防水龙头成长迅速地位稳固，基本面筑底有望重回快速发展。公司发家于1995年，逐步由老牌防水企业发展为建筑建材综合服务商，以主营防水业务为核心延伸上下游及相关产业链，形成集建筑防水、民用建材、建筑涂料、砂浆粉料、建筑修缮等多元业务为一体的服务体系，品牌影响力和营收规模位居行业首位。在维持防水主业快速增长的基础上，公司持续进行多元化产品布局和全渠道建设，营收业绩快速增长，2013-2021年，期内营收和归母净利润CAGR分别为30.05%、35.75%，2022年受地产下行/疫情/原材料涨价多重影响，营收和归母净利润分别同比下滑2.26%、49.57%。2023年公司积极调整战略布局，下游行业重心调整以及渠道变革赋予公司经营韧性，营收/归母净利润重回增长通道，2023Q1分别同比增长18.80%、21.53%，根据业绩预告，2023H1预计实现归母净利润13.05-14.01亿元，同比增长35%–45%，全年业绩修复可期。

　　工程渠道和零售端双管齐下，新业务谱写未来新篇章。在地产行业下行压力下，公司优化大B直营业务，实施工程一体化渠道变革，借助公司在水利水电、工业屋面等细分领域的产品种类及系统服务优势，进一步发展小微合伙人和专项领域合伙人，发力非房工程领域，提高公司B端渠道渗透率和市场份额。同时，公司以民建集团和德爱威零售涂料为零售业务发展主体，线上线下多渠道并行，大力拓展C端市场，零售经营成效颇丰，2022年公司民建集团营收同比高增58%，随零售渠道不断下沉，叠加产品SKU扩大带来的客单价提升，C端业务持续增长可期。公司依托防水主业协同优势，扩张产品种类至建筑涂料、保温、建筑修缮、特种砂浆等，打造第二增长曲线，未来多业务共同发力助力公司打造综合建材平台。

　　新规助力行业提质扩容，行业集中度有望提升。防水新规对各防水应用场景的防水等级、防水材料厚度以及防水工作年限做出了更高要求，直接促进防水行业市场规模的扩大。此外，存量建筑或逐步进入翻新维护高峰阶段，存量房翻修有望成为未来防水、节能保温和建筑装饰涂料等建材需求的重要驱动力。今年7月，《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》在国务院常务会议上审议通过，提出加大对城中村改造的政策支持，城中村建设通常规模大、周期长，政策推进下，预计未来每年可带来稳健的防水用量需求。经测算，2023/2024/2025年地产和基建端防水规模分别为958.98/1259.32/1652.27亿元和271.66/309.50/353.04亿元,2025年防水市场总规模将达到2000亿元以上。目前我国防水市场参与者众多，行业集中度持续提升，TOP3企业市占率由2016年的8.85%增长至2021年的33.52%，其中东方雨虹市占率由2016年的7.08%快速增长至2021年的25.31%。随防水新规逐步落地实施叠加行业环保标准日益提升，生产水平低、产品质量不达标的中小防水企业或将加速出清，优质龙头市场份额或将进一步提升。

　　盈利预测和投资建议：公司作为防水行业优质龙头企业，品牌、产能、规模优势、品质、项目经验、客户资源均位居行业前列。在地产行业下行压力下，公司销售策略升级，工程渠道和零售端双管齐下，大力发展一体化公司，持续拓展非房业务，同时聚焦C端零售市场，民建集团或成为公司新的增长点。此外，公司依托防水主业优势，持续培育新业务板块并成长迅速。伴随着防水新规正式落地实施，防水行业有望提质扩容，市场集中度或将进一步提升，地产政策底或已结束，政策宽松预期背景下，地产链建材估值修复可期。我们看好公司作为防水行业优质龙头受益于行业变化，自身战略调整带来的防水市场份额再提升，新品类助力打造综合建材平台，长期成长可期。预计公司2023-2025年总营收分别为365.27亿元、438.88亿元和519.53亿元，分别同比增长17.02%、20.15%和18.38%，归母净利润分别为36.02亿元、46.22亿元和58.83亿元，分别同比增长69.87%、28.32%和27.28%，EPS分别为1.43元、1.84元、2.34元，动态PE分别为21.3倍、16.6倍和13.1倍。首次覆盖，给予“买入-A”评级，6个月目标价40.04元，对应2023年28倍PE。

　　风险提示：宏观经济波动；政策落地不及预期；业务拓展不及预期；新业务成长不及预期；原材料价格上涨；市场竞争加剧。