1. 供给侧改革进行时，更重研发投入和长周期运营

在 20 年疫情带来的宅经济效应减退以及下半年版号停发新游爆款减少、830 新政等影响下， 2021 年中国游戏市场实际销售收入达 2965.13 亿元，同比增长 6.40%，增速较上年减少 近 15 个百分点。

1.1. 手游市场增幅缩减，头部新品难挽颓势

全年中国移动游戏市场实际销售收入增速放缓，新游增量不敌存量减量，中国手游市场加 速由增量市场进入存量市场时代。2021 年中国移动游戏市场实际销售收入 2255.38 亿元， 同比增长 7.6%，增幅较上年缩减约 25 个百分点。集中在 Q3 上线的重磅新游腾讯《英雄 联盟手游》、网易《哈利波特：魔法觉醒》、三七互娱《斗罗大陆：魂师对决》等尽管表现 亮眼，于 Q4 期间贡献的增量仍难抵部分头部存量游戏《王者荣耀》等的减量，手游实际 销售收入季度同比增速仅 2.1%。

22Q1 游戏行业仍未恢复元气。22 年 1 月，多款游戏推出春节活动（如《王者荣耀》1 月 25 日便开启春节活动预热 “五级铭文”）以及春节前夕上线多款新游（如 12 月末上线的 《文明与征服》《剑侠世界 3》，1 月上线的《天使之战》）刺激流水增长，2022 年 1 月，中 国移动游戏市场实际销售收入 222.40 亿元，环比增长 20.25%，同比增长 17.76% 。但月 度增长并未持续，2022 年 2 月，中国移动游戏市场实际销售收入 216.27 亿元，环比下降 2.76%，同比增长 2.03%。

人口红利趋于消失，手游市场进一步饱和，受供给侧改革等影响 APRU 增速放缓。2021 年中国移动游戏用户规模 6.56 亿人，增速下滑至 0.23%，平均每用户收入（APRU）344 元，同比增速下滑至 7.3%。

腾讯、网易多款游戏稳居 2021 年国内市场国产移动游戏流水收入 TOP20。21 年全年，腾 讯、网易分别有 8 款、4 款游戏几乎每月稳居 TOP20。每月前五较为稳定，分别是腾讯 《王者荣耀》、《和平精英》、网易《梦幻西游》、灵犀互娱《三国志·战略版》、米哈游《原 神》每月基本稳居国内市场国产移动游戏流水 TOP5，腾讯新游《英雄联盟手游》、网易新 游《哈利波特:魔法觉醒》自上线后收入流水亦稳居 TOP10。进入 2022 年一季度后，得益 于玩法更新、内容升级、春节红利等，《金铲铲之战》、《捕鱼大作战》、《问道》、《文明与征 服》收入进入 TOP20。

在游戏版号受限、广告主预算普遍下降、营销方式多元化等多重因素作用下，手游买量市 场呈现出疲软态势。根据热云数据 C.A.S 广告素材智能分析系统数据，2022 年 Q1 月均投 放产品数超过 6200 款，同比下降近 20%，App 数量减少近 1500 款。在春节档新游的带 动之下，22Q1 的新增率较 21Q4 相比有所提升，但与去年同期相比，仍处在下行发展阶段， 平均新增率约 15%，低于去年 4 个 pcts，增量市场表现乏力。

1.2. 端游市场结束收缩趋势，国产端游再上新台阶

端游市场结束收缩，头部游戏屡破记录。2021 年中国客户端游戏市场实际销售收入达 588 亿元，比 2020 年增加了 28.80 亿元，同比增长 5.15%，结束了自 2018 年以来连续三年 的下降趋势。新款头部游戏屡破销售记录、全平台发行模式兴起，于 2021 年 8 月 12 日上 线的网易《永劫无间》销售额突破 14 亿元，占据 Steam 年销售额第 12 位；吉比特《鬼谷 八荒》、Gamera《戴森球计划》分别实现销售额 2.5 亿及 1.6 亿，双双进入 Steam 销售年 榜前一百。

