（报告出品方/作者：招商证券，苏宝亮，肖欣晨，魏芸）

一、自有资源建设不断提升，顺丰国际业务发展进入新阶段

顺丰国际业务历史沿革：

起步阶段（2010-2016）：2010 年起顺丰开始积极布局国际业务，截至 2016 年，国际业务版图日趋完善。在运营模 式上，顺丰主要采取自主运营及轻资产运营两种模式。1）自主运营模式是顺丰控股在海外当地设立了自营网点并配 置收派员直接提供服务，顺丰控股在日本、韩国、新加坡、马来西亚、美国等国家的重点城市采用此种运营模式。主 要产品为国际标快（提供高品质门到门服务）及国际特惠产品（提供经济类门阿到门服务）。2）轻资产运营模式指顺丰 控股与当地快递物流服务运营商合作，由其负责顺丰控股在该区域的揽收、投递、中转、派送等工作，顺丰控股暂时 不会自主营运，仅会配置业务监控小团队负责部分业务管理。依托于此，顺丰控股建立了覆盖全球的快递服务网络， 其国际快递服务通达蒙古、俄罗斯、爱沙尼亚、越南、泰国等全球 200 多个国家和地区。主要产品为国际小包产品 （整合运输资源，提供跨境电商物流服务）。

发展阶段（2017-2020）：2016-2020 年顺丰的国际业务运营模式仍然保持相对稳定，覆盖范围持续扩大，国际物流 能力进一步提升。2017 年顺丰逐渐扩大业务范围，国际标快及特惠业务覆盖范围较 2016 年底增加智利和菲律宾 2 个国家（共 53 个），国际小包业务覆盖全球 225 个国家及地区；同时通过和 UPS 合作成立合资公司的方式，引入战 略合作伙伴共享资源，双方在网络、规模等方面取长补短、提升效率。2018 年顺丰国际标快及特惠业务覆盖国家提 升至 54 个；同年 3 月，顺丰控股领投美国知名科技货代公司 Flexport 的 C+轮融资，和 Flexport 建立深层次战略合 作关系，提升海陆空货运、报关及货物保险等能力，助力国际业务深度拓展。

2019 年，顺丰国际标快及特惠业务覆 盖国家提升至 62 个，同时开设 5 条自营国际航线；同年顺丰实现全美自营进口清关，并取得了报关代理资质和快递 操作中心资质，11 月获取了顺丰日本 JV 公司获取了清关牌照；另外，顺丰国际依托其电商平台客户，铺设海外仓网 络，在德国、美国、英国、爱沙尼亚等多个海外国家及地区的港口附近落地 12 个海外仓，助力顺丰国际业务拓展。 2020 年，顺丰已实现国际快递业务覆盖海外 78 个国家及地区，全货机国际航线条数达到 30 条，全货机国际航线业 务量达 9 万吨；同年顺丰国际成功落地多个海外地区供应链仓配项目，与多个行业头部企业建立合作关系，构筑定制 化、一体化、科技化供应链物流服务能力，为顺丰海外业务赋予新动能。

现阶段：2021 年顺丰成功并购嘉里物流，国际业务版图得到重构，国际业务发展进入新篇章。2021 年底顺丰并购嘉 里物流，目前将以嘉里物流为核心展开国际业务。主要产品结构调整为国际快递、国际货运及代理和国际供应链业务。

1）顺丰国际快递业务主要提供国际快递、海外本土快递、跨境电商包裹及海外仓服务：国际快递方面，顺丰持续加 密全货机国际航线，全年累计运营 37 条全货机国际航线，运输量达 15 万吨；海外本土快递方面，嘉里物流在泰国、 越南、马来西亚、柬埔寨、印尼等东南亚国家拥有本土快递网络，Kerry Express 在区域内业务量达到日均 100 万单 以上。

2）国际货运及代理主要为客户提供空运、海运、铁运、陆运及多式联运的货运解决方案：与嘉里物流的整合大幅增 强了公司的国际货运及代理服务实力。空运方面，作为航空公司的 IATA 专署代理，嘉里物流为客户提供包括空运 包机、空海多式联运、集运、货运总代理及航空时效产品等服务。海运方面，凭借与海运承运商建立的强大网络， 嘉里物流为客户提供无船承运、整箱及拼箱、集运、分拨、订舱代理、海运管理等服务。陆运方面，凭借贯通欧亚 的完善陆路、铁路网络，嘉里物流为国际客户提供具成本效益的长途陆运、海陆及空陆货运、以及门到门递送服务， 嘉里物流的货量优势加上顺丰的航空运输能力，及即将建成的鄂州机场作为国际货运枢纽，将有望壮大公司国际航空 网络，以及全球海陆空多式联运能力，全面提升顺丰于国际物流市场竞争力。

