一、 低估值策略的近期表现和主要特征

1.1 低估值风格长期跑赢，近两个季度超额收益明显

1.1.1 近期成长价值风格切换，低估值指数相对全部 A 股有超额收益

去年 11 月开始，成长价值风格出现切换迹象，价值风格重新占优。从长期的视角来看，低估值策略能够取 得较高绝对收益。截至 2022 年 4 月 20 日，国证价值、申万低市盈率指数点位均超过万得全 A。但从中期和短期 来看，2019 年之后，低估值风格的优势在逐渐减弱，低估值指数在 2021 年初见顶回落，早于全部 A 股。但是自 2021 年 11 月之后，大盘整体偏弱，低估值板块超额收益居前。在最近 4 个月，价值风格重新占优。

1.1.2 低估值风格的三段占优时期

从超额收益历史序列中可以看到，A股每隔2-3年往往出现一次风格切换，低估值与高估值策略交替占优。 我们重点分析低估值策略表现较好的三个时期：2001-2008 年、2011-2013 年和 2015-2018 年。除此之外的三个 时期：2008-2010 年、2013-2015 年、2019-2021 年，高估值策略或成长风格的表现更好。其中，在 2009 年上半 年、2014 年末和 2020 年下半年，低估值策略有短则 1 个季度，长则半年的反弹。

1.2 低估值风格目前以金融地产和基建行业为主、大盘和中盘股居多

1.2.1 行业属性：目前以金融地产和基建为主

从行业角度来看，低估值行业集中在金融、地产和基建行业。截至 2022 年 4 月 20 日，金融板块的银行、 房地产和非银金融，周期板块中的钢铁、煤炭、石油石化和建材，稳定板块的建筑装饰和交通运输，以及消费 板块的家用电器、纺织服饰和轻工制造，市盈率水平较低（接近或低于 10 倍）。最新一期 PB 指标排序基本与 PE 一致，金融地产板块除了非银金融 PB 超过 1 之外，银行和房地产 PB 均低于 1。稳定板块中，建筑装饰市净率最 低。周期板块中，石油石化、钢铁和煤炭市净率偏低。消费和成长板块市净率整体较高，纺织服饰、通信和传 媒的市净率处于低位。

从低市盈率的代表性指数来看，申万低市盈率指数以金融地产为主，国证价值成分股金融地产以外的行业 权重更大。截至 2021 年末，申万低市盈率指数成分股中，金融地产分量最重。其中，排名前四的银行、非银、 房地产和建筑装饰，权重合计占比达到 60%。不过在 2010 年以前，申万低市盈率成分股中金融板块占比不高， 当时房地产、钢铁和交通运输的权重更大。国证价值指数成分股中，银行、非银、公用事业和家电权重最高， 合计占比接近 54%。除此之外，建筑装饰、医药、汽车和钢铁行业权重也排名靠前。整体来看，国证价值的行 业权重更加分散。

1.2.2 市值属性和股利政策：中盘和大盘股居多，股息率高

从市值来看，低估值行业中盘和大盘股居多。截至 2022 年 4 月 20 日，市净率处在(10,20)区间内的上市公 司市值中位数最高。市值中位数随着市净率上升也在增加。粗略来看，低估值上市公司（市净率小于 30）市值 中位数大多落在[50,150]范围内，以大盘和中盘为主。

低估值公司分红比例高，分红率中等。低估值上市公司分红比例更高。在市净率低于 10 倍的上市公司中， 近 1 年内有分红记录的公司占比高达 70%。在这一类上市公司中，低估值组的股息率（现金分红/股价，D/P）也 更高。不过，低估值上市公司的分红率（现金分红/净利润，D/E）处在中等水平。因此，低估值风格的高股息 率，主要是高分红比例和较低的估值导致的。高股息率对低估值风格的总收益率起到增厚作用。