1.3. 腾网手游双寡头格局进一步加强，港股游戏公司研发、销售费用率持续提升

为分析 2021 年港股表现，选取游戏板块 9 家相关公司进行财务数据对比，并以整体法对 行业表现进行分析。

全年总体营收增速放缓，增长来源于腾讯、网易经典旗舰游戏及新锐游戏表现。2017- 2021 年港股网络游戏收入稳步增长，2021 年实现营收 2572 亿元，同比增速为 11.24%， 同比减少 18pcts。其增长主要源于腾讯、网易游戏业务分别同比增长了 12%和 15%。腾 讯游戏业务增长得益于《王者荣耀》、《使命召唤手游》、《PUBG Mobile》及《Valorant》 海内外表现，网易游戏业务增长得益于热门新款手游《永劫无间》、《哈利波特：魔法觉醒》 热门新款游戏及经典旗舰产品《梦幻西游》、《大话西游》。哔哩哔哩、IGG、中手游同比略 有增长，心动、祖龙娱乐、百奥家庭互动、友谊时光均略有下降。

A 股已披露公司中，吉比特在 2021 年实现营收 46.19 亿元，同比增长 68.44%，超过港股 整体水平，主要得益于新游《一念逍遥》突出表现、以及《问道手游》等老产品收入增加。 完美世界 21 年营收 85.18 亿元，同比减少 16.69%，主要受部分探索类新游戏《战神遗迹》 等表现不及预期理想，以及部分游戏随生命周期自然衰减影响，22Q1 业绩预告《幻塔》 新游带来业绩增量，游戏业务扣非净利约为 4.40~4.60 亿元，yoy+32.84%~38.87%。我们 看好三七互娱、完美世界、吉比特等公司 22 年业绩企稳，版号恢复及游戏出海提供弹性。

830 新政影响腾讯收入增长。8 月国家新闻出版署发布的《关于进一步严格管理切实防止 未成年人沉迷网络游戏的通知》影响下，2021Q4 腾讯游戏业务同比增长 9%，增速同比减 少 20 pcts，未成年人总时长同比减少 88%，占本土市场游戏总时长的 0.9%，未成年人总 流水同比减少 73%，占本土市场游戏总流水的 1.5%。在 830 新政基础上，腾讯还对未成 年人防沉迷措施层层加码，并且把未成年防沉迷系统做成一项常态化管理工作。在完备的 未成年人保护措施下，收入减少主要系未成年人的消费减少及研发资源向新措施进行重心 倾斜等。公司预计未成年人保护措施的影响将于 2022 年下半年全面消化，且公司游戏业 务有望受益于版号恢复发放以及新游戏的推出。

腾网手游收入占中国游戏海内外收入达 64%，腾讯已超 50%。2021 年，中国移动游戏市 场实际销售收入 2255 亿元，中国手游海外市场实际销售收入 161 亿美元（约 1025 亿元）， 合计约 3280 亿元，腾讯海内外手游业务收入 1648 亿元，占比超过 50%，网易海内外手 游业务收入 443 亿元，占比超过 14%，其他公司合计 36%。

2021 年全年游戏公司整体 2021 年港股游戏公司整体毛利率为 53%，与 2020 年相比下降 1.98 个 pcts。其中，腾讯 21Q4 增值服务毛利率为 48.7%，yoy 下降 2.8pcts，qoq 下降 4.3pcts，主要由于电子竞技赛事有关的成本的内容成本增加；哔哩哔哩毛利率按照公司整 体业务披露，受直播及增值、广告收入等其他业务影响而明显低于行业水平；受第三方分 成较高的游戏收入比例下降影响，百奥家庭互动、中手游同比有较明显提升，分别 +7/+5pcts。港股游戏公司收入主要系全额确认法，A 股游戏公司收入主要系净额确认法， 一般高于港股游戏公司毛利率，吉比特 17-20 年间毛利率保持在 85%以上，受新代理游戏 分成影响，21 年毛利率略有下降至 84.88%。

持续加大研发投入，除腾讯各游戏公司将自研视作发展的核心驱动力之一，持续加大游戏 研发投入。其中，祖龙娱乐和心动公司研发费用率提升最高。心动公司 21 年研发开支同 比增加 88.9%至 12.42 亿元，研发费用率 46%，研发人员由 1355 名增加至 1635 名，人 均研发投入增长 57%至 76 万。由于增加雇员福利开支及外包技术服务以支持业务扩张， 祖龙娱乐 21 年研发费用同比增长 31%至 7.06 亿，研发费率为 77%，在 H2 研发费率更是 高达 92%。 受在研项目投入增加影响，吉比特研发费用同比增长 41%至 6.09 亿，研发费 用率 13.18%，人均研发投入 121 万元，处于较高水平。完美世界业绩快报称，为更好地 激励核心研发人员，21 年出台了系列鼓励创新的配套机制，研发费用同比增长 39%达到 22.11 亿，研发费用率 26%。

