1.30 年发展铸就产业链完备的综合环境服务商

1.1 稳扎稳打，产业链逐步拓展

瀚蓝环境专注于环境服务产业，主要业务涵盖固废、能源、供水与排水，具备固废 处理、自来水供应、污水处理的全产业链服务能力。公司抓住建设“无废城市”的机遇， 实施纵横一体化的大固废战略，已将固废业务拓展至全国 16 个省、自治区共 35 个城市。 截至 2021 年，瀚蓝环境连续八年被评为全国固废处理十大影响力企业，位列 2021 年中 国环境企业五十强的第 14 名。公司以“十年百城，最受信赖的生态环境服务企业”为 愿景，计划到 2030 年，将综合环境服务业务拓展至 100 座城市。

在企业发展过程中，瀚蓝环境逐步扩张，逐渐形成涵盖固废、水务、能源的完整生 态环境服务产业链。公司成立于 1992 年；1999 年南海市供水集团有限公司（现更名为 “佛山市南海供水集团有限公司”）通过承担债务的方式，成为公司的控股股东，公司主 营业务从成立初期的贸易，转换至自来水供应等公用事业领域。2000 年，公司在上交所 上市。2004 年，公司收购九江自来水有限公司 60％股权，收购桂城污水处理厂、平洲 污水处理厂，在供水业务基础上进入污水处理领域。2006 年，出资设立南海绿电，收购 南海环保电厂一期资产，正式开展垃圾焚烧发电业务。2011 年，公司收购了南海燃气 25% 股权，开始涉足燃气供应领域。2013 年，公司由“南海发展”正式更名为“瀚蓝环境”。 2014 年公司收购创冠中国 100%股权，实现了业务布局从区域到全国的飞跃发展，固废 业务扩张到全国多个省市。2016 年公司与瑞曼迪斯合作，布局危废处理，扩大固废处理 业务版图。2017 年收购驼王生物 60%股权，开辟畜禽、动物固体废物处理业务。2018 年 公司收购宏华环保 100％股权，危废业务进一步扩展。2019 年，瀚蓝收购国源环境 100% 股权，开辟环卫领域，完善固废产业链。经过近 30 年的发展，公司固废、能源、供水、 排水四大业务协同合作，形成完整的生态环境服务产业链。

1.2 股权结构清晰

公司的实际控制人为佛山市南海区国有资产监督管理局。截至 2021 年年报，公司 实际控制人通过佛山市南海城市建设投资有限公司、广东南海控股投资有限公司、佛山 市南海供水集团有限公司间接持有瀚蓝环境共 36.77%的股份。公司控股股东为南海供 水集团有限公司。2021 年年报显示，南海供水集团有限公司持股占比为 17.15%，广东 南海控股投资有限公司与佛山市南海城市建设投资有限公司持股占比分别为 14.66%和 4.96%。

主要股东南海控股增持公司股票。公司控股股东的母公司广东南海控股投资有限公 司，计划在 2022 年 4 月 11 日起 6 个月内，通过上海证券交易所交易系统增持公司股 份，增持数量总计不低于 600 万股（含）且不超过 1000 万股（含）。2022 年 4 月 11 日 至 2022 年 4 月 28 日期间，南海控股通过上海证券交易所交易系统累计增持公司股份 313.47 万股，已达到增持计划中增持数量区间下限的 50%。4 月 28 日增持后，南海控股 持有公司股票 12,311.17 万股（含截至 2022 年 4 月 28 日的转融通出借数量 55.80 万股）， 占公司总股本的 15.10%。增持体现出股东对于公司长期投资价值的认可及对公司未来 持续稳定发展的坚定信心，公司业绩有望进一步向好。

1.3 财务指标健康发展

公司营业总收入不断上升。营业总收入由 2017 年 42.0 亿元增长至 2021 年 117.8 亿 元，2017-2021 年 CAGR 为 29.4%。2021 年，由于佛山市南海区建筑陶瓷企业清洁能源 改造工程完工以及生活垃圾焚烧发电产能利用率提升双重影响，公司营业收入增长势头 迅猛，增速达 57.41%。

公司毛利率维持在 20%以上，暂受燃气成本提升拖累。近五年，公司毛利润由 13 亿 元攀升至 27 亿元，CAGR 为 19.4%。2017 年至 2019 年，公司毛利率呈小幅下降趋势， 但总体稳定在 30%左右，2020 年回升到 29.58%。由于天然气采购成本上升，2021 年公 司毛利率出现较大幅度下降，仅为 22.96%。此外固废业务新投产的餐厨与危废处理项目 产能利用率不足以及盈利能力不敌焚烧发电项目，也对固废业务毛利率造成拖累。

归母净利润稳步提升。2017 年，公司归母净利润为 6.5 亿元，2021 年，公司归母净 利润已达 11.6 亿元，2017 至 2021 年 CAGR 达到 15.6 %。从归母净利润变化趋势上来 看，2019 年至 2021 年净利润增速有所放缓。