3）国际供应链业务主要是向各类行业客户提供国际端到端的解决方案：顺丰丰豪、新夏晖提供中国本土供应链服务； 嘉里物流提供环球综合物流服务。在环球综合物流服务方面，嘉里物流致力于为 工业及物料科技、医药、食品及饮 料、时尚服饰及精品、电子科技、快消品、汽车等行业客户量身定制综合物流解决方案，同时在工业项目物流、跨境 电子商务、环球供应链规划与实施等多个领域提供专业服务。

2016-2019 年顺丰国际业务实现稳健增长，近两年疫情导致国际货运景气度高企，顺丰国际业务收入增长明显。 2016-2019 年顺丰国际业务产品保持相对稳定，同时逐步扩大业务版图，营收实现稳健增长。进入 2020 年，新冠疫 情爆发，客机腹舱运力骤减，全球供应链危机下全货机航空货运实现量价齐升，公司国际业务收入实现翻倍增长，达 到 59.7 亿元。2021 年 Q4，公司并表嘉里物流，因此国际业务得到重构，新口径追溯调整下，2021 年公司国际及供 应链分部仍然实现接近 200%的增长，达到近 400 亿元，国际及供应链分部实现毛利 38.2 亿元，毛利率为 9.5%，实 现净利为 6.15 亿元，净利率为 1.5%。进入 2022 年，新冠疫情仍持续蔓延，全球供应链危机并未解除，国际快递及 货运业务营收仍保持高位，2022 年 Q1 公司国际及供应链业务营收达到 202 亿元，1-2 月业务量（不含嘉里物流海外 本土快递业务量）同比增速为 26.4%，3 月受深圳疫情影响，国际业务量增速有所下滑。

二、强强联手拓展国际业务，货运枢纽创造新优势

上文主要概述了顺丰国际业务的发展历史及发展现状，本章节将重点分析对顺丰国际业务影响重大的两个方面。一方 面在于顺丰与嘉里物流的强大协同作用，另一方面在于鄂州机场的枢纽优势。

1、牵手嘉里物流，大力进军国际市场

（1）嘉里物流历史沿革：环球综合物流领先企业

嘉里物流是亚洲的物流服务供应商，在环球综合物流方面领先，拥有强大的国际货运、综合物流及海外资源，以香港 为基地，业务广泛分布于大中华地区以及亚洲区内的其他各国家，服务覆盖 58 个国家及地区。嘉里物流管理了各种 自有及租赁物流设施，包括物流中心、货仓、港口码头、铁路运输站及其他类型的设施。

嘉里物流于 1981 年成立，以经营仓储业务起家。1991 年注册成为嘉里控股的全资子公司，1993 年注册成为嘉里控 股全资子公司并于 1996 年通过股权转让成为嘉里建设的全资子公司。2000 年更名为“嘉里物流联网有限公司”。2013 年于港交所主板上市。在 2000-2020 年间嘉里物流完成多项重要并购，布局全球网络。目前嘉里物流将货运业务扩 展至韩国、泰国、中国台湾、印度、日本、菲律宾、缅甸、斯里兰卡、巴西、墨西哥、加拿大、哈萨克斯坦、马来西亚、 土耳其、欧洲大陆、南非、拉丁美洲和大洋洲；将综合物流业务扩展至泰国、越南、中国台湾、新加坡、欧洲大陆、柬埔 寨和马来西亚。

2021 年顺丰现金收购嘉里物流 51.8%股份，使嘉里物流成为顺丰的控股子公司，纳入顺丰合并报表范围。收购完成 后嘉里物流将仍保持香港联交所主板上市地位，并已按顺丰要求出售香港货仓。顺丰收购嘉里物流的主要目的是借助 嘉里物流在国际布局和客户资源等方面的优势进一步拓展国际业务，助力顺丰布局东南亚市场，并改善自身基因不足。