销售费用率整体有所提升，行业竞争加剧、加强推广成趋势。其中，同比增长最多的为祖 龙娱乐、心动公司，分别同比增长 14 个、7 个 pcts 达到销售费用率 27%、29%。祖龙娱 乐于 2021 年中期陆续在多个国家及地区自主发行 SLG 品类产品，同时在广州成立附属公 司，积极拓展海外发行渠道。而心动公司为继续吸引新用户并于中国及海外引入优质独家 游戏，增加 TapTap 中国版及国际版的营销开支。吉比特 21 年销售费用同比增长 325.67% 至 12.74 亿，销售费用率 27.57%，主要系受《一念逍遥》、《地下城堡 3：魂之诗》等新游 戏上线铺排以及成本中的推广费用会计科目重新调整的影响。

寒冬中多公司利润下滑，行业盈利弹性有待释放。大部分公司 21 年受版号停发、新游延 后、新游表现不佳、产品研发开支增加、推广及广告开支增加等影响，净利润率有所下降。 腾讯、网易净利润率受到多业务影响，腾讯净利润率 40%，yoy 增加 7pcts，网易净利润 率 19%，yoy 增加 2pcts。祖龙娱乐、心动公司 2021 年亏损放大，其中，祖龙娱乐 MMORPG 手游《诺亚之心》和欧美风 SLG《项目代号：Sigmar》未在 2021 年上线带来 收入贡献，预计在 2022 年全球上线，有望带来业绩提升，心动公司 2022 年上半年 《Flash Party》及《T3》于海外市场上线，下半年《铃兰之剑》等上线可期，22 年整体有 望缩亏。吉比特 21 年净利润率达 38%，主要系 21 年 2 月《一念逍遥》上线贡献。完美世 界 21 年游戏业务实现营业收入约 7.2 亿，净利润率 9.7%，下降明显，主要由于新老游戏 衔接、加大研发投入以及被投资企业经营性利润下滑等原因，根据业绩预告 22Q1 游戏业 务净利已基本修复。

2. 版号恢复发放，系政策筑底信号

2.1. 政策监管渐明朗，版号恢复有望促增长

政策监管方向渐明朗，版号回归结束利空。自 2021 年下半年开始，游戏行业监管政策再 次收紧，防沉迷新规落地、重点游戏企业被约谈、版号审批“寒冬”持续，游戏行业面临的 监管压力不断上升。在我们此前外发的《游戏行业点评：短期是承压，希望在转角》的报 告中提到，整体而言游戏版号审批等监管的目的是为更好地促进我国游戏质量的提升、保 护未成年人、以及做好文化输出的“名片”，实质上是为中国游戏实力整体长期提升的铺垫。 22 年 3 月，中宣部出版局接受《中国新闻出版广电报》专访，提出将指导出版单位贴近未 成年人等读者受众，推出一批主旋律鲜明、正能量充沛的高品质网络游戏。2022 年 4 月 11 日晚，国家新闻出版署公布 4 月份国产网络游戏审批信息，共 45 款游戏，距离 2021 年 8 月游戏版号停发以来共 263 天。

本次版号发放数量相对较少，供给端收严引导精品化发展。从数量看，自 2018 年 12 月重 新开展游戏审批工作后，随即在 2019 年 Q1 审批通过超过 700 个游戏。而 2021 年版号暂 停发放之前，2021 年月均约 80+款（其中 3 月为 166 款），相较起来本次恢复发放的数量 有所下滑。供给端收严仍是趋势，监管层旨在通过总量控制，引导行业精品化发展。版号 重启意味着行业游戏新品上线加速，叠加行业精品化运营能力、出海表现的提升，业绩确 定性进一步增强。

网易、吉比特、三七互娱、心动公司、创梦天地、友谊时光等在列。本次版号发放涉及 A 股公司：网易旗下宝船游戏《梦幻小狗》、吉比特（雷霆）《塔猎手》（roguelike）和《盒裂 变》、三七互娱《梦想大航海》（SLG 塔防）、游族网络《少年三国志：口袋战役》、中青宝 《铸时匠》；涉及港股上市公司：心动公司《派对之星（Flash Party）》（动作格斗）、创梦 天地《小心火烛》、友谊时光（好玩友）《零号遗迹》、百度集团-SW《进击的兔子》、金山 软件（西山居）《剑网 3 缘起》（3DMMORPG）。