公司期间费用率不断下降，管理、财务费用占主导。从期间费用来看，公司的管理 费用、财务费用在期间费用构成中占主导位置。近五年来，公司管理费用率呈波动下降 趋势，2021 年管理费用率下降明显，为 4.94%，同比下降 1.62 个百分点。公司财务费用 率相对稳定，基本在 4%左右浮动，2021 年为 3.95%。公司销售费用率呈现不断下降的 趋势，由 2017 年的 1.66%降低至 2021 年的 0.91%。公司研发费用率稳定在 1%左右。

公司资产负债率近年来维持在 60%以上。由于公司业务的不断扩张，公司对于资金 的需求量也较大，公司长期借款、应付债券等非流动负债占比较高，资产负债率较早些 年份升高，同时随着投入运营项目不断增加，公司近年来资产负债率整体呈现先升后降 趋势。2017 年公司资产负债率为 56.8%，2018 至 2021 年资产负债率维持在 60%以上， 2021 年达到 64.0%。

1.4 先进的市场化管理机制

高管市场化改革落地。为激励高管团队，公司推行市场化改革，实施职业经理人制 度，使公司高管脱离体制内身份，并与公司签订市场化合同。公司于 2019 年发布《高 级管理人员薪酬激励方案（2019 年修订）》，该方案以职业经理人制度为前提，规定高管 薪酬由短期激励和长期激励构成，短期激励包括基础年薪和绩效年薪，长期激励为虚拟 股权激励。2020 年，公司实行职业经理人制度改革，薪酬激励落地：2020 年 5 月，公 司第九届董事会第四十次会议决议通过了《职业经理人管理办法（试行）》、《关于现任高 级管理人员通过内部转聘方式转换成职业经理人的议案》、《关于明确<高管薪酬激励方 案（2019 年修订）>执行起始时间的议案》。

进一步完善薪酬绩效管理机制。2021 年 8 月，公司通过了《高级管理人员薪酬和绩 效考核管理办法》和《高级管理人员 2021-2023 年绩效考核方案》。《高级管理人员薪酬 和绩效考核管理办法》中规定，高级管理人员（主要包括总经理、副总经理、董事会秘 书、财务负责人等）薪酬包括基础薪酬、绩效薪酬、增值奖励和特别贡献奖。其中增值 奖励与公司的业绩、市值挂钩，包括市值增长现金奖励和分红现金奖励。在业绩条件与 考核分数满足的情况下，公司将给予高管增值奖励。增值奖励将高管薪酬与公司股价挂 钩，进一步完善了高管激励机制，有利于激发管理层活力。

2.打造全面对标无废城市的“瀚蓝模式 2.0”

2.1 战略规划不断升级

随着业务不断发展，公司战略目标同步升级。“十三五”时期，瀚蓝环境制定了公司 十三五战略规划，目标为将公司打造成“综合环境服务领跑者”、“领先的生态环境服务 商”。2019 年，公司提前达成“十三五”规划的经营目标，从而对企业目标进行升级， 在“领先的生态环境服务商”基础上提出“十年百城”的发展愿景，力争到 2030 年为 100 座城市提供优质环境服务。2021 年 1 月，公司董事会审议通过了 “十四五”战略 规划，提出了“十年百城，最受信赖的生态环境服务企业”的企业愿景。

固废业务战略升级。固废业务上，公司坚定实行大固废战略，至 2018 年，公司已 经实现较为完善的大固废业务发展格局，涵盖生活垃圾清扫、收转运和处理、污泥处理、 餐厨垃圾处理、工业危废处理、农业固废处理等业务范围。2019 年，固废业务再度升级， 公司新增环卫业务，打通了固废产业链条的最后一环，形成了纵横一体化的业务布局， 初步具备为“无废城市”提供整体解决方案的能力。2021 年，公司“十四五规划”提出 “持续推进纵横一体化大固废战略，打造全面对标无废城市的瀚蓝模式 2.0”，大固废战 略进一步升级，进入开始全面对标无废城市的发展阶段。

2.2 “瀚蓝模式”破解垃圾围城

公司具备纵横一体化发展、全产业链综合固废服务能力，并通过固废处理产业园实 现落地，形成破解垃圾围城的“瀚蓝模式”。公司实施对标无废城市建设的大固废战略， 积极扩大业务布局，纵横一体化不断升级。纵向一体化方面，已实现包括前端垃圾分类、 环卫清洁，中端压缩转运，后端处理的固废处理产业链；横向一体化方面，扩大固废处 理范围，已涵盖市政垃圾（包括生活垃圾、餐厨垃圾、污泥等）、工业垃圾及危废、农业 垃圾、医疗废物等各类污染源的治理，具备为建设无废城市提供解决方案的能力。公司 建设的南海固废处理环保产业园，不仅实现了固废处理全产业链的落地，还能促进各个 处理环节的有机协同、资源共享。产业园以生活垃圾焚烧发电为核心，协同固废收运、 污泥处理、餐厨垃圾处理、渗滤液处理以及飞灰固化等项目，达成了生活垃圾无害化处 理、资源化循环利用的效果。“十四五”规划期间，瀚蓝模式有望继续升级，纵横进一步 拓展，全面对标无废城市建设，为城市可持续发展提供环境服务规划、投资、建设、运 营等一系列服务。

