1、造纸行业成本跟踪：浆价高位盘整、中期回落，煤炭价格高位回落

1.1 成本拆分：原材料、能源为造纸核心成本，静待成本压力缓解

大宗纸：1）木浆系：2021 年太阳纸业/晨鸣纸业/博汇纸业原料成本占比分别为 78%/60%/64%，能源动力成本占比分别为 10.8%/12.6%/20.7%，其中木浆构成主要原 材料，太阳/晨鸣木浆及木片等占原材料比重约 50%，拥有自有浆线、自备电厂的公司具 备成本优势。2）废纸系：2021 年山鹰纸业直接材料成本占比高达 95.6%，其中国废/外 废/煤炭占直接材料比重分别为 46%/31%/9%，具备稳定废纸回收渠道与海外再生纤维 产能的企业具备成本优势。

特种纸：仙鹤股份/五洲特纸/华旺科技原材料成本占比分别为 51.5%/79.4%/80.3%，能 源动力成本占比分别为 15.0%/13.6%/10.3%；此外，主营纸种不同会导致主要原材料 构成略有不同，但木浆通常占比较高，仙鹤/五洲/华旺主要原材料构成中木浆占比分别 为 78.1%/87.9%/60.0%。

1.2 纸浆：浆价短期高位盘整，中期看跌

短期纸浆跟踪：高位震荡。5 月 16 日-20 日，进口针叶浆/阔叶浆周均价 993/812 美元/ 吨，较前一周+2/+10 美元/吨，均处于历史 100%分位。当前全球纸浆市场受俄乌冲突、 局部地区物流扰动、停产减产等影响，供应形势依旧严峻。1）3 月世界 20 产浆国发货 量环比+13.0%、同比-3.1%，对中国发货量环比+19.0%、同比-11.3%，尽管出货环比 改善，相较去年仍维持低位；5 月 16 日-20 日国内青岛港、常熟港、高栏港及保定地区 合计纸浆库存环比-2.2%；2）Arauco 由于浆线关闭&检修，22Q1 纸浆产量 78.3 万吨（环 比-19.1%，同比-7.6%），二季度仍有检修停产计划。据供应商新一轮报价显示 6 月木浆 价格延续走高，预计伴随 UPM 复工、加拿大运输问题缓解、2022Q4 Arauco156 万吨阔 叶浆产能落地，全球纸浆供应紧张局面有望缓解。

中期供需失衡，价格向下概率较大。需求方面，2020 年全球商品浆需求量为 5880 万吨， 其中针叶浆/阔叶浆需求量分别为 2580/3300 万吨。根据芬林集团，随着生活用纸和下 游包装需求不断增长，阔叶浆需求量年度增长率约 3%，针叶浆需求量年度增长率约为 1.3%，预计 2025 年全球商品浆需求量达到 6580 万吨（5 年 CAGR 为 2.3%），需求增 长稳健。供给方面，2022 年 Arauco、Paracel 合计 306 万吨阔叶浆产能投产，2023 年 全球纸浆产能增量较多，预计 2022-2024 年全球新增商品浆产能 1626 万吨，显著大于 需求增长，预计 22H2 浆价向下概率较大。

纸浆库存情况：国际方面，2022 年 3 月欧洲针叶浆库存量为 23.76 万吨，处于历史 9.9% 分位，库存天数 22 天，处于历史 26.9%分位，供给侧因素扰动导致木浆供不应求，库 存量处于历史底部。国内方面，2022 年 4 月我国青岛港、常熟港纸浆库存分别为 108.7 万吨和 59.7 万吨，分别处于历史 79.0%分位和 71.1%分位；2022 年 3 月我国针叶浆/ 阔叶浆进口量分别为 59.05/98.25 万吨，分别处于历史 44.1%/62.0%分位；国内需求未 见显著好转，进口量保持相对低位，港口库存维持高位。