游戏产品类型、题材多元，厂商分布正常。本轮审批通过的 45 款游戏产品，类型涉及 3DMMORPG、SLG、射击等，包括动作格斗、治愈系解密、暗黑童话、休闲闯关、休闲、 模拟经营、三国、长征等题材，既有头部厂商研发，也有中小型游戏公司，其中包括《剑 网 3 缘起》《前进之路》《派对之星》等在内的多款游戏已在多轮测试中调优待上线。值得 注意的是，《前进之路》为龙岩市永定区委、区政府联合北京仟憬网络科技有限公司推出的 纪念长征主题游戏，印证了今年 3 月出版局中宣部接受专访时提出的将重点实施“网络游 戏正能量引领计划”的指引。

2.2. 头部公司储备丰富，待有序推出市场释放业绩弹性

头部公司储备有版号、待版号产品丰富。除本轮审批通过的游戏版号以外，各大头部游戏 公司均有多款储备已有版号未上线游戏，待精打细磨研发、多次测试贴近市场后有序推出。 从尚未获得版号的储备产品来看，三七互娱储备有自研产品《代号魔幻 M》、《代号 AOE》、 《代号三国 BY》、《代号 C6》、《代号女性向 CY》等。吉比特储备有 SLG 手游《Project S》、国风 RPG《封神幻想世界》、放置手游《M66》等。完美世界储备有《天龙八部 2》、 《一拳超人：世界》、《代号 MA》、《P5》、《朝与夜之国》、《黑猫奇闻社》等。心动公司自 研产品《Flash Party》（最新一批已获版号）、《T3》（22 年 5 月海外正式上线）、《火炬之光： 无限》、《铃兰之剑》、《心动小镇》、《萃星物语》等。

3. 乘风破浪，扬帆出海正当时

3.1. 百舸争流，游戏出海快速发展

高基数下海外市场收入仍呈现 22%增长。面临国内移动游戏市场存量竞争加剧、版号审批 趋严的困境，游戏唯有出海方可突围已成行业共识。2021 年，中国自主研发移动游戏海外 市场实际销售收入达 160.9 亿美元，同比增长 21.8%，增速同比下降约 27 个百分点，占 全球手游收入比例攀至 17.26%。2021 年全球游戏市场在上年高基数基础上增速大幅放缓， 而中国手游在海外市场的收入仍实现了两位数的增长，充分凸显了国产游戏全球化竞争力 的增强。根据伽马数据，2022 年 1 月，中国自主研发游戏海外市场实际销售收入为 15.95 亿美元，环比增长 5.27%。2 月中国自主研发游戏海外市场实际销售收入为 14.46 亿美元， 环比下降 9.36%。

出海游戏立足成熟市场基本盘，开始寻找新兴市场增长点。2021 年，中国自主研发移动 游戏海外重点地区收入分布中，美国、日本、韩国三大海外市场合计贡献国产游戏出海收 入的 58.31%。 “基本盘”美日韩市场的合计占比呈下降趋势，中东、南美地区占比有所提升。

传统强项收入稳坐头名，多品类开拓表现亮眼。2021 年，在中国自主研发移动游戏海外地 区收入分布中，出海传统强项策略类游戏收入占比稳坐头名，收入占比达 41.40%；角色 扮演类略超射击类游戏位列第二，三类游戏备受海外玩家青睐，连续三年稳居前三，合计 收入占比一直维持在 60%以上。国产游戏多品类开拓收获成效，消除类、多人在线战术竞 技类游戏表现亮眼，两类游戏收入合计占比达 10.91%，同比增加 5.50%。