“瀚蓝模式”具备多种优点，可以降低社会成本。产业园模式下，各类固废处理设 施统一布局规划，节约土地资源。相比于分散式处理的固废，产业园集中处理可以降低 成本，有利于资源循环利用：比如污泥厂餐厨厂产生的臭气可进入垃圾焚烧厂焚烧，垃 圾焚烧产生的电能可供园区使用，降低除臭成本，提升能源效益。全产业链模式有利于 政府监管，降低了政府监管成本。“瀚蓝模式”接受公众监督，减少臭气排放、打造优美 生态环境，降低了外部成本。因此“瀚蓝模式”能够最小化社会成本。

“瀚蓝模式”具备可复制性。截至 2021 年末，瀚蓝环境已经在南海、南平、开平、 饶平、晋江、安溪、惠安、孝感、廊坊等地实现了系统化的固废处理环保产业园模式。 瀚蓝环境实现了将公共技术路线和产业园整体规划上的模块化输出，以垃圾焚烧处理为 核心，与各地不同的固废处理需求相结合，差异化复制，因地制宜，扩大公司的业务规 模与影响力。

“瀚蓝模式”集约协同，减少碳排放。南海固废处理环保产业园在对各类垃圾进行 处理的同时，实现了资源化利用，2020 年实现二氧化碳减排近 70 万吨。具体来看，餐 厨垃圾处理项目中提取的生物柴油可供园区转运车使用，生活垃圾焚烧发电可为居民供 电，在实现固废处理的同时减少碳排放，积极响应国家“3060”政策。

“瀚蓝模式”受政府支持。南海政府支持公司建设南海固废处理产业园，并搭建创 新平台、引进数字化解决方案。在政府大力支持与引导下，瀚蓝环境通过 BOT、TOT 等 特许经营模式展开服务，并将业务拓展至全国多个省市。

2.3 打造全面对标无废城市的“瀚蓝模式 2.0”

横纵布局，多处落地。布局打造纵横一体化的同时，瀚蓝环境已将业务布局至固废 处理的全产业链。纵向参与垃圾分类、环卫、压缩转运、垃圾处理等环节，以及包括环 卫保洁、园林绿化、市政管理的“大市政业务”链条；横向涵盖生活垃圾、餐厨垃圾、 污泥、工业危废、农业垃圾、医疗废物等领域。2021 年 ESG 报告显示，公司已布局 9 个 固废处理环保产业园，拥有生活垃圾焚烧发电处理项目 24 个，生活垃圾卫生填埋总库 项目 4 个，垃圾压缩转运项目 7 个，餐厨垃圾和粪便处理项目 12 个，污泥处理项目 5 个，工业危废处理项目 4 个，农业垃圾处理项目 5 个，医疗废物处理项目 1 个，大件垃 圾处理项目 2 个。在业务拓展方面，2021 年 ESG 报告披露，公司新增环卫服务项目 25 个，垃圾清运转运项目 8 个，进一步完善纵向产业链；横向新增热电联产的垃圾焚烧发 电项目 5 个，新增大件垃圾处理项目 1 个等等，进一步扩大业务规模。地理布局上，截 至 2021 年年报披露日，瀚蓝环境已为全国 15 个省、自治区共 34 个城市提供了固废处

全面对标无废城市，打造“瀚蓝模式 2.0”。瀚蓝环境“十四五”战略规划明确，公 司将执行“规模优先”和“资本优先”两个原则。“规模优先”即扩大市场规模，奠定竞 争优势，稳居固废处理行业第一梯队；“资本优先”即稳定的现金流，防范风险，实现良 性增长。战略实现路径方面，固废未来将面向全国，紧抓生活垃圾焚烧发电优质项目的 窗口期扩大生活垃圾焚烧发电规模，同时加快拓展轻资产运营的环卫业务；做强工业危 废和有机质固废处理业务；持续推进纵横一体化大固废战略，打造全面对标无废城市的 “瀚蓝模式 2.0”。能源、水务将立足佛山市南海区，逐步转向轻资产运营。

3.固废业务：未来增长的核心驱动

3.1 业务广泛布局

公司布局固废业务全产业链，业务扩展至全国多省市。公司固废业务涉足较广，截 至 2021 年底，公司固废项目涵盖焚烧发电、压缩转运、餐厨垃圾处理、农业垃圾处理、 污泥处理业务等产业链各个环节。固废业务面向全国开展，目前已拓展至广东、福建、 湖北、湖南、河北、辽宁、贵州、江西、黑龙江、山东、安徽、内蒙古、浙江、江苏、 广西和河南 16 个省、自治区共 35 个城市。