过去嘉里物流主营业务包括国际货运、物流营运和香港货仓。其中国际货运业务是在亚洲区内及亚欧大陆间提供国际 货运服务，即采用空运、海运及跨境陆运服务运输货物。物流营运业务主要是提供综合物流服务，包括仓储及增值服 务、陆运及配送、退货管理及各种配套服务，主要覆盖地区是东南亚；目前 Kerry Express 是泰国第二大的快递服务 供货商，每天东南亚区内业务量超过 100 万件。香港货仓业务是在香港出租货仓空间。2021 年顺丰收购嘉里后要求 嘉里出售香港货仓，因而嘉里已不再经营香港货仓业务，目前主营业务仅由国际货运和物流营运两部分组成。

（2）嘉里物流营收增长保持稳健，国际货运实现强劲增速

营收增长稳健，核心纯利大幅上升。嘉里物流过去五年内营收始终保持高速增长，主要原因有三个。一是嘉里物流不 断通过外延收购扩大公司规模，将业务拓展到更多国家及地区；二是嘉里物流本身在物流网络、客户资源和供应链解 决方案上的优势使得在嘉里物流在应对新冠疫情等危机时仍焕发活力；三是东南亚新兴市场带来的动力。其中 2019 年受到和香港社会动荡的影响，营收同比增速有所下降。受疫情限制条件下人们对物流服务依赖性增强等因素 影响，国际物流行业在 2021 年处于高景气状态，连同供应链问题导致的货运价格大幅上涨，嘉里物流在 2021 年实 现营收 817.71 亿港元，同比增长 53.24%，核心纯利 36.92 亿港元（净利率达 4.5%），同比增长 101.91%。预期在 2022 年第二季度嘉里物流将担任顺丰的独家货运销售总代理，拓展顺丰国际业务市场，双方的合作也将提升嘉里物 流应对未来不确定性的能力。在高景气度短期内将延续的经济背景下，嘉里未来盈利能力预期良好。

分业务来看，国际货运业务盈利能力大幅提升，物流运营业务受东南亚疫情影响盈利有所下滑。近年来嘉里物流国际 货运业务始终处于稳健增长态势，但新冠疫情下全球供应链受到冲击，嘉里物流具备专业化的供应链解决方案和客户 优势，公司国际货运业务呈现量价齐升局面。2021 年嘉里物流国际货运业务盈利能力实现大幅提升，溢利同比增长 378%，净利率达 8.2%，同比提升 5pcts。2017-2020 嘉里物流物流运营业务也同样保持稳健增长态势，盈利能力保 持较高水平（净利率长期保持 9-10%），主要得益于香港和东南亚地区业务量的增长及较高单票收入。进入 2021 年， 受东南亚国家疫情期间长期封锁影响，嘉里物流物流运营业务盈利能力在 2021 年有所下降，溢利同比下降 30.6%， 净利率下降至 7.3%，同比减少 2.6pcts。

（3）顺丰与嘉里合作形成协同效应，合力布局国际业务市场

顺丰与嘉里合作拓展国际快递市场，并利用国际资源导流发展国际货运业务。顺丰是中国第一大快递业务服务商，顺 丰的快运业务、冷链业务和同城业务等在中国物流市场处于领先地位，国内服务网络覆盖 335 个地级市。同时作为国 内全货机最大运力拥有者，顺丰在国内货运市场的份额也处于领先地位。

而嘉里物流具备广泛的海外网络资源，服务 覆盖 58 个国家及地区，在亚洲、欧洲大陆、北美洲、南美洲、南非和大洋洲都有自己的业务布局，在众多海外国家 都有持股子公司和先进的物流设备。同时作为国际货源和航空货源的最大拥有者，嘉里物流在全球范围内具备广泛的 客户优势。顺丰和嘉里物流有很强的业务互补性和协同性。例如，在地域上，顺丰绝大部分业务来源于国内，而嘉里 物流大部分业务来源于国外，顺丰的货代业务和嘉里在东南亚广泛的本土布局有很强的互补性，可以提升顺丰全球端到端的解决方案。在科技上，顺丰有很多数据化资源、大数据储备和解决方案，而嘉里在全球累积了很强的品牌优势 和国际化管理团队，二者可以实现广泛的协同。

利用嘉里本土配送网络，打开顺丰东南亚市场。嘉里物流在泰国、越南、马来西亚、柬埔寨、印尼等东南亚国家拥有 海外本土快递网络。顺丰从主要利用东南亚当地的代理资源来完成本地配售转向借助嘉里物流在东南亚成熟的本地配 送网络，与嘉里共同打造东南亚的区域快递网络。21 年顺丰新开拓东南亚流向的国际电商专递业务也是对东南亚市 场的进一步布局。