腾讯、三七互娱海外收入占比持续上升，已成业绩驱动增长点，祖龙娱乐海外收入连续反 超国内。腾讯在 2021 年第三季度财报中首次将本土游戏和海外游戏拆分披露，由于 《Valorant》及《皇室战争》的新内容、在定期审核收入递延期间后对 Supercell 的收入进 行调整的影响、以及合并 Digital Extremes 的影响后，21Q4 海外市场游戏收入按固定汇率 计算增长 34%至人民币 132 亿元，占游戏业务总收入 34%。三七互娱 21H1 海外业务营收 20.45 亿元，同比增长 111.03%，海外收入占总营收比例达 27.12%，所代理的 SLG 游戏 《Puzzles & Survival》持续占据出海游戏收入榜单前十。祖龙娱乐多品类高质量游戏进一 步提高海内外影响力，2021 年海外收入持续反超大陆市场，截止 2021 年底，包括 MMORPG 手游《龙族幻想》在内的 3 款游戏全球累计流水超过人民币 30 亿元，进一步提 高海内外影响力。友谊时光 2021 年全年业绩收入同比下滑 25%，但海外游戏收入仍然保 持 4%的增长，海外占比重回 30%。另外，心动公司 2021 年 TapTap 国际版的 MAU 为 1224.2 万人，同比增长 154.3%，公司已在新加坡建立区域性运营中心，以便更好地为东 南亚玩家提供本地化服务，推动 TapTap 国际版的增长，对个别重点地区做有针对性的产 品定制和用户增长。

42 款手游海外市场超 1 亿美元，《原神》海外收入最高，《Puzzles & Survival》新游创新 高。Sensor Tower 数据显示，2021 年共 42 款中国手游在海外市场的收入超过 1 亿美元， 在 2020 年的基础上进一步增加 5 款。出海收入 TOP30 手游产品在 App Store 和 Google Play 的总收入达到 115 亿美元,，同比增长 24%。从月峰值来看，2021 年 9 月，上线一周 年的《原神》以 2.3 亿美元创新出海手游月收入记录，也登上出海手游年收入冠军宝座。 得益于出色的运营实力，上市 6 年的 IGG《王国纪元》收入保持稳步增长，2021 年海外收 入相较 2020 年提升 56%。三七互娱《Puzzles & Survival》凭借独具创意的“三消+SLG”玩 法，在最大化潜在市场的同时，寻得长线稳定的商业化路径，是为数不多成功入围榜单的 新游。根据 data.ai 的 iOS 端流水统计，米哈游《原神》、三七互娱《Puzzles & Survival》 仍处于明显的上升趋势。牢踞国内手游畅销榜头部的灵犀互娱《三国志·战略版》先后登 陆中国港澳台、韩国和日本市场，并跻身榜单第 14 名。从全球收入数据来看，腾讯 《PUBG Mobile》》(合并《和平精英》收入)和《王者荣耀》2021 年全球收入均超过 28 亿 美元，包揽全球手游畅销榜第 1 和第 2 名，分别同比上涨 9%和 14.7%，《原神》移动端以 18 亿美元收入位列第 3 名。

全球收入 TOP100 中有 30 家以上为中国手游发行商，具备多年出海经验的腾讯、网易、 米哈游、三七互娱、趣加稳居中国手游发行商全球收入 TOP5。进入 2022 年后，《云上城 之歌》凭借深度本地化，在韩国、日本实现逆增长、热度升温，加上《Puzzles & Survival》 等手游在海外市场的全线增长，三七互娱收入环比提升 11%，排名挺进 TOP4。3 月，由 于限时活动、周年庆等的开展，雷霆游戏放置修仙手游《一念逍遥》和即将迎来上市 6 周 年的《问道》手游收入环比大增，重返发行商收入排行榜前十。完美世界于 3 月中旬在中 国台港澳推出《梦幻新诛仙》，叠加《幻塔》、《诛仙》等产品在中国市场收入提升，发行商 收入环比增长 31%，位居榜单第 20 名。

腾讯、网易连续五年蝉联全球 52 强发行商第一、第二，字节跳动、米哈游、三七互娱提 升迅猛。4 月 13 日，data.ai 发布了 2022 年度的 Level Up 全球 52 强发行商大奖榜单，中 国发行商数量为 17 家，首次超过美国。字节跳动由 2021 年的 24 名一跃为第 7 名，米哈 也从去年的 35 名提升至第 14 名。得益于《Puzzles & Survival》《叫我大掌柜》《云上城之 歌》等在全球各市场发行的游戏持续贡献收入，原本 47 名的三七互娱实现爆发增长，跻身 榜单第 25 名，同时，三七互娱在 data.ai 盘点的 2022 年度中国游戏厂商出海收入飞跃榜 30 强第二，验证了三七互娱强劲的出海发行能力以及长线运营实力。此外，江娱互动和世 纪华通首次进入 52 强榜单。中国游戏厂商席位、新锐力量以及收入流水的逐年增加，代 表着中国游戏行业精品化探索与改革已经进入回报期，随着内容品质、技术壁垒的进一步 提升，有望迎来催生新一轮的马太效应。