从两大分红指标来看，低估值指数的股息率和回购市值占比通常高于全部 A 股。从股息率历史序列来看， 申万低 PE 和国证价值指数股息率通常均高于万得全 A 股息率。回购是分红的另一种表现形式。从回购市值占比 来看，2018 年以后 A 股回购市值占比持续提升，在 2021 年下半年之前，低市盈率公司的回购市值占比高于全部 A 股。在 2021 年之后，低市净率上市公司回购意愿更强，回购市值占比明显提高。

二、 低估值策略长期占优的三个阶段表现复盘

2.1 2001Q3-2007Q4：经济高增长，盈利和估值先后驱动低估值风格占优

2.1.1 经济背景：经济长周期上行，产能扩张供需两旺

2003 到 2004 年，全球经济复苏，2005 年后国内经济加速增长。2001 年之后全球经济陷入衰退，2002 年中 PPI 拐点出现，2003 年开始转正。此后，国内经济加速增长。2005Q4-2006Q1，GDP 同比破 12%，2006Q2 达到 13.7%，创十年新高。金融危机爆发前夕，国内 GDP 同比增速、制造业 PMI 分别直到 2007Q2 和 2008 年 4 月见 顶，随后加速下行。PPI 同比增速在 2008 年 9 月达到高点，随后开始下行。

2004 年进入新一轮降息周期。2006 年 4 月开始，货币环境转向紧缩。在 2002 到 2004 年的经济复苏，货币 政策偏宽松。2004 年央行主动引导央票发行利率下行。自 2005 年“721”汇改之后，人民币迈向有管理的浮动 汇率制度，开始出现升值趋势。央行随后推行偏宽松的货币政策，保持汇率基本稳定。但随着 2006 年以后经济 的加速增长，货币政策开始全面转向。2006 年 4 月，央行上调了贷款基准利率，开启新一轮加息周期。在 7-8 月又连续微幅上调存款准备金率。在偏紧的货币政策下，10 年期国债收益率从 3%的低位开始上行。2007 年期 间，国债收益率在[4%,4.5%]的高位震荡。2008 年 6 月 9 日，央行上调准备金率 1%至 17.5%，成为本轮加息周期 的尾声。金融危机在全球蔓延之后，10 年期国债收益率开始下行。9 月 16 日，央行下调贷款基准利率。

从产业周期视角来看，2001 年到 2007 年，我国处在供需两旺和产能扩张时期。自 2001 年 12 月 11 日加入 WTO 之后，外需和出口高增带动国内制造业不断扩张，上下游周期产业链趋于完善。在这一时期，信贷和投资 增速持续高位，银行和证券公司也大量上市。 分行业来看，低估值风格超额收益的主要来源是金融地产和上游周期行业。2001 到 2007 年，非银金融和 银行业累计涨幅最高。房地产也大幅跑赢全 A。除此之外，有色金属、石油石化、钢铁、煤炭也排名靠前。农 林牧渔和电子行业明显偏弱。消费板块中的轻工、纺服、医药和家电表现不佳。

2.1.2 超额收益驱动因素：2001-2005 年由盈利驱动，2006-2007 年由估值驱动

2001-2007 年可以分为前后两段，低估值板块均表现强势。前 4 年（2001-2005）熊市中抗跌，后 2 年 （2006-2007）牛市中领涨。第一段，2001Q3-2005Q2，A 股持续走弱。在 2002 年-2003 年板块走势分化，低估 值风格逆势上涨，但 2004 年后也开始跟随大盘走弱。第二段为 2005Q2-2007Q4，股改和汇改利好下，A 股上涨 近 6 倍，股市进入一轮大牛市，上证综指在 2007 年 10 月 16 日盘中一度站上 6124 点高位。低估值板块自 2007 年下半年开始大幅跑赢全 A，相较 2005 年 7 月上涨近 7 倍。