公司通过产业园模式实现固废全产业链的运行。瀚蓝环境率先建成并成功运营了南 海固废处理环保产业园。产业园模式在降低成本、实现固废协同处理、资源化利用等方 面具备显著优势，受到各地政府的青睐。因此，公司已在全国多处实现了产业园模式的 成功复制，在绿电、南平、开平、饶平、晋江、安溪、惠安、孝感、廊坊等地落地 9 个 固废处理环保产业园。

固废业务主要通过特许经营方式开展，并辅以市场化合约。固废业务中，市政垃圾 （包括生活垃圾、餐厨、污泥）采取特许经营的模式，即与政府或市政签订 BOT 、TOT 、 PPP 协议；工业危废则主要采取市场化模式，与工业客户签订市场化协议。 提高标准，智慧升级，固废业务助力环境高质量建设。AAA 级是我国全国生活垃圾 处理设施无害化的最高等级，公司将多个项目对标国家 AAA 标准，提升管理水平。公 司的大连、漳南项目于 2021 年获评“国家 AAA 级生活垃圾焚烧厂”。2021ESG 报告披 露，公司已完成晋江等 7 个项目对标 AAA 管理标准评价提升工作，其他项目也将陆续 适应国家标准，为环境质量改善贡献力量。同时，公司通过智慧化手段提升效率，减少 污染，助力无废城市建设。比如公司与阿里云开发垃圾焚烧工艺优化算法，优化焚烧稳 定性；研发新型炉排焚烧技术，提高发电效率；利用“5G+工业互联网”提高危废项目 的安全系数。同时公司进一步将智慧技术运用于无废城市建设，开发了无废城市数字大 脑、工业大脑与数字孪生、智慧环卫监管平台、垃圾智能化收运系统、垃圾分类线上监 督小程序等。

3.2 固废行业进入发展新阶段

3.2.1 固废处理行业的新变化与新机遇

我国固废处理行业起步较晚，发展仍相对落后。我国固废污染防治行业起始于 20 世 纪 80 年代初期，相对发达国家起步较晚。1996 年 4 月 1 日起实施的《中华人民共和国 固体废物污染环境防治法》是中国第一部针对固体废物污染环境防治的法律，标志着我 国固体废物污染防治工作已被纳入了法制化的管理轨道。2000 年后，国家陆续出台了 《城市生活垃圾处理及污染防治技术政策》、《矿山生态环境保护与污染防治技术政策》、 《全国危险废物和医疗废物处置设施建设规划》等政策法规，并制定了《生活垃圾填埋 场污染控制标准》、《一般工业固体废物贮存、处置场污染控制标准》等一系列国家标准 和行业标准，推动了固废污染防治行业的规范和发展。

随着政策的实施和标准的推行，固废污染防治行业逐步成为环保行业核心组成部分， 我国对固废污染防治领域的投资力度也逐渐加大。“十五”、“十一五”期间固废投资占环 保投资比重分别达到 11.4%和 13.7%。“十一五”期间环保部对固废污染防治领域投资达 2100 亿元，其中主要投资于生活垃圾无害化处理、医疗废物及工业固废的综合利用和危险废物集中处置三大领域。“十二五”期间我国环保产业投资规模预计达到 3.4 万亿元， 其中固废治理行业达到 8000 亿元，较“十一五”期间约翻两番；“十三五”全社会环保 投资将达到 17 万亿元，是“十二五”的 3 倍以上，环保产业成为拉动经济增长重要力 量。

环保意识增强，环保监管趋严，固废处置迎来新发展机遇。由于固体废物具有量大 面广、种类繁多、性质复杂等特点，对环境危害程度极深。随着我国对于生态环境保护 与环境污染问题的逐渐重视，固废处置问题也成为环境治理问题的重点。2019 年，国务 院办公厅印发《“无废城市”建设试点工作方案的通知》，提出通过推动形成绿色发展方 式和生活方式，持续推进固体废物源头减量和资源化利用，最大限度减少填埋量，将固 体废物环境影响降至最低的城市发展模式。2020 年 4 月，十三届全国人大常委会第十七 次会议审议通过了修订后的固体废物污染环境防治法，确定《新固废法》从 2020 年 9 月 开始实施。《新固废法》完善了固体废物污染环境防治监督管理制度，对于固体废物管理 与污染防治标准更加严格，为固废处置行业发展提供了新的驱动力。

3.2.2 垃圾焚烧发电聚焦技术、管理与协同

（1） 垃圾焚烧发电是主要趋势

我国生活垃圾常用的处置技术有：卫生填埋、焚烧、堆肥等。在生活垃圾处置方式 中，填埋虽然处理成本低，技术简单，但占用大量土地资源。焚烧对垃圾减量化的效果 明显，并与能源回收有机结合。我国不同省市的填埋和焚烧处置比例差距较大，东部沿 海和北京等经济发达地区焚烧处置比例相对较高，高于全国平均的焚烧比例；而西北欠 发达地区仍主要以填埋为主。