借助嘉里客户资源，提升国际航线装载率。嘉里物流是国际货源和航空货源的最大的拥有者，顺丰是国内全货机最大 运力的拥有者，顺丰提供全货机，利用嘉里货代业务进行货物导流，可以在航空货运方面实现资源协同，合作共同提 升国际航线装载率，增加国际航线，加密国际航班。同时顺丰可以借助嘉里的海外客户资源，提高回程航班的航空资 源使用率。 利用嘉里供应链解决方案和客户优势，完善顺丰自身基因不足。嘉里具备全球范围内的资源网络，具备专业的供应链 解决方案和客户优势，可以为客户提供复杂的国际供应链物流服务，连同嘉里的 To B 模式的经验，可以弥补顺丰自 身在 B2B 上的短板，提升顺丰全球端到端的解决方案。

顺丰科技优势明显，助力嘉里实现数字化迭代。顺丰在研发上一直有较高投入，2021 年研发投入 36.5 亿元。科技本 身是一个积累的过程，而顺丰具备的大数据决策的 AI 驱动能力，智慧供应链落地能力和全渠道经营能力，以及全货 机、无人车和无人机等前瞻科技，可以助力嘉里较为快速地实现数字化迭代，实现更高的效益。顺丰利用技术动态预 测客户需求，从而实现资源投放的精准配置，与嘉里在资源网络上的优势可以很好地结合。

2、鄂州机场即将投产，打开国际货运航线成长空间

（1）鄂州机场预计年底通航，转运中心投入建设

鄂州机场是亚洲唯一一个 4A 级货运机场，是亚洲最大的货运枢纽平台。2017 年，顺丰控股全资子公司顺丰泰森控 股与湖北省人民政府签订《合作协议》共建鄂州机场。鄂州机场于 2021 年 12 月已完成校飞工作，2022 年 3 月顺丰 757 全货机试飞成功，预计 6-7 月机场具备使用条件，预计今年年底通航。转运中心已于 2021 年 10 月开始建设，预 计 2023 年投入使用；航空物流产业基地 2022 年 2 月也已开工投入建设。 预计在 2025 年，鄂州机场将建成 2 条远距跑道，1.5 万平方米航站楼，并配备 153 个机位以及普货货运、快件货运、 转运中心货运三个功能区；建成快件仓库、冷链专用仓库和跨境电子商务专用设施等；达到 245 万吨货邮吞吐量，100 万人次旅客吞吐量。预计在 2030 年将达到 330 万吨货邮吞吐量，150 万人次旅客吞吐量。

（2）鄂州机场完善天网布局，经济效益显著

产业集群带来业务需求，腹地经济发展驱动业务量提升。鄂州机场地处中国地理与经济中心位置，位于国家“一带一 路”和长江经济带两大战略交汇点，是国家“两横三纵”城市化战略的几何中心，长江中游城市群的核心节点。鄂州 机场投入使用后能够产生的产业集群效应主要包括三个方面。第一，鄂州位于武汉城市圈，武汉具有全国领先的高端 制造业，同时作为武汉国家高新技术基地的葛店开发区也位于鄂州。第二，顺丰将在鄂州机场附近建设冷链和供应链 等业务相关设施。第三，以货运为基础的综合性航空物流园区建成之后也将带来新的需求。产业集群效应可以给货运 枢纽带来需求推动，例如全球最大枢纽孟菲斯有 40%的业务来自产业集群，鄂州机场投入使用后，产业集群效应也将 给顺丰带来业务量的增长。

鄂州机场作为亚洲最大的货运枢纽平台，有望吸引不同领域公司展开合作。鄂州机场航线开拓后，可以吸引国际知名 物流公司与之合作，国际物流公司将货源引流给顺丰，实现双赢。以 UPS 为例，2017 年 UPS 与顺丰合作，顺丰利 用 UPS 的航线弥补自身货运航线短及运力浪费问题，为 UPS 提供货源。鄂州机场航线开辟后，二者有望展开新合作， UPS 可以借助顺丰新开辟的航线提高自身运输效率，并为顺丰提供货源，实现运力资源协同发展。作为亚洲唯一一 个 4A 级货运机场，鄂州机场投入运行后，将开放给全球航空公司，航空公司为顺丰提供运力，为自身增加新的收入 来源，顺丰航空业务的件数也会因此实现迈进。