2001-2005 年，低市盈率指数盈利增速更快，超额收益由盈利驱动。虽然市场受国有股减持等政策冲击持 续下行，但盈利方面是不错的，全部 A 股 ROE 在上行。这一阶段低市盈率指数的 ROE 上行速度比市场整体更快， 较高的盈利水平是低估值风格在此阶段占优的主要驱动力，而估值仍在下滑。在 2001-2005 年期间，低 PE 指数 相对于万得全 A 得超额收益为 58%，其中 EPS 增速之差贡献 149%，P/E 则拖累-49%。

2006-2007 年，低市盈率指数出现猛烈的估值修复行情，超额收益由估值抬升驱动。市场整体走牛。全部 A 股 ROE 出现快速提升，低市盈率指数的 ROE 增速则有所减慢。不过，由于低市盈率指数的盈利水平仍然高于全部 A 股，同时估值已经达到历史底部，在牛市中出现了猛烈的估值修复行情。在 2006-2007 年期间，低 PE 指数 超额收益为 42%，其中 P/E 增速之差贡献 145%，EPS 增速之差拖累-45%。估值贡献更大。

2.2 2011Q1-2012Q4：经济下台阶，估值修复是低估值策略超额收益主要驱动力

2.2.1 经济背景：经济下台阶，四万亿刺激余波下金融地产继续扩张

2011-2012 年经济整体上是在下台阶的过程中。从 GDP 指标来看，GDP 同比增速从 2011Q1 的 10.2%，逐步下 滑至 2012Q3 的 7.5%。如果以 2012 年初为界，可将这一时期划分为两段。前期经济增速和物价先后见顶回落。 后期稳增长政策发力托底，2012Q4 经济下行趋势略有缓和。 由于2011年全年高企的物价，国内货币政策全面从紧。次贷危机后期，2010年下半年欧债危机开始发酵， 欧洲经济陷入困境。国内在 2009-10 年的财政刺激过后，经济增速并未维持在合理水平。经济从 2011 年第 1 季 度的高点迅速走弱。尽管经济低迷，但面对高企的物价，央行选择紧货币加以抑制。央行在 2011 上半年以每月 50bp 的幅度连续升准 6 次，同时于 2011 年 2 月和 7 月共升息 2 次，将 1 年期贷款基准利率上调至 6.56%。紧货 币环境下 10 年期国债收益率上破 4%。

2011 年下半年到 2012 年，货币政策短期内再度转松。2011 年下半年物价开始大幅下行。2011 年下半年， PPI 跌入负值区间，央行于 2011 年 11 月 30 开启降准，货币政策再度转向宽松。2012 年 1-2 月的经济数据改善，但基础并不稳固，3-4 月再度走弱的经济数据打破了复苏预期。下半年稳增长政策逐步发力托底经济。 2013 年下半年，国内经济迎来一轮短暂的企稳。

从产业周期视角来看，四万亿刺激计划余波下金融、地产、基建等行业持续扩张。虽然 2010 年之后由于经 济长期下行，前期累积的产能已经开始过剩。但是四万亿刺激计划的余波仍在影响基建和地产投资大幅扩张， 金融板块也受益于天量信贷投放，银行利润率在 2011-2012 年达到历史高点。成长板块整体偏弱。2010 年底， 3G 和智能手机业务进入高速发展期。但 2010 年 11 月之后，在通胀压力下，央行连续升准，国内货币政策趋于 紧缩，成长板块的业绩优势再度收窄。

分行业来看，金融地产表现较好，本段时期内仅有银行和房地产保持上涨。上证指数仅在2012年上涨3.2%， 其余年份均为下跌。从整个时间段来看，银行、房地产、建筑装饰和家用电器等地产周期相关板块涨幅居前。 非银金融同样有不错表现。电力设备、电子等成长板块行业偏弱，TMT 除传媒外均表现不佳，通信和计算机排 名靠后。消费板块中，商贸零售、纺织服饰和轻工制造也偏弱。