随着出海多年“试错期”的经验积累与买量成本的飙升，国产游戏出海宣发方式趋向多元 化，从早年通过买量获取用户的粗放式经营转向了精细化经营。游戏本土化不再简单停留 于游戏内容的文本翻译，越来越多的中国游戏公司开始在海外布局实体，设立海外工作室、 组建专门的海外研发或运营团队，通过把握当地市场文化背景和洞察玩家需求提高用户忠 诚度。“品效合一”成为出海宣发的一大主流，中国游戏公司开始尝试更多的营销方式提升 品牌形象：通过 IP 联动、KOL 合作、参加国际展会、投放电视广告及线下广告、举办线 下活动、游戏社区运营等方式提升品牌声量，降低效果类买量成本。

《原神》泛渠道宣发促长效精细化运营。国内厂商出海时会相对专注于单一类别或者少数 2~3 款主打游戏，并集中铺量，推广策略正在泛渠道化，而非专注于传统买量。以《原神》 为例，上线首月营收就已达 2.45 亿美元，并持续发力，在 2022Q1 以 5.51 亿美元列全球 手游收入榜第三。《原神》得以屡屡登顶畅销榜、打造出全球化的 ip，不仅在于本身质量的 优秀，更与团队泛渠道宣发有关：

首先，海外的重度硬核玩家群体多为主机玩家，是消费主力，上线预热时，《原神》宣 布上线 Switch、PS4 平台引发关注，并积极参加日本、韩国等国际游戏大展，提前营 造品牌形象。

二是线上线下多方式多渠道推广，在美国地区，使用 Youtube 作为主要广告投放平台， 平均 SoV 高达 2.3%；在面向日本、泰国这类重视实体广告的游戏市场时，采取符合 当地文化习惯的方式进行推广，例如，印着原神绘图的动车在城市循环穿梭等等。

三是精心维护海外游戏社区，助力游戏外长线运营，如欧美社区 Reddit、Discord 这 类面向重度玩家的游戏社区等，鼓励玩家开放共创。

四是持续以精品内容为导向制作素材，投放以精品内容为核心，主要买量渠道为 Admob、Facebook、Instagram 等，主要投放美国、英法德加等欧美地区。

3.2. 全球游戏市场分析

高基数、强竞争下，欧美市场仍保持较高增长。2020 年，日本市场贡献了 28 亿美元，同 比增长 81%，超越美国成为中国手游海外收入最高的市场，但中国手游在欧美核心市场(美、 德、英、加)均保持 50%左右的增速。2021 年，中国手游在美国地区收入同比增长超过 50%， 30 款手游产品全年在美国市场吸金超过 36 亿美元，美国地区再次成为最大海外市 场，英国、德国和港澳台地区也取得 30%左右同比增长。在腾讯《PUBG Mobile》、沐瞳 科技《无尽对决》等竞技游戏带动下，Top30 出海手游在土耳其收入大幅增长 140%，使 得土耳其成为第 7 大出海市场。除了发行实力进一步提升，近两年来厂商在立项阶段的全 球化策略是关键驱动因素。

疫情后时代未见回落，美国手游市场连续三季度超过 60 亿美元。2020Q2 至 2021Q1 期间， 在疫情影响下，美国手游市场收入同比增长均达到 30%以上。随后，虽疫情进一步得到缓 解，但美国移动游戏市场收入并未出现回落。2021Q3，美国手游市场应用内购收入同比增 长 7%至 62.8 亿美元，已连续三个季度收入超过 60 亿美元。