鄂州机场的建设有助于获取优质时刻，提升运输时效。在客货混业经营的情况下，目前航空货运的集散依赖于以客运 为主的枢纽。在当前的时刻管控体制下，民航大多数时刻会优先保障客机飞行，货机航班时刻基本以夜间为主。如果 鄂州货运枢纽建成，货机航班时刻将被优先保障，顺丰将可能在白天获得较多优质时刻，进一步提升运输时效。

宽体机代替窄体机，有助于单位成本的下降。如果顺丰采取宽体机替换窄体机的策略，那么单机载货能力将得到提升， 单位运输成本将会下降。顺丰目前有 14 架宽体机和 54 架窄体机，2022 年将引进 15 架货机，包括窄体机波音 757、 宽体机波音 747 和波音 767。2021 年顺丰航空货机以窄体机为主，平均单机载货 29.8 吨，平均装载率约为 57%左 右；而发展较为成熟的 UPS 航空宽体机较多，货机载重较高，平均载货运力约为 54.8 吨，平均装载率相对更高。

三、国际物流行业万亿蓝海，顺丰国际业务前景广阔

1、跨境电商市场高速发展，为国际物流注入强大动力

（1）中国跨境电商物流景气高企，行业或迎来量价齐升

中国跨境电商物流万亿蓝海，细分市场整体格局清晰。得益于中国制造的产业优势、海外线上购物渗透率提升和跨境 物流的持续发展，中国跨境电商行业呈现良好发展态势。目前中国跨境电商市场规模达到 12.5 万亿元，2013-2020 年均复合增速达到 21%。从进出口结构来看，出口规模占比较高，为 78%，进口规模占比约为 22%。从市场格局来 看，四个细分市场都已涌现出领先玩家实现布局，其中 B2B 占比 77%，其物流要求类似于传统的 B2B 外贸，使用货 代服务；B2C 市场占比 23%，拥有众多的物流服务提供商，包括物流企业、国际快递公司、海外仓、专线等。 长期空间测算：如果按物流费率为 10%测算，目前跨境电商物流市场规模约为 1.25 万亿元。如按未来 5 年年均增速 15%测算，预计 2025 年跨境电商物流市场规模将达到 2.5 万亿元。

展望未来，我们认为跨境电商物流行业或迎来量价齐升局面。

一方面：跨境电商业务量有较强支撑 疫情提振海外零售线上需求，促进海外市场网购渗透率提升。新冠疫情催生消费方式改变，交通管制及居家隔离等措施使得线上购物渗透率提升。据美国商务部数据，2020 年美国网络零售额占社零总额比重提升近 3pcts，超越 2016-2019 年 3 年的提升幅度。据韩国统计局数据，2020 年韩国网络零售额占社零总额比重提升达 4 pcts，2021 年 同比提升约 3pcts。

疫情导致收入增速放缓，“中国制造”商品高性价比优势突显。2020 年以来，新冠疫情导致的收入增长放缓刺激了高 性价比商品的需求。据艾瑞咨询，导致 2020 年全球劳工收入较 2019 年减少 8.3%，2020 年 8 月，有 44%的美国家 庭和 85%的欧洲家庭的年收入低于 75,000 美元，而新兴经济体家庭平均年收入约为 18,000 美元。从世界主要国家 国民净人均收入的年增长率指标来看，2020 年收到新冠疫情影响，中美日等世界主要电商行业市场国家的国民净人 均收入的年增长率均出现大幅下滑。因此，不仅中低端收入群体对性价比尤为重视，美国的发达国家也表现出对高性 价比中国制造商品的明显偏好。（报告来源：未来智库）

海外出口品牌效应与用户粘性双升，驱动跨境电商物流持续增长。在保持高性价比优势的同时，伴随科技强国战略的 实施推进，经过几十年的高速发展，我国一些行业和领域在国际市场已打造出极强的品牌效应和规模效应，形成了一 批响亮的中国品牌。近年来重工、家电等产品等在海外市场赢得广泛认可和好评，品牌效应与用户粘性双升。格力电 器等优秀家电企业不仅开拓了海外市场份额，在行业技术和标准制定上也获得了国际话语权。中国进入“世界品牌 500 强”榜单的品牌已经由 2005 年的 4 个上升到 2020 年的 43 个，中国品牌的世界竞争力和影响力不断提升。