从产业趋势上来看，垃圾焚烧发电和资源化利用是主要发展方向。

（2）垃圾焚烧发电规模快速增长

到 2020 年底，具备条件的直辖市、计划单列市和省会城市要实现原生垃圾“零填埋”，全国城镇生活垃圾 焚烧处理设施能力占无害化处理总能力的 50%以上，其中东部地区达到 60%以上。垃圾 焚烧工程不仅在规模上得到了增长，同时在焚烧技术、烟气净化系统和市场经济模式上 也发生了深刻变化，以逐渐适应我国垃圾特点和社会需求。随着垃圾分类的推进，我国 垃圾处理格局也将逐步从能量回收型向资源回收型转变。

在政策支持和实际需求双轮驱动下，我国垃圾焚烧发电规模快速发展，垃圾焚烧量 从 2010 年的 2317 万吨发展到 2020 年的 14608 万吨 。垃圾焚烧量占无害化处理总量的 比例从 2010 年的 19%发展到 2020 年的 62%。

目前已有 23 个省、自治区、直辖市推出垃圾焚烧处理中长期规划，设定近期任务 目标，以及 2030、2035 年远期目标。预计到 2022 年焚烧量将达到 17600 万吨，比例将 超过 62%，填埋比例将降至 32%。而 2030 年焚烧比例将进一步提升至 82%，其中，海 南、吉林、浙江、福建、江苏地区焚烧处理比例预计可以达到 100%、100%、100%、93% 和 85%。届时，我国将基本建成垃圾焚烧型社会，实现原生垃圾“零填埋”。

（3）CCER 与垃圾处理费将作为国补退坡后的补充

垃圾焚烧发电参与 CCER。CCER（全称国家核证自愿减排量）是经国家发改委备案 并在国家注册登记系统中登记的温室气体自愿减排量，主要产自风电、光伏、沼气发电、 水电、秸秆发电项目，集中在中西部地区，要求项目所带来的减排量相对于基准线是额 外产生的，且有适用的方法学，单位为“吨二氧化碳当量”。垃圾焚烧发电是环保领域参 与碳排放交易最重要的细分领域，其 CCER 涉及的主要方法学名称为“多选垃圾处理方 式”和“垃圾填埋气项目”。

垃圾焚烧发电国补退坡，最终将有序退出。随着可再生能源行业的快速发展，可再 生能源电价附加收入增长不及可再生能源发电补贴需要，补贴资金缺口持续扩大。为促 进生物质发电等可再生能源行业健康发展，按照 2020 年 1 月份财政部、国家发展改革 委、国家能源局联合出台的《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》和《完 善生物质发电项目建设运行的实施方案》中“以收定支”和竞争配置、央地分担的思路， 国家发展改革委、财政部、国家能源局于 2021 年 9 月印发《2021 年生物质发电项目建 设工作方案》。《方案》以“以收定补、央地分担、分类管理、平稳发展”为整体思路， 就 2021 年生物质发电项目建设工作的总体要求、补贴项目条件、纳入 2021 年中央补贴 项目的规则、工作程序以及推动生物质发电有序建设的后续措施进行了详细说明，并最 终明确生物质发电补贴中央分担部分将逐年调整，最终有序退出。

CCER 与垃圾处理费将作为国补退坡后的补充。经过多年的试点与筹备，我国全国 碳交易市场于 2021 年 7 月 16 日正式开启。碳交易包括配额交易（CEA）和自愿减排量 （CCER）交易，配额交易是主要方式，CCER 作为补充，截止目前 CCER 交易尚未重 启。根据上证报年初报道称，上海环境能源交易所董事长透露目前国家正在积极筹备重 新启动 CCER 项目的备案和减排量的签发，全国 CCER 市场有望在 2022 年重启。未来 国补退坡后，CCER 交易收入以及垃圾处理费的提升，将成为国补的有力补充。

3.3 “规模优先、资本优先”，继续推进纵横拓展

3.3.1 拉动营收增长的核心动力

固废收入增速强劲，是拉动营收增长的核心动力。2017-2021 年，瀚蓝环境固废收 入增速迅猛，CAGR 达到 46.6%。固废收入增速呈稳定上升的趋势，其中 2021 年公司通 过扩张垃圾焚烧业务产能，投产有机废物、工业废物项目等，使得固废业务营收大幅增 长，增速超过 60%。与公司营业收入相比，固废板块增速已经超过营业收入增速，固废 业务对营收增长贡献较大，也因此，固废业务收入在营业收入中占比不断攀升，2021 年 固废业务贡献了营业收入的 55.8%。

固废业务毛利率较高，盈利能力强。2017 年至 2021 年，公司固废业务毛利率显著 高于公司毛利率，其中 2021 年，固废业务毛利率高出近五个百分点，相较于公司其他 业务，固废业务盈利能力较强。2021 年固废毛利率略有下降，主要是因为新投产的餐厨 和固废项目产能利用率不足。