2.2.2 超额收益驱动因素：以估值提升驱动为主

2011 年到 2013 年期间，股市整体下行，低估值风格在大部分时段占优。2010-2011 年，金融危机后期的股 市总体呈现单边下行的走势。在 2011 年下半年的稳增长政策出台之后，股市的下行趋势略有缓和。整体来看， 这一时期低估值风格占优，不过并未占据绝对优势。例如，2011Q1 申万低市盈率指数表现占优，超额收益最大 值为 4 月 28 日的 6.7%，到 2011Q3 时累计超额收益收窄。2011Q4 开始出现的超额收益，在 2012 年 1 月 20 日达 到最大值 6.7%，到 2012Q3 累计超额收益又有所回落。在 2012Q4 之后，低估值指数相对全 A 的超额收益持续扩 大。

2011-2012 年，低市盈率策略的超额收益主要由估值提升驱动。从盈利来看，低市盈率指数的 ROE 要比全 部 A 股 ROE 下行幅度更小。但是在市场整体的 ROE 下行期，由于存在对盈利的担忧，市场会减少对盈利的关注， 提升对估值的关注，低估值板块存在估值修复的机会。低 PE 指数在 2011Q1-2012Q4 的累计收益率比万得全 A 高 7.2%，其中，P/E 增速贡献了 173%，EPS 增速拖累-73%，估值提升贡献较大。

2.3 2015Q3-2018Q3：ROE 上行期，超额收益整体由盈利驱动

2.3.1 经济背景：2016-2017 年经济短周期回升，供给侧改革后产能阶段性偏紧

国内经济增速在 2016 年中企稳回升，2018 年后从高点加速下滑。面对持续下行的物价和经济增速，2015 年底至 2016 年初，财政托底政策进一步加码，地产政策进一步放松，棚改货币化安置在全国大面积展开。2015 年底的中央经济工作会议中首次提出供给侧改革，化解过剩产能，推动上游周期行业集中度提升。在全球经济 复苏共振背景下，国内经济于 2016 年中触底反弹。本轮经济复苏在 2017 年中达到顶点，随后开始缓慢下滑。 在 2018 年金融去杠杆和中美贸易摩擦等因素共同影响下，经济增速进一步放缓。

PPI 同比增速在 2015 年下半年出现拐点，货币政策由全面宽松转向偏紧，2018 年后又转向中性。受 2015 年经济增速下行和股市大幅波动等因素影响，从 2015 年到 2016 年上半年，国内货币信贷政策整体宽松，10 年 期国债收益率从 3.5%持续下行至 2.7%左右。不过全球经济处于复苏阶段，美联储于 2015 年 12 月在金融危机后 首次加息，但国内基本面偏弱，导致人民币汇率在 2016 年“811”汇改后持续贬值。随着国内经济和物价企稳， 央行于 2016 年 8 月开启锁短放长操作，并于 2017 年初开始跟随美联储加息。货币政策从全面宽松逐步转向中 性，进而偏紧。

产业周期视角来看，在供给侧改革之后，市场供需关系逐渐走出产能过剩的泥沼，开始走向平衡。由于 16-17 年经济回升，出现阶段性的产能偏紧。随着大批中小企业退出市场，龙头扩张、强者恒强的特征在这一 阶段比较突出，价值风格重新开始占优。 在这一时期，金融地产继续占优，消费板块也明显偏强。食品饮料行业涨幅最高，在大盘调整之后仍然上 涨。家用电器、社会服务和医药生物也表现抗跌。银行、非银和房地产排名靠前。传媒、国防军工和机械设备 排名靠后。

2.3.2 超额收益驱动因素：低估值策略超额收益主要由驱动

2015-2018 年可分为三段时期，A 股走势先弱后强，2018 年后再转弱。第一，2015 年 6 月-2016 年 1 月， 三轮股灾冲击下，低估值板块仍然较为抗跌。第二，2016 年 2 月-2018 年 1 月，大盘指数企稳反弹，低估值板 块大幅跑赢。第三，2018 年 2 月-2018 年 10 月，大盘持续单边调整。低估值板块在 2018 年上半年表现一度转 弱，下半年重新跑赢全 A。

