【观点总结】

1、国内方面，积极的政策取向至少会延续到 8 月的BDH 会议，短期权益市场的 活跃得到支持，同时也导致债券市场不会明显上涨。

2、海外方面，联储宽松政策基调至少会延续到 8 月 Jackson Hole 会议，联储可 能在今年底明年初采取类似YCC操作，提高短端利率，压低长端利率。

3、物价方面，PPI 高点可能已经过去，预计 CPI 会自此一直上升到 11 月。4、资产配置，“重制造，轻服务”。

【正文】

第一， 国内积极的政策取向至少延续到 8 月 BDH 会议，支持了短期权益市 场的活跃，遏制债券市场上涨。

我认为国内积极的财政和货币政策会一直延续到八月。BDH 会议 7 月 1 号前 后不会是政策的重要转向时间窗口。这在一定程度上支持了二季度和三季度经济 增长，国内GDP 上升的态势。

自430ZZJ会议以来，五月份的股票市场和债券市场都出现了活跃和上涨。主要的原因就是430 对经济的定调是目前经济处于恢复中、没有出现过热，应该 用偏积极的态度来推动，让消费、制造业、投资和民间投资这些关键的经济变量 回到 2019 年的水平。目前来看这个政策取向是很有必要的。因为从五月份的数 据来看，各项指标依然低于 2019 年同期水平，包括消费、地产投资、基建投资 和制造业投资，只有进出口出现了 20 年来最好的水平，不过广东疫情也有一定 的负面影响。

考虑到 430 ZZJ会议决议至少会覆盖一个季度，同时五月的宏观数据仍然 不够理想，我认为六、七、八月初都不会发生较大的变化，应该还是继续推动 GDP 增速上升。中央的想法是两年年化的 GDP 同比增速应该要接近 6%，尽管一季度 同比增速是18%，但是两年的复合 GDP 增速只有 5.3%，所以积极的货币政策取向 啊还会延续一段时间，直到八月 BDH 会议再做判断。

八月 BDH 会议的判断主要还是受通货膨胀的影响，如果大宗商品价格像目前 这样出现了环比不再上涨，同比高点在六月份就出现，在七到十月不断下降的话，八月份的 BDH 会议也不会更改偏积极的政策取向。因为经济的恢复没有达到预期，我们看两年复合 GDP 增速，除了进出口以外的其他各项指标都没有回到 2019 年的水平。所以只有在进入了七月大宗商品价格再度上涨，推动同比 PPI 不断上 升，才有可能让八月份的 BDH 会议改变政策取向。在一定程度上来说，积极的政 策取向支持了权益，市场不会出现明显下跌，也导致债券市场不会明显上涨。

第二， 联储宽松政策基调至少延续到 8月 Jackson Hole 会议，联储可能在 今年底明年初采取类似 YCC 操作，提高短端利率，压低长端利率。

在海外我们有两个观察，第一个观察是美联储宽松的货币政策至少会延续到 八月份的Jackson Hole 会议之前。联储以及鲍威尔一直都有比较明确的原则 -- 非农就业是最重要的关键变量指标，在非农就业没有改善的情况下，不可能做 出任何关于退出量化宽松或者进行加息的时间表的安排。所以不论短期的通货膨 胀、物价是在何水平，鲍威尔和美联储都认为非农就业是最重要的指标。在这个 意义上来说，六、七甚至八月初的一些会议上政策都不会有变化。只有在八月中 下旬的 Jackson Hole 会议上，鲍威尔才可能会去透露，在下半年的什么时间会 讨论退出量化宽松以及进行加息。所以我们倾向于认为官方的表态在六至八月初 都不会变化，直到八月中下旬才可能变化。这个时间点与我们国内的政策变化取 向是一致的，我们是八月份的 BDH会议，美国是八月份的 Jackson Hole 会议。

关于海外的第二点，越来越多海外的投资人认为联储最终会采取YCC 的战略 -- 提高短端利率，压制长端利率这样的一个举措。提高短端利率的好处就是收 缩短期流动性，打击和遏制大宗商品价格上涨的趋势。压低长端 10年、30年期 国债收益率的好处就是能够促进房地产市场的恢复，压低按揭贷款、促进消费需 求。所以联储最优的做法就是让收益率曲线平缓化，短端收益率水平上升，长端 收益率水平不变，就是我们最近这两三个礼拜看到的情况。联储有效地提高短端 收益率来遏制了大宗商品价格的上涨，同时，长端收益率水平下降也保证了房产市场的复苏。