收入拆分来看，固废业务以垃圾焚烧为核心，并不断扩展。固废业务收入中，垃圾焚烧业务（包括焚烧处理和焚烧发电）贡献较大，2020 年占据固废业务收入的 46%， 2021 年占据 39%；其余占比较大的是工程与装备及环卫业务， 2021 年，工程与装备业 务贡献了固废业务收入的 45%，环卫业务贡献了 11%。农业垃圾、工业危废及餐厨处理 占比较少，但比例有所上升。绝对规模上看，2021 年垃圾焚烧收入同比增长 37%，工程 与装备业务收入增长 88%，环卫业务收入增长 43%，共同拉动固废业务收入增长。此外 农业垃圾处理业务、工业危废业务、餐厨业务营收分别增长 658%、232%、67%，公司 横向拓宽业务成果显著。

垃圾焚烧业务产能增长释放产量，发电效率提升。公司产能逐渐增长，2021 年新增 投产产能 8300 吨/日，已投产垃圾焚烧处理能力达日均 25550 吨，同比增长 48.12%。产 能增长释放产量，公司的垃圾焚烧量由 2017 年 415 万吨增长到 2021 年 901 万吨，增速 有上升趋势，2021 年为 48.51%，与产能增速相当。产能产量提升的同时，瀚蓝还通过 提升运营管理水平、引入智能化手段等，促使公司生产效率提高，公司吨垃圾发电电量 不断增长，2021 年超过 380 千瓦时。

固废全产业链扩张，产量提升。近年来，垃圾转运、垃圾焚烧、飞灰处理、垃圾填 埋产量都不断提升，纵向一体化效果显著。餐厨垃圾及污泥处理量不断增长，农业垃圾 及工业危废处理量初步增长；产能上，2021 年，餐厨项目新增投产规模 50 吨/日，农业 废弃物新增投产规模达 105 吨/日，工业危废新增投产规模达 250 吨/日，符合公司横向 业务拓展的战略。

3.3.2 “规模优先、资本优先”，继续推进纵横拓展

扩大业务规模，横纵积极扩展。根据公司的“十四五”规划，公司以“规模优先、 资本优先”为指导原则，固废业务将面向全国，推进纵横一体化大固废战略，打造全面 对标无废城市的“瀚蓝模式 2.0”。规模上，抓紧优质项目窗口期，扩大生活垃圾焚烧发电规模；纵向拓展轻资产运营的环卫业务；横向拓展方面，将危废和有机质固废业务做 强。

生活垃圾焚烧发电上，公司不断扩大规模，实现产业协同。固废业务今年新增投产 产能 8300 吨/日，试运营项目 500 吨/日，在建项目 3350 吨/日，筹建项目 1450 吨/日， 未建项目 3300 吨/日。预计 2022 年上半年可落地 2550 吨/日产能，2023 年落地 2250 吨 /日产能。此外，公司的漳州、万载、淮安、宣城项目成功实现热电联产，产业协同趋势 进一步增强。

纵向业务拓展方面，公司积极拓展焚烧发电前端的环卫业务。2021 年在廊坊、开平、 饶平、宣城、应城、惠安和乌兰察布等地拓展多个环卫轻资产运营项目。除环卫项目以 外，公司 2021 年还在建惠安县及桂城两个垃圾转运项目，预计 2022 年建成，规模总计 达 2920 吨/日。

横向业务拓展方面，公司积极拓展有机垃圾、农业垃圾、危废处理业务。2021 年落 地南海工业铝灰处理项目、南平大件垃圾处理项目、安溪大件垃圾处理项目；惠安、安 溪、晋江三个餐厨项目；完成农业垃圾处理项目江门项目、肇庆驼王项目二期的合同签 订。对于已处在建设中的项目，预计 2022 年完成大部分已有餐厨、农业垃圾、危废项 目建设。

继续加强创新，利用数字化技术。公司设立瀚蓝研究院，重视创新，并计划将瀚蓝 研究院打造为新型技术创新机构和业务孵化平台，公司还将推进集约式的可持续信息化 发展模式，加强数字化、信息化的建设，有望进一步为固废业务赋能，助力无废城市的 建设。

4.能源与供排水业务：公司发展的稳定支撑

4.1 能源业务：“新旧兼顾”，静待反转

4.1.1 立足南海区，探索新能源

深耕区域能源供给，拓展新能源。瀚蓝环境能源业务主要面向佛山市南海区，服务 区域产业升级。业务范围主要包括管道天然气、瓶装气、氢气等多种能源的供给服务， 以及工业清洁能源的改造服务。主要经营方式为通过持有燃气经营许可证，或与政府签 订燃气经营协议开展经营服务。此外，公司还积极探索光伏发电、分布式能源等新型能 源解决方案，助力低碳能源发展。 积极探索清洁能源。公司自 2018 年布局氢能领域，2019 年正式建成加氢站，并推 动加氢站网络化布局，发展“制、储、输、用”的供氢产业链。公司已建设并运营 5 个 加氢站；为保证加氢站氢能供应，与 9 家氢气供应商合作；2021 年，公司年度氢能总供 应量达到 494528 公斤。