废纸跟踪：价格稳定。1）国废：5 月 16 日-20 日国废均价 2360 元/吨，较前一周+4 元 /吨，消费量环比+2.38%，库存天数环比+7.14%，处于历史 29.2%分位。打包站库存低 位运行，然而成品纸需求恢复较弱，纸厂采购兴趣分化，预计国废价格弱势运行。2）外 废：5 月 16 日-20 日美废 12# /美废 13# /欧废/澳废分别为 310/360/290/300 美元/吨， 均较前一周持平。目前国际航运格局仍紧张，废纸订舱难度大，东南亚地区原料成本高企，国内包装纸需求偏弱，进口再生纤维意愿低，预计价格以稳为主。

1.3 煤炭：高位回落，需求复苏下预计价格坚挺

煤价高位回落，后续价格预计保持坚挺。2021 年疫后经济复苏，煤炭需求激增，但供给 端受制于“双控”等环保政策，叠加海外澳煤减产，煤价迅速走高。2022 年初尽管保供 政策频现，但印尼断供、国内煤厂减产，推动煤价进一步抬升。当前节点，由于传统电 厂进入机检旺季，需求萎缩，煤价已高位回落，截至 5 月 20 日，秦皇岛港动力末煤价格 为 1268 元/吨，相较 3 月高点下降 27.6%。展望未来，经济复苏驱动需求回升，煤价预 计保持坚挺。

2、中期判断：造纸行业行至何处？

2.1 大宗纸：供需弱平衡，估值具温和复苏回升

2.1.1 短期景气跟踪：纸浆系高位盘整，废纸系底部企稳

浆纸价格跟踪：挺价为主。1）文化纸：5 月 16 日-20 日双胶/铜板均价 6140/5590 元/ 吨，较前一周-18/-5 元/吨，当前处于历史 36%/23%分位；开工率环比-4.23pct/+0.65pct，库存天数环比+1.10%/+0.78%，毛利率分别-2.73pct/-2.42pct。2）白卡纸：5 月 16 日 -20 日均价 6440 元/吨，较前一周持平，当前处于历史 38%分位；开工负荷率环比 +0.94pct，产量环比+1.20%，库存环比+0.18%。疫情影响下终端需求回升缓慢，涨价 落地难度较大，成本高位、纸厂利润持续承压，预计国内需求改善、进出口剪刀差扩大 将带动纸价温和上行。

本轮纸价复盘：外需拉动，纸价向上存刚性支撑。海外经济复苏、需求较为旺盛，中东 地区和东南亚地区需求尤为旺盛，UPM、斯特拉恩索等海外大厂订单供不应求；且 2020- 2021 年部分海外纸厂关停导致供给减少，目前海外纸价相较 2021 年底显著上涨，且刚 性支撑下纸价向上已延续 4-5 个月。2022Q1 我国双胶纸/白板及白卡纸出口量环比 +6.0%/+28.8%，此外成品纸进口量萎缩、2022Q1 双胶纸/白板及白卡纸进口量分别环 比-42.8%/-19.9%；粗略测算，3 月双胶纸/白板及白卡纸月均供给减少量分别达9.32/27.57 万吨，头部纸厂 APP、晨鸣、太阳等近期出口量均明显增长。

国内市场需求偏弱，供给压力仍存，成本支撑推动纸价上涨。需求方面，疫情下经济走 弱、双减政策出台后培训机构教辅订单下降，国内文化纸需求偏弱，白卡纸需求相对稳 定；供给方面，我国文化纸、白卡纸新增产能较多，2021Q4 太阳 55 万吨文化纸投产， 2022H1 亚太森博 45 万吨文化纸投产；2021Q4 广西太阳、APP 金桂、五洲三台白卡纸 机落地，供给压力较大。库存方面，2022Q1 文化纸/白卡纸库存分别环比-1.2%/+0.55%， 相对较低库存为纸价上涨蓄力。当前国内需求疲软，纸价上涨滞后，目前双胶纸/铜版纸 价格分别处于历史 36%/23%分位，行业毛利率分别为-10.3%/-17.6%，仍处于亏 损状态。

箱板瓦楞纸跟踪：需求羸弱，价格底部逐步企稳。5 月 16 日-20 日箱板/瓦楞价格为 4854/3748 元/吨，较前一周-8 /-30 元/吨；开工率环比+1.69pct/-0.08pct，产量+2.59%/- 0.13%，库存+1.96%/+2.10%。下游需求延续弱势，包装厂补库意愿不佳，广东山鹰 60 万吨高档牛卡纸投产，市场供需矛盾进一步放大，预计纸价底部逐步企稳。