另一方面：供应链危机下国际货运价格维持高位

2020 年初新冠疫情爆发，致使全球航空货运腹舱运力大幅下降，2021 年年中时期，全球航空货运总运力同比下降约 11%；但航空货运业务量运输需求（生活物资及防疫物资需求大幅提升）仍保持旺盛，整体来看国际航空货运呈现供 不应求态势，空运价格维持高位。据 TAC 指数，2020 年上海出港航空货运价格指数均值同比提升 81%，2021 年同 比提升 34%，2022 年前 4 月均值同比提升达 40%。2020 年S东航物流(sh601156）S 及南航国际货邮吨公里收益同比实现翻倍，2021 年单位收益仍然保持小幅增长。

（2）政策红利助力跨境电商物流发展

国家出台多项对内政策鼓励外贸，助力中国跨境电商行业高速发展。近两年国内了出台多项鼓励外贸的政策，对内政 策包括成立新跨境电商试验区、减税及豁免增值税以及在若干海关简化跨境电商货品的清关流程，以支持跨境电商的 发展，有力刺激了国际消费市场。其中，跨境电商综试区通过政策支持和引导，推动 中小微制造企业和外贸企业向 跨境电商转型，促进了跨境电商经营企业数量快速增长。2021 年 10 月，《“十四五”电子商务发展规划》出台，明确 支持跨境电商高水平发展及培育龙头企业，或将在政策、资源配置等方面给予更多支持，为跨境电商发展构建起良好 环境。

海外仓储基础设施进一步完善，助力跨境电商降本增效。2022 年 1 月，国务院办公厅出台《关于做好跨周期调节进 一步稳外贸的意见》，提出进一步发挥海外仓带动作用。积极促进海外仓高质量发展，鼓励具备跨境金融服务能力的 金融机构在依法合规、风险可控前提下，加大对传统外贸企业、跨境电商和物流企业等建设和使用海外仓的金融支持。 以出口跨境电商为例，目前从货量角度来看我国直邮渠道出货占总货量的 55%左右，海外仓模式出货占总货量的 45% 左右，海外仓相比直邮渠道具备更低的物流成本、更快的送货时效、更好的仓储管理经验、订单处理更加方便等优势， 跨境物流基础设施的完善，将进一步助力跨境电商降本增效，持续高速发展。

对外政策方面，《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）的签署有利于亚洲地区跨境电商发展。RCEP 于 2020 年 11 月 15 日正式签署，成员包括中国、日本、韩国、澳大利亚、新西兰和东盟十国，横跨东亚三大经济体和东南亚主要 国家，被称为“全球最大的自贸协定”。协定涵盖了贸易投资自由化和便利化的各个方面，RCEP 的签署将实现地区 间货物贸易高水平开放，促进跨境电商需求，具体体现在：

RCEP 成员国 90%以上货物贸易将实现零关税。根据协定，各成员国均承诺将降低关税、开放市场、减少标准 壁垒，未来区域内 90%以上的货物贸易将最终实现零关税。 商品出口目的地国海关通关效率有望提升，进一步提升跨境电商购物体验。 多方市场的贸易标准统一化，将削弱交易壁垒，促进自由贸易。在电子商务方面，制度性框架的建立将推动成员 国电子商务的发展，加强各国在电子商务系统中的合作。

我国目前跨境电商的主要出口国为美国、俄罗斯、法国等地，我们认为 RCEP 的签署将为东南亚、澳洲、亚洲三大 经济体间的跨境电商发展提供便利，进而刺激区域间运输需求，长期利好顺丰国际业务量的持续提升。2021 年跨境 电商出口目的地集中在北美、欧洲，占市场份额 65%左右，东南亚目前增速迅猛，已经成为中国跨境电商出口第三大 目的地。