4.1.2 需求大幅增长，但受成本拖累明显

2021 年能源业务收入大幅提升，但毛利受成本拖累急剧下降。总体来看，公司能源 业务收入占营业收入比例约为 30%左右。趋势上看，能源收入稳中有升，2017 到 2021 年 CAGR 为 24.1%，低于总收入 29.4%的年均增长。其中 2017-2020 年，收入增速较缓， 2021 年有较大幅度上升，增速显著提升至 79.19%。一方面源于疫情和限价政策导致的 2020 年收入增长趋缓，拉低基数；更主要是由于佛山市南海区建筑陶瓷企业清洁能源改 造工程完工，需求大增，天然气销售量大幅增长。毛利率方面，近年来，能源业务毛利 率虽不断下降，但整体维持在 15%以上。而受天然气气源采购成本飙升影响，2021 年公 司能源业务毛利率骤降至 5.36%。

天然气量价齐升促进营收增长。近年来，天然气销量不断增长，但增速有明显的下 降趋势，2021 年，销售量创新高，达到 98657 万立方米，同比增长约 57.18%；2020 年 天然气价格显著下降，而 2021 年价格回弹至 3.4 元/立方米，恢复到疫情前水平。此外， 公司液化气产销量在 2017-2020 年也有下降趋势，2021 年，销量有所回升；公司积极拓 展氢气业务，于 2019 年建成加氢站。2019 至今，氢气销量大幅攀升，2021 年同比增长 105.52%。

4.1.3 “新旧兼顾”，静待反转

公司能源业务立足南海区域，轻资产运营。公司“十四五”规划奠定了能源业务的 发展战略，主要路径为立足佛山市南海区，逐步转向轻资产运营。燃气业务加强沟通， 积极拓展。2022 年，由于国际政治经济形势复杂，公司天然气采购成本飙升。公司积极 反应，一方面促进上游气源供应多元化发展，另一方面与政府管理部门沟通价格机制， 盈利能力有所好转。未来公司也将进一步加强与上下游和政府部门的沟通，积极拓展燃 气工程及保险、燃具销售等非燃业务。随着顺价政策落地以及能源价格恢复正常，燃气 业务业绩有望反转，需求增长的成果将逐渐展现。

积极布局氢能等新能源领域，寻求新的发展空间。公司积极布局氢能业务，截至 2021 年末，公司已建设并运营了 5 个加氢站，还将氢能应用至环卫车，促进固废与清洁能源 的协同。2022 年，公司将在南海建设一设计规模年产约 2200 吨氢气的制氢项目，项目 投资 9200 万元，预计建成后产生超过 5000 万元的年收益。项目主要原料将来自公司南 海固废处理产业园的餐厨、渗滤液处理产生的沼气和绿色工业服务中心铝灰处理项目中 的富氢气体，以此实现与固废项目的协同，打造制氢、加氢、用氢一体化模式。

4.2 水务业务：稳定的现金流来源

4.2.1 立足本地，产业链齐全

供水布局全产业链，注重水质安全。供水方面，公司从取水、制水、输水到终端客 户服务一一涉足。业务立足于佛山南海区发展，通过在当地建立自来水厂、铺设自来水 管进行供水服务，截至 2021 年年底，公司日均供水能力 190 万立方米，服务客户 103 万户。公司重视供水安全，并积极参与研发。公司下属广东瀚正检测科技有限公司的检 测能力具备 CMA 资质，生活用水检测能力达 166 项，优于卫生标准规定的 106 项。公 司同时还与哈尔滨工业大学、国家重点实验室合作，建设了广东省第一个水循环与水质 安全保障技术方面的企业重点实验室。

排水业务形成“厂网一体化”的产业布局。公司覆盖污水处理管网维护、泵站管理、 污水处理厂运营管理及水环境综合治理的污水处理服务全产业链，同时将污水处理后的 污泥纳入固废处理板块，形成业务协同。管网维护和污水处理厂管理形成“厂网一体化” 运营模式，保障进水水质，提升处理效果。公司污水处理涵盖生活污水及工业废水等。 至 2021 年年底，公司生活污水处理总规模已达到 67 万吨/日，工业废水处理总规模达 2 万吨/日；公司运营生活污水管网 1663 公里，工业废水管网 40 公里，运营污（废）水泵站 133 座、分散式污水处理装置 16 座。

供水排水业务智慧升级。供水业务上，公司建设智慧水厂、开发智慧水厂 APP、智 慧客服体系，2021 年全年完成供水信息系统优化工作 84 项。通过智慧改造，公司实现 了数据信息化、可视化，为生产决策提供反馈，同时提高了工作效率与服务水平。排水 业务打造智能化管理平台，促进“厂网源河” 一体化的综合水环境治理体系建设；开发 “厂网一体化大中控”管理系统，提升污水管网和处理厂的运营水平，降低成本，保障 水环境安全。