如果未来大宗商品价格上涨，通货膨胀预期不断上升推动长端利率走高，可 能联储就会采用YCC 扭曲操作这个做法。在美国债券市场上，有这种主流操作策 略认为最终联储会走向利率扭曲、YCC 的做法，所以我们看到现在的情况就在发 生明显的变化，短端利率开始往上翘，长端利率完全不动。

第三， 物价方面，PPI 高点可能已经过去，而 CPI 会自此一直上升到 11月。

关于物价，我们倾向于认为大宗商品价格的高点水平已经出现。过去一段时 间内，经销商不再看涨价格，所以库存水平慢慢的下降，同时商品期货投机也在 退潮。伦敦和上海的商品期货交易所的保证金规模自高点以来，已经回撤下降了 8%，显示很多资金在退出商品投机环节。不仅如此，联储通过提高短端利率压缩 流动性也遏制了大宗商品价格的上涨。最重要的是全球需求恢复其实比预期的要 更慢，印度疫情的蔓延使各个国家意识到必须通过大规模注射疫苗、提高普及率 才能够遏制疫情。最近的美欧大西洋宪章提出到 2022 年 12 月才能够保证全球 70 亿人口中的百分之六十的四十多亿人口接种疫苗，所以实际上需求的恢复比 预想的要更晚更慢一些。在这个意义上来看，我们倾向于认为由于总需求偏软，又有短暂的周期性收紧，大宗商品价格的环比高点已经过去了。未来几个月，国内PPI 同比会下降，大宗商品价格不再上涨。

但是另外一面，CPI 的回升应该还在路上。四月和五月扣掉猪肉以外的其他 消费品的价格已经出现了环比上涨加速的趋势，这是比较令人担心的。逐渐会有 一些消费品公司向下传导他们的上游成本压力。所以我的第三个看法，PPI 的同 比高点可能已经过去，但 CPI 会从5 月一直爬升到 11月。

第四， 配置上，我们“重制造 轻服务”。

不管是权益还是信用市场，我们都比较偏爱制造业。我们整体的行业配置的 思路和想法都是重制造轻服务。我们不太喜欢第三产业 -- 服务业而比较喜欢 第二产业 -- 制造业。

其根本原因来自于以下几个方面，第一，我们认为基本国策已经发生变化。过去十年，中国希望学美国通过发展服务业来推动 GDP 的增长。但经过了 2018 年中美贸易摩擦和 2020 年新冠疫情的两次冲击，让最高层意识到工业体系的完 整和完备是非常重要的。而且我们需要补短板，不让别人卡脖子才能够从疫情中 第一个恢复。于是在过去的九个月，我们看到在任何场合都取消了关于服务业占 比要提高以及刺激第三产业发展的说法。在 2021 年的政治局政府工作报告会议 里专门提出制造业占 GDP 的比例不再下降。这说明在基本发展道路上，我们已经 抛弃了美国道路，转向了德国道路。通过发展制造业带动 GDP 未来的进一步增长。所以重制造、轻服务已经成为未来三到五年甚至五到七年的基本政策。在制造业 得到资本市场大力融资，政策扶持之外，我们看到服务业一系列的遏制政策都出 台了，针对教育、医美、电子烟、电商、传媒、娱乐、游戏行业。这些服务业的 政策都从原来无监管变成加强监管。所以基本的国策发生了重大的变化。

那么第二个我们喜欢制造业的原因，是因为大宗商品价格不再继续上涨，而 下游的消费品价格开始回升，所以制造业的毛利率有所反弹。

第三个我们喜欢制造的原因是因为制造业投资的先导指标 -- 企业中长期 贷款的规模从 2020 年 6 月就开始上升了。这种先导性的信贷指标的上升，一定 程度上意味着制造业的投资、以及订单需求在未来的六到九月会不断的攀升，所 以我们比较偏爱制造业。