Z 世代、α 世代手游涌入，《原神》开放世界出圈。疫情爆发之前，美国市场以消除、博彩 和 IP 改编手游为主，这三类产品占据了畅销榜头部超过 60%的席位。2020 年远程教育一 年来，Z 世代、α 世代大规模涌入，使得《Roblox》取代《糖果粉碎传奇》，2020Q2 至 2021Q2 连续位列美国手游畅销榜榜首。兼顾竞技和社交需求的战术竞技手游持续吸引中 度至重度玩家加入。随着开发技术的提升，跨平台发行让《原神》等 3A 大作迅速出圈， 快速打开西方手游市场的同时，也改变着端游和主机玩家对手游的固有认知。值得注意的 是，《原神》21Q3 在美国移动市场收入高达 1.46 亿美元，成为首款在美国单季收入过亿的 中国手游产品，可见开放世界游戏在海外市场无可匹敌的热度。

中国手游收入保持 50%高增长，成为最大进口国。随着中国手游海外发行经验的积累，不 少企业将高收入高增长的美国市场提升至战略重点，其成效也十分显著 。2019 年至 2021 年间，头部中国手游在美国的收入每季度实现 50%以上的同比增长，增速显著高于美国大 盘，中国手游对美出口优势进一步扩大。2020Q4 至 2021Q3 期间， 20 余款中国手游入围 美区畅销榜 Top100，拿下 20%以上的市场份额，成为美国手游市场最大的进口国。

日本玩家忠诚度较高，类型偏好多元，三国与二次元音游付费意愿增长。2021 年日本移动 游戏市场收入较 2020 年提高 6.5%，达到 184.5 亿美元。从全球收入表现来看，日本仍然 是除美国之外收入最高的国家。日本畅销榜 Top10 过半数游戏为上线四年以上的老游戏， 日本玩家对游戏的忠诚度普遍高于其他地区,其中包括运营时长超过九年的益智 RPG 手游 《智龙迷城》，通过不断拓展游戏内容和变现方法，顺利从畅销榜第 5 上升至第 2。日本手 游下载量增长榜单 Top10 由 RPG、策略、休闲等多种类型游戏组成，反映出日本玩家在 游戏偏好方面的多元化，其中日本厂商发行的手游《赛马娘》与《 NieR Re[in]carnation》 成功包揽下载量增长榜单前 2 位。收入增长榜 Top10 中，三国主题游戏与二次元音游均各 有两款，表明日本玩家对上述类型的游戏具有较高认可度与付费意愿，同时，新游《赛马娘》的突出表现使模拟类手游成为日本地区收入增长最快的类型，在 App Store 与 Google Play 平台涨幅均超过 50%。

尽管日本本土游戏发行商依旧制霸当地市场，米哈游、网易等海外发行商正表现出强有力 的追赶本土厂商势态。2021 年共 30 款中国手游入围日本畅销榜 Top100，合计吸金约 34.6 亿美元，占 Top100 总收入的 25.9%。米哈游《原神》在日本市场反响良好，位居收 入增长榜第 2，收入增长超过 1 亿美元，同时登顶年度最畅销中国手游。网易在射击品类 上持续领跑的《荒野行动》紧随其后，并另有 2 款手游同样闯入下载量 Top20，分别是 《猫和老鼠》与《第五人格》。

RPG 手游称霸韩国市场，超休闲品类下载突出。2021 年韩国移动游戏市场收入为 57.2 亿 美元，同比增长 6.5%。得益于天堂系列等经典 RPG 手游的稳健运营和《奥丁：神叛》、 《二之国》等高品质新游的不断推出，RPG 手游仍然是韩国地区最吸金的手游类型。畅销 榜 Top10 中，有 8 款游戏均属于 RPG 类型，且年度收入均超过 1 亿美元。下载量增长排 名上，RPG 与超休闲品类表现突出，共同瓜分 7 个前十席位。除此之外，MOBA 与射击游 戏赛道分别出现《宝可梦大集结》与《PUBG: NEW STATE》两款竞争力不俗的产品，两 者在下载量增长榜单上分别排名第 4、第 7 位。

《原神》《万国觉醒》挺进韩国畅销榜 TOP10，9 款新游上榜出海韩国下载 TOP20。中国 手游在韩国市场也取得不俗表现，2021 年共 33 款中国手游入围韩国畅销榜 Top100，合计 吸金达 9.8 亿美元，占 Top100 总收入的 22.3%。4399 游戏《奇迹之剑》、米哈游《原神》 以及莉莉丝《万国觉醒》分别包揽出海韩国畅销榜前 3 位，同时成功挺进韩国市场畅销总 榜前十。新游表现同样可圈可点，包括《三国志·战略版》、《云上城之歌》在内共 6 款新 游在韩国收入超过 1000 万美元，并上榜出海收入榜 Top20。从游戏品类来看，RPG 与 4X 策略类仍然是国内厂商攻坚韩国地区的主要战场。出海韩国下载 Top20 中，共 9 款新游成 功上榜，覆盖 RPG、策略以及休闲等多个赛道，韩国依然是中国厂商出海的热门市场。