2、国家政策助力航空货运自主能力提升，保障我国供应链安全稳定

（1）国际货运自主可控能力较弱，国家政策大力支持航空货运发展

我国航空货运发展程度较低，自主可控能力亟待提升。无论是从发展规模还是运力结构来看，我国均与发达国家有着 较大的差距。航空货运相较成熟欧美市场，在收入、货量、机队规模、航空货运港口基础设施等层面均有明显差距。 具体来看：一是从企业主体看，我国现有航空货运企业规模小、经营业务单一，辐射面也仅在周边国家和部分欧美主 要市场，我国货运公司国际航线市场份额较低，竞争力不强；二是从运力结构看，我国全货机数量占比较小，较大程 度依赖客机腹舱；三是从运输方式看，我国客机腹舱运输为国际航空货运的主要运输方式，目前我国航空运输以客机 腹舱运输为主，客机腹舱运量约占总量的 67%，全货机占比约 33%。其中，在国内航线中，客机腹舱运量占比高达 82%； 在国际航线中，客机腹舱运量占比 49%。短期来看，在新冠疫情背景下，维护国内国际供应链稳定已经成为国家的 重要战略部署。新冠肺炎疫情发生以后，国际航线中断，客机腹舱运力无法发挥作用，一度出现运力紧张和“飞不进、 出不去”的问题，暴露出我国国际航空货运存在的短板和风险。中长期来看，随着我国“开放”程度的纵向深入，中 国与国际间的物品运输、信件传递在频率与数量上都有很大提升。国内航空货运企业的发展有助于保障本土企业与海 外企业之间信息传递的安全与速度，支持本土企业更好地“走出去”。

我国国际货运自主可控能力较弱，服务我国产业链供应链的能力有待提高。疫情中暴露的国际航空货运短板与前期联 邦快递事件给国家敲响了警钟，联邦快递事件反映出我国航空货代企业的竞争力与国家经济发展、企业旺盛的服务需 求不相匹配，服务我国产业链供应链的能力有待提高，因此提升我国空运货代企业的竞争力，增强我国国际航空货运 能力有着举足轻重的意义，提升国际货运自主可控能力是维护我国国家安全的重要战略部署。此外，随着我国科技水 平不断发展以及我国“开放”程度的纵向深入，未来芯片、电子元器件、生物医药、机密文件等高精尖、高价值货物 的国际运输需求将不断增长。扶持国内航空货运企业有助于保障本土企业与海外企业之间信息传递的安全与速度，支 持本土企业更好地“走出去”。

我国相关部门制定一系列政策，大力支持航空货运发展。疫情期间，为防止供应链中断带来的风险，我国政府积极制 定航空货运的相关政策，支持航司与物流企业开展国内外航空货物运输。

（2）借力“一带一路”国家级战略，国内制造业龙头接续进军海外

近年来，“一带一路”国家级战略深度促进中国与中亚、东欧及东南亚周边国家在投资贸易等多个领域和范围的深度 合作，海外建厂的版图持续扩大，战略不断深化，不仅实现了数量增长，更是不断挑战更高质量的发展水平。福耀玻璃、宁德时代等一大批国内龙头制造业企业借力“一带一路”战略走出国门，布局全球。近年来，中国对外直接投资持续增长，2006-2020 年，中国对外投资存量从 906 亿美元跃升至 2.6 万亿美元，规模也已覆盖国民经济所有行业类 别。

品牌并购、海外建厂多措并举，国内龙头企业破局东南亚。以 TCL、OPPO、等为代表的中国企业通过品牌并购、生 产基地建设等方式实现东南亚地区的产业布局。1999 年，TCL 在越南设立了其第一个海外彩电生产基地，布局海外 市场。凭借产品自身过硬的实力和“三年免费保修，终身包换”的服务承诺，经过近 20 年的发展，2018 年 TCL 已 成为越南第四大电视品牌。2019 年 TCL 在越南的销量同比增长 28.4%，市场覆盖率持续提升，连续三年成为越南增 长最快的电视品牌；2020 年上半年虽有疫情影响，TCL 依然实现了越南市场 24.8%的增长。依托在越南形成的家电 制造基地，TCL 陆续在菲律宾、新加坡、印尼等地建立了分公司。而 OPPO 作为中国在东南亚布局较为成功的智能 手机品牌，其本身的优势和推广方案很大程度上与东南亚年轻人口众多的特点匹配，通过聘请越南高人气演员代言、 积极赞助演唱会等文体活动等赢得了东南亚年轻群体青睐，2021 年 OPPO 成为东南亚智能手机市占率第一的品牌。 未来将有更多优质企业依托“一带一路”战略，扩大对沿线国家（地区）多元化战略目标的投资，并加大技术输出和 基础设施输出。在全球范围内加速布局优化。随着华企在全球进一步扩张，国际供应链需求有望加速提升，以顺丰为 代表的的中国物流企业将迎来较大发展机遇。

3、东南亚本土快递市场前景广阔，顺丰携手嘉里加速区域布局

顺丰收购嘉里物流，大力推进东南亚快递布局。东南亚快递市场发展前景良好，吸引多家知名物流企业布局东南亚市 场。截至 21 年底国际快递业务覆盖 84 个国家和地区，21 年收购嘉里物流后，计划借助嘉里物流在东南亚成熟的本 地配送网络快速布局东南亚市场，并于 21 年开拓东南亚流向的国际电商专递业务。