这一时期，低估值策略超额收益主要由驱动。加总来看，低 PE 指数在 2015Q2-2018Q3 的累计收益率比万得 全 A 高 29.6%，EPS 贡献了 76%，P/E 贡献 24%，盈利的贡献更大。分年度来看，盈利和估值交替成为超额收益的主要来源。 2016 年低市盈率指数超额收益主要由盈利驱动。2015Q3 到 2016Q1 行情与基本面关系不大。2016Q2 盈利下 行见底，并转为上行初期。此时低估值指数 ROE 绝对水平较高，超额收益主要由盈利驱动。2016 年全年超额收 益 6.5%，EPS 增速贡献了 107%，P/E 拖累-7%。

2017 年低市盈率指数的超额收益则主要由估值驱动。2017 年盈利上行周期进入后半段，ROE 继续上行。但 全 A 估值开始回落，低市盈率指数估值仍然保持增长。尤其是 2017Q1，低估值指数 P/E 提高 7.1%。当年低 PE 指数超额收益为 18.2%，主要由 P/E 贡献（71%），EPS 贡献较少（29%）。 2018 年前 3 季度，低市盈率指数的超额收益主要由盈利驱动。2018 年处在盈利下行初段，低 PE 指数 ROE 领先全部 A 股 1 个季度见顶。2018 年 Q1-Q3 的超额收益为 7.9%，主要由盈利贡献（拉动 11.5%），P/E 负向拉动 -3.6%。

三、 低估值策略短期反弹的三个阶段表现复盘

3.1 2009 年上半年：盈利驱动低估值板块走强

2009 年上半年，低估值板块阶段性走强，主要由盈利驱动。2009 年经济开始回升，低估值板块的 ROE 在 2009 年 Q1 见底，Q2 开始回升，低估值板块领先于全部 A 股 ROE1 个季度见底。2009 年上半年低估值指数的反 弹，主要由盈利驱动，不过估值也有一定贡献。低市盈率指数超额收益为 10.5%，EPS 增速贡献为 55%，P/E 增 速贡献为 45%。

3.2 2014 年四季度：估值修复驱动低估值风格大幅反弹

2014 年四季度，低估值风格大幅反弹，主要由估值驱动。2014 年经济进入下行期，市场整体盈利下行。由 于政策托底意图明显，流动性环境极度宽松，增量资金大量涌入。低估值风格在增量资金的驱动下出现估值修 复的行情。2014 年第 4 季度，低估值板块超额收益达到 25.9%，其中 P/E 贡献了其中的 79%，EPS 贡献 21%。

3.3 2021 年一季度：估值修复驱动低估值风格短期反弹

2021 年一季度，低估值风格的反弹主要由估值驱动。2021 年一季度经济疫后恢复势头良好，受低基数影响 增速回升较快，市场整体处于盈利上行期。这一时期虽然低估值指数的 ROE 仍在下行，但是由于市场在春节后 出现剧烈的波动，估值较高的核心资产开始大幅调整，低估值板块安全边际凸显，不少基金开始加大低估值板 块配置力度，导致低估值板块出现了估值修复行情。2021 年 1 季度，低估值板块超额收益达到 7.6%，其中 P/E 贡献了 109%，盈利拖累-9%。

四、 低估值策略失效的三个阶段表现复盘

2000 年至今，低估值策略持续跑输全部 A 股的情况出现在三个时段。

4.1 2008-2010 年：政策紧缩+智能手机周期带来的成长股牛市

2008-2010 年，金融危机后期，低估值板块跑输。金融危机导致基本面趋弱，国内外均采取超宽松的货币 和积极的财政政策托底经济。2009-2010 年 4 万亿财政刺激政策导致投资过热，地产政策开始收紧。尽管 2010 年中美联储 QE2 带动全球经济阶段性恢复，年内高企的物价导致货币政策再度转向偏紧。这一阶段创业板开板， 中小盘指数表现较好。产业方面，受益于 3G 智能手机渗透率持续提升，2010 年成长股表现强势。