东南亚畅销榜以射击与 MOBA 游戏为主，休闲游戏霸占下载榜 TOP10，《原神》《RO 仙 境传说：新世代的诞生》收入增长最快。2021 年东南亚移动游戏市场收入为 27.9 亿美元， 同比增长 15.4%，受新冠疫情长期影响，该趋势仍将持续。射击与 MOBA 游戏占据东南亚 畅销榜 Top10 一半席位，这两类游戏在东南亚玩家中的流行程度极高。收入增长表现上， 2021 年共 13 款手游在东南亚市场收入增长超过 1000 万美元，其中《原神》在 8 月底完 成的 2.1 版本迭代与角色池更新，成为东南亚地区收入增长最快的游戏增长，第二游戏为 朝夕光年 MMORPG 新游《RO 仙境传说：新世代的诞生》。下载量增长 Top10 榜单均由休 闲游戏霸占，其中超休闲游戏更是多达 8 款，超休闲游戏在东南亚地区仍然充满机遇与竞 争。

3.3. 政策鼓励，承载中国文化的名片

多政策鼓励支持游戏出海，打造文化精品。意识到游戏产业对于文化建设的重要意义，在 文化出海的大背景下，近年来配合“一带一路”路线，从国家到地方出台一系列扶持政策， 为中国游戏企业对标世界领先水平、开拓海外市场、传播优秀中国文化，提供了有力保障 和支持。例如，为提升首都文化软实力、影响力，助力全国文化中心建设，为将北京建设 成为"国际网络游戏之都"，2019 年北京市政府发布《关于推动北京游戏产业健康发展的若 干意见》，通过激励精品创作、规范游戏出版、培育发行平台、激发创新活力、推进园区建 设等举措打造国际游戏创新高地。勇担文化使命，精准把握国际市场动向和不同国家地区 受众偏好，彰显中华文化魅力、展现当代中国气象、提升国家文化软实力、体现人类共同 价值，在政策鼓励支持下，在愈加激烈的国际市场竞争下，中国游戏出海正迎来前所未有 的机遇与挑战。

4. 投资观点：拥抱版号常态化戴维斯双击，游戏出海系核心催化

游戏行业已处于人口红利后周期，供给侧改革更加剧行业增速放缓，游戏出海成为行业主 要增量。最后我们以龙头公司三七互娱、吉比特股价为例，对游戏公司股价周期进行分析：

（1）对板块来说，18 年版号停发行业增速底部刚好对应前期估值底部。

（2）对个股来说，估值周期与产品流水周期有高度相关性，核心产品上线→收入增长→净 利增长→估值提升实现戴维斯双击。

（3）此外，最新一轮版号停发的供给侧改革促使产业更加重视核心产品长周期运营及全球 化定位，目前游戏公司的头部核心产品都有更长的生命周期要求以及更广阔的海外市场空 间，产品上线及良好表现将对中长期业绩带来更加坚实的基础，有利于提升估值。

我们对近一年腾讯、网易、三七互娱、吉比特的 22 年 Forward PE 进行梳理，受 21 年 8 月版号停发、830 新政等影响，21 年 8 月版号停发致使游戏行业估值呈下行趋势，整体估 值偏低，均处于中位线以下水平。随着游戏版号的重新发放，储备产品有望步入正常上线 节奏，厂商业绩将得到修复，带动行业恢复增长。

基于版号常态化预期、国内游戏储备及游戏出海表现等，我们认为游戏板块估值合理水平 应为： （1）游戏龙头【腾讯（22 年 22x）、网易（22 年 20x）】长期能回到 25x 以上稳态估值； （2）以腾讯、网易以及 A 股龙头三七互娱、吉比特历史估值作为估值锚点，给予 A 股板 块估值中枢目标 22 年 20x，港股其他标的估值中枢目标 22 年 10~15x； （3）后续关注谁能拿到版号，谁能尽快把游戏推上线创造新的业绩弹性，头部产品上线可 为公司带来戴维斯双击。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）