2.1.2 供需分析：景气复苏、供需较稳定

造纸行业具备显著周期性，经济关联度高。造纸行业下游产品囊括日常生活各方面，包 括运输和商品包装，文教、广告方面的书写书本纸和复印纸、生活纸等，受宏观经济影 响较大，与 GDP、PPI 等宏观指标走势拟合度较高。大周期主要受供需影响，一般和 2- 3 年的产能建设周期相匹配，小周期一般与季节、节日相关性较强。目前国内由于疫情 压制，需求已至冰点，库存高位，伴随近期拐点显现，造纸有望步入景气复苏周期。

毛利率：盈利能力处历史底部。1）木浆系：目前针叶浆/阔叶浆价格处于历史 100%分 位，纸价上涨滞后于浆价，行业盈利承压。当前双胶纸/铜版纸/白卡纸行业毛利率分别为 -10.3%/-17.6%/7.6%，盈利能力处于 2017 年以来的 0.0%/0.0%/17.3%分位。公司层 面 ， 2022Q1 太 阳 纸 业 / 博 汇 纸 业 / 晨 鸣 纸 业 / 岳 阳 林 纸 毛 利 率 分 别 为 14.0%/14.9%/16.2%/18.7%，处于 2017 年以来的 24.1%/39.8%/4.7%/59.3%分位。 2）废纸系：包装纸下游需求弱化、提价不顺，废纸系企业盈利处于低位。当前箱板纸/ 瓦楞纸 / 白板纸行业毛利率分别为 17.2%/9.1%/12.9% ， 处 于 2017 年以来 30.8%/1.7%/34.9%分位。公司层面，2021H2 玖龙/理文毛利率分别为 13.6%/13.5%， 处于 2017 年以来的最低点，2022Q1 山鹰毛利率为 10.7%，处于 2017 年以来的 6.9% 分位。

开工率：浆系历史中枢偏下，废纸系历史中位。2022 年 4 月双胶纸/铜版纸开工率分别 为 64.6%/56.1%，处于历史 42.4%/19.0%分位；箱板纸/瓦楞纸分别为 56.0%/53.2%， 处于历史 50.0%/61.7%分位；白卡纸/白板纸分别为 78.5%/60.1%，处于历史 66.6%/48.6%分位。

库存：需求疲软，库存处历史中高位。2022 年 4 月双胶纸/铜版纸企业库存分别为 70.52/50.45 万吨，处于历史 64.7%/84.0%分位；箱板纸/瓦楞纸分别为 115.12/55.78 万 吨，处于历史 70.8%/43.1%分位；白卡纸/白板纸分别为 67.98/66.04 万吨，处于历史 56.6%/50.0%分位。受疫情、物流等因素影响，动销承压，成品纸库存偏高。

文化纸：格局优异，供需平衡。需求方面，文化纸下游消费主要来自教辅教材（在双胶 纸和双铜纸下游占比分别为 43%和 22%）、社会出版、画册图页以及复印纸，具备季节 小周期波动性。2016-2021 年我国双胶纸/铜版纸消费量 CAGR 为 1.2%/0.5%，需求较 为稳定。供给方面，我国文化纸行业集中度较高，龙头企业具备较强定价权，2021 年铜 版纸 CR4 高达 83.8%，双胶纸 CR4 为 49.6%，产业协同性较强。未来 1 年内主要供给 增量为博汇纸业 45 万吨+岳阳林纸 45 万吨，新增产能合理，预计行业维持供需平衡。

箱板纸：行业分散、格局向好。需求方面，包装纸下游包括食品、饮料、电子、家电、 日化和快递等，消费属性强且覆盖面较广，需求增长稳健，2016-2021 年我国箱板纸/瓦 楞纸消费量 CAGR 为 6.2%/5.6%。供给方面，1）2021 年箱板纸行业产能 CR4 为 54.2%， 根据卓创资讯，2021-23 年行业产能 CAGR 为 8.3%，且新增产能多集中于头部纸厂（玖 龙、山鹰新增产能分别为 265 万吨、177 万吨），格局持续向好；2）我国环保政策趋严 加速淘汰落后产能，2021 年瓦楞纸产能同比下滑 1.4%，行业 CR4 为 27.9%，行业格局 更为分散，未来包装纸行业集中度将进一步提升。