4.2 2013-2015 年：流动性宽松+移动互联网周期带来的成长股牛市

2013-2015 年，经济企稳但物价持续下跌，成长风格占优,低估值策略跑输。2013 年，随着智能手机渗透率 的提高，下游应用端的移动互联网爆发，带来成长股牛市。2013 年之后，经济阶段性企稳复苏，央行紧货币引 发钱荒，银行间短端利率上行。海外经济疲弱，国际油价下跌，国内 PPI 持续处在负值区间，通缩环境未有改 善。2014 年后物价下行压力持续增大，央行货币政策彻底转向，于 2014 年中开启降息降准周期，2014-2015 年 流动性环境整体宽松，成长板块同样表现较好。

4.3 2019-2021 年：科技周期上行带来成长股牛市

2019 年至今，经济增速整体下行，流动性宽松，成长风格占优。低估值板块超额收益持续下行，成长风格 表现更好。这一时期经济增速与 PPI 中枢整体下行，期间未见央行升息操作，流动性较充裕。经过 2020 年疫情 冲击之后经济逐步回暖，但 2021 年中开始 PMI 等景气指标再度回落。总体来看，低估值板块持续跑输大盘，低 估值策略连续占优的时间最长不会超过 4 个月，基本仅有月度或季度级别行情。产业周期角度看，这一时期半 导体、新能源等成长板块产业周期向上，淡化了宏观经济的扰动。2018 年后国内半导体产销持续扩张。自 2020 年首次提出双碳目标之后，新能源车渗透率也不断提升。（报告来源：未来智库）

五、 低估值策略占优的背景和主要驱动因素总结

从历史复盘来看，低估值策略占优有以下几种情况：

第一，从市场背景来看，熊市中低估值策略占优。2000 年以来，熊市中低估值策略一般都能取得明显的超 额收益，而在牛市中可能会有超额收益，也有可能失效。

第二，从产业背景来看，在供需格局紧张，产能扩张期，低估值策略占优的概率较大。由于低估值板块以 金融、地产、建筑、周期等传统行业为主，当市场上整体产能紧张时，往往对应着信贷扩张和商品价格上涨， 利好传统行业板块表现。而在产能过剩期，通胀水平往往处于低位，市场需要寻找新的增长点，此时低估值策 略很难有超额收益。

第三，从股市盈利来看，低估值策略占优有三种情况。（1）在经济下行和盈利下行期，市场由于存在对整 体盈利的担忧，会更加关注估值。低估值板块的估值优势凸显，超额收益往往由极低估值修复驱动（比如 2011-2012 年、2014 年 Q4）。即使在高估值策略长期占优的阶段，也容易出现幅度较大的反弹。一个特殊情况 是，如果在市场盈利下行的初段，商品价格仍在最后一段加速上涨期，低估值板块的 ROE 滞后于全部 A 股 ROE 见顶，也可能出现盈利驱动的超额收益行情（2018 年 Q3）。

（2）经济上行期初期，股市盈利上行的前半段，由于低估值板块的 ROE 水平通常较高，此时的超额收益由 盈利的相对优势驱动（比如 2001-2005 年、2016 年、2009 年上半年）。

（3）在股市盈利上行的后半段，高估值板块的盈利弹性会更大，低估值板块的盈利优势下降。不过，如果 前期的由盈利驱动的上涨中低估值板块的估值水平并没有得到明显的提高，甚至还有下降，那么这一阶段的超 额收益由估值修复驱动（比如 2006-2007 年、2017 年、2021 年 Q1）。

2020 年 12 月以来指数持续调整，根据历史经验，大盘调整阶段低估值策略通常能取得超额收益。从产业 周期来看，考虑到商品供需格局阶段性偏紧，以及半导体销售周期的变化，低估值风格可能还将继续演绎。当 前市场对股市盈利存在担忧，ROE 下行初期，低估值板块可能在商品价格上涨的阶段出现盈利驱动的超额收益 行情。在 ROE 整体下行期，在估值调整到历史极低水平时，可能会出现反弹。