4.2.2 产能与收入稳步增长

供排水业务收入占比较少，排水业务盈利能力较强。2021 年，供水排水业务分别占 营业收入的 8.4%和 4.7%，相比于固废、能源业务占比较少。收入增速方面，供水业务 收入保持稳定，2017-2021 年 CAGR 为 2.3%，排水收入增速较高，2017-2021 年 CAGR 为 18.7%。从毛利率上看，公司供水业务毛利率与公司总体毛利率水平相当，而排水业 务毛利率稳中有升，由 2017 年的 47.29%增长至 2021 年的 49.79%，逼近 50%，盈利能 力较强。

供排水业务产能逐渐扩张，产能利用情况较好。公司供水业务产能于 2018 年达到 125 万立方米/日，2021 年达到 190 万吨/日，2017-2019 年，产能利用率维持在 90%左 右。排水业务产能逐渐扩张，由 2017 年的日均 58.3 万立方米扩张至 2019 年日均 66.8 万立方米，2021 年生活污水处理能力达到 67 万吨/日，工业废水处理总规模达 2 万吨/ 日。产能利用率也有所提升，2019 年达到 78.16%。

供水业务量价稳定，运营效率提升。公司通过建立智慧管网，优化管理，提升水损 控制能力，实现产销差率从 2017 年的 11.47%，降低到 2021 年的 8.56%。产销率的下降 表明公司运营管理效率提升，水损减少，促进盈利能力增长。供水业务量价稳定。除 2021年，销售量稳定在 43000 万吨左右；价格方面，由于受政府调控，近年来供水单价稳定 在 2.10 元/吨左右。供水业务销量与售价都相对稳定，导致供水业务收入较为稳定。

污水处理量价齐升。近年来，瀚蓝环境污水处理量、销售量不断增长，公司污水处 理量/销售量处在高位，并有所提升，2021 年达到 90.07%。公司污水处理价格同步增长， 2018 年 1 月日起，公司居民污水处理价格由 0.95 元/吨调升至 1.02 元/吨；非居民用户 污水处理价格由 1.4 元/吨调升至 1.5 元/吨。量价齐升有力地促进了公司污水处理业务的 营收增长。

4.2.3 行稳致远，平稳发展

供水业务方面，公司立足于本地发展，重视供水质量安全。瀚蓝深耕本地，比如公 司积极开展佛山南海区老旧管网改造，实现南海区北江南北双水源环状供水保障，努力 达成南海区供水“同网、同价、同质、同服务”的目标。为防范质量风险，公司将加强 生产管理和质量监控，对下属水厂生产过程进行监督、检验，并建立水质检测、预警、 应急处理系统。此外公司持续推进全产业链智慧升级，保障供水安全稳定。

排水业务方面，公司积极推进产能扩张、轻资产服务，推动“厂网源河”一体化布 局。公司在建的金沙城北污水处理厂二期、九江明净污水处理厂三期等四个项目将于 2022 年投产，总规模达到 8 万方/日。此外，公司推进轻资产服务，已开展雨水管网运 营，利于城市防涝系统建设。公司持续升级排水智慧管理平台，厂网源河”一体化的水 环境系统治理模式建设初见成效，未来或将进一步完善。

5.盈利预测

核心假设：

（1）固废业务：根据公司规划，“十四五”期间将继续执行“规模优先、资本优先” 的指导思想，面向全国，紧抓生活垃圾焚烧发电优质项目的窗口期扩大生活垃圾焚烧发 电规模。截止 2021 年底，公司试运营、在建及筹建项目共 5300 吨/日，假设未来三年公 司垃 圾焚烧项 目每年投产规 模均为 5000 吨 /日； 固废业务 收入增速分别 为 - 3.18%/10.38%/8.97%，毛利率分别为 31.10%/30.87%/30.87%。

（2）能源业务：公司能源业务立足于佛山市南海区，由于佛山市南海区建筑陶瓷企 业清洁能源改造工程完工，当地用气需求增长迅速，假设未来三年天然气销售量分别同 比增长 15%/10%/10%。同时由于采购成本攀升、销售价格受限，能源板块一季度亏损严 重。假设公司在气源拓展、政府顺价等措施下，能源业务 2022 年实现盈亏平衡，后续 逐渐回复正常水平，未来三年板块收入增速分别为 19.95%/3.49%/9.88%，毛利率分别为 5.4%/11%/14%。

（3）供水业务：公司供水业务立足于佛山市南海区，产能规模基本维持稳定。假设 未来公司产能规模维持稳定，通过降本增效、智慧水务等措施产能利用率提高，漏损率 降低。假设未来三年供水业务收入增速均为 3%，毛利率均为 29.10%。

（4）排水业务：公司积极开展雨水管网运营等轻资产服务，同时通过扩改建等方式 污水处理产能稳步提升。假设未来三年排水业务产能仍有小幅增长，产能利用率稳步提 升，排水业务未来三年收入增速分别为 25.79%/5.14%/2.79%，毛利率均为 49.80%。

（5）其他业务：公司其他业务占比较低，对公司整体影响较小。假设未来三年公司 其他业务收入及成本与 2021 年持平。