白卡纸：“以纸代塑”催化白卡需求，供给压力较大。需求方面，白卡纸下游主要包括食 品、日化、香烟等消费品，与社零具备较强相关性，2016-2021 年我国白卡纸消费量 CAGR 为 0.9%，随着 2020 年新版“限塑令”推进，“以纸代塑”将持续催化未来白卡需求增 长。供给方面，APP 收购博汇集团推动白卡纸行业整合，2021 年行业 CR4 高达 92.2%， 龙头企业议价能力强。2022-24 年预计玖龙湖北 120 万吨、北海 120 万吨及晨鸣黄冈 174 万吨新增产能集中投放，此外 APP 合计 460 万吨产能处于在建或规划中，预计行业 未来供给压力较大。

2.2 特种纸：需求韧性更强，格局更优，估值向上弹性较大

2.2.1 短期景气跟踪：需求复苏、提价落地进行时

成本压力仍存，提价有望修复盈利。2022Q1 仙鹤、五洲、华旺毛利率分别为 11.5% /16.4% /21.4%，同比-10.9/-12.6/-3.9pct，环比-0.01/+5.3/+6.6pct，若剔除运输费用影响，毛 销差分别同比-10.9/-8.7/-2.4pct，环比+0.1/+5.5/+2.3pct，提价落地、盈利环比修复。 从企业动销情况来看，2022Q1 仙鹤、五洲、华旺分别实现收入 16.78、13.31、7.56 亿 元（+10.0%、+74.8%、+19.4%），均保持较快增长，需求韧性较强。尽管目前能源& 纸浆价格仍处高位，但伴随疫情拐点显现，各龙头公司逐步提价落地且销量预计上行， 盈利有望进入环比上行通道。

2.2.2 供需分析：需求韧性更强，格局更优

毛利率：板块毛利处于绝对底部，龙头纸企盈利承压。2022Q1 特种纸板块整体毛利率 水平为 14.9%（处于历史 0.24%分位），其中仙鹤股份/五洲特纸/华旺科技毛利率分别为 11.5%/16.4%/21.4%（处于历史 3.2%/5.4%/59.1%分位），2022Q1 吨毛利分别为 1075.75/961.33/2942.36 元/吨，相较去年全年-38.0%/-25.7%/-4.5%，盈利承压主要系 原料&能源成本压力延续。

下游高度分散、直接对接消费，需求韧性强。特种纸种类极为丰富，广泛应用于包括医 疗、食品、商业、建材家居、电气、信息、航空、航天、军工等在内的国民经济生活的 众多领域，消费属性强。2014-2021 年受益于我国经济发展，特种纸需求日益旺盛，销 量/产量 CAGR 分别实现 6.2%/6.8%。此外，特种纸技术壁垒高于大宗纸，部分产品强 调差异化和定制化，下游以直销方式对接客户，因此进入壁垒较大宗纸更高，且行业竞 争逐步由无序进入有序周期，龙头依托产品附加值提升、拓展产品品类和客户边界，产 能规划显著大于同行，产业集中趋势明确。

食品包装纸：限塑令打开成长空间，龙头加速布局。需求方面，食品纸包主要包含液体 包装纸、容器类&非容器类三大类细分品种，下游涉及休闲食品、快餐服务、饮料及冷饮 服务等行业。2015-2020 年我国外卖行业产业规模 CAGR 高达 39.7%，受益于下游规模 高速增长，食品纸包市场持续扩张，2015-2020 产量从 120.6 万吨增长至 236.5 万吨 （CAGR 为 14.4%），未来伴随限塑令彻底落地，食品包装需求有望持续高增。供给方 面， 2020 年行业 CR3 为 16.2%，竞争较为激烈，五洲特纸、仙鹤股份、凯恩股份为主 要玩家，市占率分别为 11.1%/2.5%/2.6%，龙头企业加速布局，预计未来 3 年超 300 万吨新增产能落地，龙头公司依托产品差异化有望保持需求稳健。

