现上行的态势。从历史产量趋势来看，2006-2010年有一波较大增长，而后 2010-2015 年产量有所回落 ，2016-2020 年快速增长，上下行周期大约为 5 年。总量来看，2006 年商用车产量为 204 万辆，2021 年商用车产量为466万辆，总量增长了 2 倍以上，总量呈现波动上行的态势。

图：商用车产量以及同比

我们认为，商用车产量的周期波动的推动因素有两个：

1）汽车排放标准的更新推动短期商用车产销大幅增长。

排放标准更迭时间点与商用车产量增速高点高度吻合。我们梳理国一到国六的各个车型和具体实施的时间点，结合产量增速可以看出排放标准的更替前后是产量的高点。根据中汽协的数据，我们可以看到国三-国六的更替时间点的产量增速分别为29%、15%、14%、30%。

汽车排放标准更新前，旧版车降价促销清库存，低价促进消费需求增长。排放标准更新后旧版本的车禁止制造、售卖、进口和注册等级，所以在标准更替后库存中没有卖出的旧版本的车将直接报废或只能回厂重造，汽车厂商一般通过降价来促进消费，从而清理旧版库存。

汽车排放标准更新后，新版车购入可延长使用期限，降低车辆使用成本。根据机动车使用年限，商用车的使用年限一般为 15 年，但是实际上跟买入时间点有关。国三实行期为2007 年到 2013 年，而 2021 年 10 月 28 日，生态环境部主导印发《2021-2022年秋冬季大气污染综合治理攻坚方案》表示淘汰国三及以下的车辆。如果2007 年买入国三汽车，那么使用期限为 14 年，如果 13 年买入国三汽车，则使用年限仅为8 年。延长使用时间可以减少未来用车成本，所以更新之后的短时期，也会促进一波消费者购入新版本车型。所以在汽车排放标准前后，商用车产销会有一波较大程度增长。

2）基建的投资发展推动商用车尤其是重卡的需求增长。

基础设施的投资建设是逆周期调控经济增长的重要措施，其需要商用车尤其是重卡的支持。梳理近 20 年的经济发展以及相关基建政策，可以看到在经济下滑的时候我国会以货币政策诸如降准降息联合财政政策刺激经济复苏增长。2009-2009、2012-2013、2015-2016这些时间段都是我国经济增速下滑后进入基建宽松的时期，基建投资同比增速在政策引导下不断攀升。基建的推进需要运输的支撑，在上述时期我国的商用车尤其是重卡产量都所上升，2009 年下半年我国商用车产量增速为 73%、重卡产量增速为99%、广义基建投资增速为42%，2013 年下半年我国商用车产量增速为 8%、重卡产量增速为22%、广义基建投资增速为 21%，2016 年下半年我国商用车产量增速为 15%、重卡产量增速为68%、广义基建投资增速为 16%。

考虑目前的政策周期以及排放标准更替，2022 年预计商用车销量会承压下行，2023年将迎来第一波反弹。经济环境上来看，现在经历了 2020 年的新冠肺炎疫情影响，而2021年疫情反复导致 2021 年下半年的经济增速下滑明显，商用车产量也大幅下滑至历史最低点，然而 2022 年短期疫情难以控制，经济下行压力仍在。政策环节上来看，2021年下半年20多个省相继出台了新基建的建设规划，如果按半年的政策消化期来看，2022年H2商用车将迎来反弹。汽车排放标准更替来看，国六标准实行分为国六a 和国六b，国六a在2020年实行，国六 b 在 2023 年实行，排放标准更替将刺激商用车消费增长，2022年处于国六标准替换中间时期，产量不会受到太多刺激增长，反而 2021 年上半年的消费透支影响仍然未消化。因此，我们判断 2022 年之后商用车的销量仍然承压，但在2023年左右会有所反弹，所以短期对应发动机冷却系统的需求也有所承压下行。

2.2 国六助力电控离合器风扇总成加速更新

内燃机冷却风扇是发动机冷却系统的一部分，其作用是在发动机温度过高时辅助降低发动机的温度。发动机的冷却系统主要可以分为小循环和大循环两种状态，其中小循环是在发动机温度不高时的状态（正常行驶中），而大循环则是在温度较高时的状态（慢速或原地）。内燃机冷却风扇则是在大循环中的一个配件，通过风扇促进冷却液的散热效率，从而将温度降低。柴油发动机的最佳工作环境时在 85-95 摄氏度之间，此时发动机的油耗会比其他温度的更低，热效率也更高，所以风扇调控温度越精确，发动机的油耗就越低，热效率就越高。

发动机冷却风扇产品总体经过了普通风扇总成、硅油离合器风扇总成和电控硅油离合器风扇总成三个阶段。普通风扇总成通过按一定转速比与发动机直接相连，转速比的标准按照发动机最大热负荷来设计。其优势是价格便宜，性能稳定，但是普通风扇总成会占据一定的发动机功率，而且由于发动机在低温运转的时候过度散热会使发动机温度过低，从而增大油耗。硅油离合器风扇总成在普通风扇总成的基础上搭载了硅油离合器，硅油离合器相当于以硅油为介质的热感应开关，可以通过发动机的温度变化来控制风扇的开关以及转速。相比普通风扇总成，硅油离合器风扇总成解决了发动机过度冷却而增大油耗的问题，其油耗量比普通风扇总成少 2-6%。电控硅油离合器风扇总成将硅油离合器换成了电子控制硅油离合器，可以直接读取发动机的温度信息从而精准控制风扇的温度，增大风扇的使用效率。电控硅油离合器风扇总成比硅油风扇总成节油 4-8%（平均温度28℃，负载条件下测试结果），并且可以延长风扇寿命，是目前最先进的离合器风扇总成，但是缺点是价格较高。

国六标准大幅降低污染物排放限值，重卡类汽车下降幅度更大。总体来说，国六a的各种污染物的排放限值比国五降低 30%-50%，国六 b 的污染物排放限值下降程度更高，范围更广，比如第一类车 CO 排放下降幅度国六 a 为 30%而国六b 为50%。对于质量较高的车辆（比如重卡），国六较国五排放限值下降更高，第一类车国六a/国五的CO排放限值为30%，而重卡类车的为 56%。

风扇总成新旧替代助力车辆满足国六标准。商用车要满足国六标准，要在各个环节降低排放、降低油耗。根据上述各类风扇总成的特点，电控硅油离合器风扇总成比硅油离合器风扇总成省油 1-2%，比普通风扇总成省油 3-8%，同时可以节省功率，而且这些效果在冬天寒冷时期表现更好。风扇总成对油耗的降低，变相降低了汽车污染物的排放，所以国六标准的出台一定程度上加速了新老产品的更替。对于轻型商用车来说，愈加严格的排放标准带动未来普通风扇总成向硅油离合器风扇总成更新；而对于重卡类商用车来说，车身更重，耗油量更高，同样 1-2%的节油率在重卡上表现更加突出，目前硅油离合器风扇总成有望继续升级为电控离合器风扇总成。

2.3 硅油离合器总成市场空间将大幅上升

各个风扇总成市场空间测算：我们根据前面的分析结果，判断下游商用车产量情况在2022年下半年开始会有较大反弹，其中卡车中普通风扇总成会逐步被硅油风扇总成替代，重卡车型中的硅油离合器风扇总成会逐步被电控硅油离合器风扇总成替代。我们测算得到2025年冷却风扇总成的市场空间为 17.8 亿元，2020-2025 年 CAGR 为9.2%。其中普通冷却风扇总成市场空间逐步下降至 2025 年的 0.7 亿元，硅油离合器风扇总成2025年为6.3亿元，电控硅油离合器随着在重卡中的比例提升，2025 年市场空间为10.8 亿元。

2.4 商用车离合器风扇总成行业竞争格局稳定

目前行业市场集中度高，龙头企业具有较大优势。商用车离合器风扇总成竞争格局中，龙头企业市场份额较大，其中雪龙集团、华纳圣龙、东风马勒、长春宝成、温州奕龙五家公司市场份额分别为 23%，14%，9%，4%，3%，合计市场份额为53%。

技术壁垒、认证壁垒、资金壁垒、规模效应四大行业壁垒稳定行业竞争格局，未来维持较高行业集中度。技术壁垒方面，风扇总成的其中关键部件之一是塑料风扇，普通塑料无法满足汽车及发动机零部件的耐热性、耐寒性、耐油性、抗老化性等性能需求，所以需要采取改性塑料来提高塑料的性能，而改性塑料价格较高，一般在普通塑料的两倍以上，外购改性塑料会导致成本过高而毛利率较低。认证壁垒方面，冷却风扇总成需要经过严格的供应商认证，并通过行业标准评审认证，只有经过一系列前期装机实验后才能批量供货。资金壁垒方面，下游客户对生产规模、加工水平、产品质量有比较高的要求，在叠加上电控硅油离合器风扇总成的更新换代，前期需要比较大规模的资金投资建厂、购买设备。规模效应方面，企业需要利用规模效应降低生产成本来提高毛利率，而且由于风扇总成具有定制化的特点，下游客户需要有大规模的供应来满足需求。这四大壁垒建立行业护城河，一方面对新竞争者形成一定阻碍，另一方面巩固了前几家大公司的地位，所以未来的行业集中度会维持较高水平。

图：2019 年离合器风扇总成竞争格局

三、冷却风扇绝对龙头，产品升级带动公司业绩增长

3.1 雪龙集团同业竞争具有绝对优势

认证壁垒规则制定者，主持、参与多项国家标准行业标准的制定。截至2020年公司合计主持制定 9 项行业标准，参与制定 24 项国家标准、18 项行业标准，覆盖范围包括冷却风扇、硅油离合器风扇、电控硅油风扇离合器、电磁风扇离合器的技术条件，内燃机零部件的排放测量标准等等，由此可见公司较高的核心技术水平，业界优秀的冷却风扇总成质量，较高的业界声望。