热转印纸：前景广阔，供需平衡。需求方面，转移印纸作为纸基用于实现图案转移，在 织物着色方面应用广泛。2015-2019 年服装市场规模从 15988 亿元增至 25812 亿元 （CAGR 为 12.7%），带动热转印纸规模稳定增长，产量从 15.5 万吨增长至 20.42 万吨 （CAGR 为 7.1%）。未来伴随高速打印机的普及和成本下降，转移印纸应用领域拓宽， 向铝合金建材、陶瓷等延伸，市场需求有望维持较高增长。供给方面， 2020 年行业 CR3 高 达 80.3% ， 主 要 玩 家 为 冠 豪 高 新 / 仙 鹤 股 份 / 五 洲 特 纸 ， 市 占 率 分 别 为 36.5%/31.0%/12.8%，未来 3 年龙头企业新增产能合计超 4 万吨，预计行业供需将维 持平衡。

格拉辛纸：快递高速发展驱动需求景气，格局优异。需求方面，格拉辛纸主要用于日化 不干胶、物流不干胶等标签领域，在高端零售行业、电商和相关物流行业中被广泛应用。 2015-2020 年我国快递业务量从 206.7 亿件增至 833.6 亿件（CAGR 为 32.2%），推动格 拉辛纸规模高速成长，产量从 15.6 万吨增长至 38.9 万吨（CAGR 为 20.1%）。供给方面， 行业供给呈现高度集中化，2020 年 CR3 高达 89.7%，主要玩家为五洲特纸/仙鹤股份 /UPM 中国，市占率分别高达 33.2%/30.9%/25.7%，未来新增产能有限，市场景气有望 延续。

装饰原纸：中高端市场增长稳健，格局优异。需求方面，装饰纸作为新兴的装饰材料用 纸，广泛应用于家居产品中，2016-2020 年销量从 84.9 万吨增至 111.3 万吨（CAGR 为 7.00％），实现稳定增长，但受制于地产景气下滑，销量增速略下降，但中高端市场受益 于龙头企业调色工艺&设备进步，市场占比稳步提升，增长相对稳健。供给方面，由于下 游工序复杂，行业存在较高技术壁垒，2020 年 CR3 高达 69.04%，仙鹤股份（夏王）、 华旺科技、齐峰新材市占率分别为 27.0%/12.4%/30.0%。未来两年需求疲软，行业合计 新增产能仍有 13 万吨（均来自于华旺科技），主要系龙头企业加速抢占市场份额。中期 来看，伴随下游家具厂商份额逐步集中，强强联合，成长性仍值得期待。

烟草配套纸：行业稳定，供需平衡。需求方面，由于我国控烟态势趋严，2015-2019 年 全国卷烟销量从 2.61 万亿支下降为 2.37 万亿支（CAGR 为-2.38％）；但仙鹤等龙头公司 切入国际烟草巨头如菲莫，英美等的供应链体系，打开海外业务成长空间，预期整体需 求稳健。供给方面，我国烟草行业实行专卖专营，供应商合作稳定，行业呈现高度集中， 2019 年 CR3 达 94.11% ，仙鹤股份 / 民丰特纸 / 恒 丰 特 纸 市 占 率 分 别 为 40.0%/14.8%/39.4%，未来新增投产较少，预计行业整体供需延续平衡。

医疗包装用纸：禁塑令&疫情催化，行业高景气。医疗包装主要涉及口罩、防护服等医 疗用品&医疗器械的包装。需求方面，随人口老龄化、慢性病发病率提升和居民医疗健康 意识增强，2015-2019 年我国医疗器械市场规模从 3080 亿元增长至 6341 亿元（CAGR 为 19.8%），且禁塑令催化，纸质包装将 100%替代 BOPP 膜，医疗包装用纸市场空间进 一步增大。2015-2019 年医疗包装用纸产量从 11.18 万吨增长至 16.18 万吨（CAGR 为 9.7%），2020 年新冠疫情催化，产量同比增长 30.0%。供给方面，2020 年医疗包装用 纸 CR2 高达 35.7%，仙鹤股份和恒达新材市占率分别为 18.7%/17.0%，格局优异。未 来预计供给偏紧、景气延续。