公司年产量持续扩张，进一步扩大规模优势。风扇总成行业的竞争格局中，公司的主要竞争对手是华纳圣龙和东风马勒，其中华纳圣龙由博格华纳和圣龙股份合资，东风马勒由东风汽车和德国马勒贝洱合资。产能方面，根据公司招股说明书数据，2019 年公司风扇总成设计产能为 145 万套，硅油离合器为 41.58 万套，占据绝对优势。结合公司公告，2020年公司风扇总成产量已经达到 260.96 万个，硅油离合器产量达到73.94 万套，产能有较大幅度的提升，公司规模效应更加明显，有望进一步扩大优势。

打通上游改性材料，一体化生产流程。前面分析提到冷却风扇总成由于使用的环境要求有较高的性能，而德国巴斯夫 A3EG6 型 PA 材料是比较主流的冷却风扇使用材料。直接采购德国巴斯夫 A3EG6 型 PA 材料价格较高，2021 年平均 4.48 万元/吨，而公司具有自主制造改性材料的能力，所采购的 M2800 型 PA 价格 2021 年价格是1.58 万元/吨，价差为2.89万元/吨。根据公司招股说明书的测算，自主制造改性材料带给公司毛利率的贡献为25.6%。

持续提升科研能力，快速响应客户定制需求，降本增效。公司每年的研发费用占营收比例为 4%左右，其中 2020 年科研费用为 4.03%。截至 2022 年公司已有专利合计105项，其中 30%是外观设计专利，加上公司自主开发 2200 多套模具，可以快速响应客户的定制需求，并且降低外购模具的费用和成本。公司 2020 年进一步研发出发动机冷却风扇性能仿真技术、应力分析技术、硅油离合器/电控硅油离合器的散热分析技术等等高新技术，避免了传统设计中必须先开模后验证的做法，缩短了设计周期，降低了开模及改模费用，避免了材料浪费，也进一步保证、提高产品质量。

3.2 产品升级和海外扩张给雪龙集团带来新的业绩增长点

电控硅油离合器的更新替代变相提高了市场空间。电控硅油离合器的价格大约在1050元/套，普通硅油离合器价格在 200 元/套，普通风扇总成价格在80 元/套，在总需求量一定的情况下，高端产品的占比越高，市场空间越大。随着电控硅油离合器和硅油离合器替代普通风扇总成，公司的业绩也会相应提升。

资金募集投入电控硅油离合器项目，抢占产品更新红利。公司2020 年IPO合计募集资金总额 4.74 亿元，其资金用途包括 15 万套/年产能的电控硅油离合器风扇总成项目，250万套汽车轻量化项目。截至 2021 年 4 月，电控硅油离合器总成工程已经建设46.8%，按照进度推进预计 2022 年工程竣工，届时电控硅油离合器风扇总成产能至少达到25.7万套（10.7+15）。另外，公司主要精力集中在电控硅油离合器风扇总成上，轻量化进度较慢，随着电控硅油离合器风扇总成项目推进，轻量化项目也将进入快速建设期，预计完工后年产量达到 550 万套左右。

优质客户资源优势显现，新车型电控硅油离合器拓展应用场景。传统电控硅油离合器一般用在重卡上，而公司 2020 年积极研究适用轻卡类的电控硅油离合器，从而拓展电控硅油离合器的应用。一汽集团、东风集团、玉柴集团、北汽福田、东风康明斯等公司主要客户相机采购电控硅油离合器并应用到中重型卡车上，其中一汽集团、东风集团的战略车型预计可以消化 14.75 万套电控硅油离合器。未来随着国五车型的退出和国六b的落地，各大车厂将继续深化电控硅油离合器的应用，所以电控硅油离合器需求将持续上涨。公司此次募集的资金以及在建的工程项目可以享受到这次产品更新换代的福利。

海外商用车产销稳定，风扇总成市场广阔。全球商用车产量较为稳定，除2020年受疫情影响期间，2011-2019 年同比增速在 5%左右。假设 1：1 的冷却风扇配套，其中普通风扇10%，硅油离合器风扇 50%，电控硅油离合器风扇 40%，价格按照国内价格水平测算，海外市场预计有 20 亿的市场空间。

公司逐步渗透海外市场，突破国内冷却风扇行业天花板。技术方面，公司105项专利中包括 53 项德国、韩国、日本、美国等重要市场的产品专利。客户开发方面，目前公司已经与美国卡特彼勒公司、沃尔沃集团、韩国斗山集团、日本养马等海外集团/公司建立合作关系，逐步建立客户口碑，拓展海外市场。相关项目建设方面，公司募集资金用途之一是研究技术中心建设项目，其包括质量检测项目，可以为延伸海外市场保驾护航。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）