东南亚地区电商市场处于新兴市场，目前渗透率较低但发展迅猛。本报告研究范围为东南亚 6 国（下文简称“东南亚 地区”）、主要包括越南、泰国、菲律宾、马来西亚、新加坡、印度尼西亚，总人口数达 5.89 亿人，平均互联网渗 透率约为 75%。在过去 5 年，东南亚一直是全球电子商务增长最快的地区之一。据贝恩咨询，2020 年，东南亚日均 电商订单数超过 500 万，电商活跃用户增长至 1.5 亿人，电商规模达 740 亿美元；2021 年电商规模超 1200 亿美元， 同比增长 62%。目前东南亚（除新加坡）零售电商渗透率均低于 5%，其中最大电商市场印尼的渗透率相对较高，达 到 4.26%，但对标中国、韩国和英国等成熟电商市场来看，东南亚电商市场渗透率仍然较低。

展望未来，东南亚电商市场潜力较大，电商快递将步入快速成长期。我们认为原因有如下几点：

1）东南亚经济较快发展支撑电商需求。东南亚市场作为新兴市场之一，在人口红利、外资投资规模扩大和制造业转 移等因素的推动下，经济发展状况良好，目前正处于高速发展的成长期，为电商的需求增长提供了强有力的支撑。东 南亚地区人均 GDP 除 2020 年受疫情影响大幅下降外，整体保持稳健增长，该地区人均 GDP 在疫情前也实现逐年稳 健增长。另外，近年来东南亚各国制定系列政策措施，促进数字经济发展，该地区总体营商环境明显改善。2022 年 年初签订的 RCEP 也有望加强成员国之间的贸易交流，促进东南亚地区的电商及物流发展。

2）东南亚人口基数、密度大，同时年轻人口多，为电商市场的发展提供了良好的人口环境。东南亚 6 国合计人口规 模达到 5.89 亿人，该地区人口密度达到 174 人/平方公里，略超于中国；远超美国、欧洲和中亚等地，为电商及快递 物流大规模扩张提供便利。从年龄结构来看，东南亚地区年轻人口占比较高，除新加坡外，大部分国家人口年龄中位 数不超过 30 岁，低于中国（38 岁）、美国（39 岁）、日本（48 岁），对线上购物接受程度更高，有利于电商渗透 率的提升。

3）智能手机的普及、互联网渗透率的快速提升促进了电商平台的发展。随着各国加速东南亚电子产品布局，东南亚 智能手机市场快速扩张，OPPO 等中国智能手机品牌及三星等部分外国品牌在东南亚市占率都比较高。智能手机的普 及加速了互联网用户数的提升，2015 年东南亚互联网用户数仅有 2.6 亿人次，而 2021 年东南亚新增互联网用户数 4000 万，总数已突破 4.4 亿人次。据 iprice2021Q3 数据，东南亚主流电商平台如 Shopee 月流量达到 4.19 亿次。

总结：东南亚电商渗透率较低，基于经济发展潜力及良好的人口环境，未来电商市场成长空间较大，电商快递也进入 大规模扩张时期。目前东南亚电商交易额发展迅猛，增速区间为 60-90%，回顾中国电商发展历史，东南亚电商市场 发展阶段类似于 2011-2016 年的中国，当时中国智能手机迅速普及、网购渗透率快速提升，快递规模也得到快速扩 张。基于贝恩咨询数据，我们保守测算 2025 年东南亚地区本土快递市场规模将超 410 亿美元，折合人民币接近 2700 亿元，电商快递包裹量超过 200 亿票。

从行业竞争情况来看，东南亚地区快递市场发展程度较低（除新加坡），行业竞争程度较弱，单票盈利能力较强。目 前东南亚大部分地区物流基础设施相对落后，拥挤的公路、稀疏的铁路和拥堵的港口拉长了电商交货时间并推高了运 输成本。另外印尼、菲律宾的群岛地形，越南、泰国的山区地形使得交通较为不便，对快递物流大规模扩张形成挑战。 截至目前，东南亚地区暂未形成绝对的快递物流龙头，各国本土物流公司竞争力相对较弱，且市占率相对较低。目前 布局东南亚本土快递市场的企业如极兔速递（以印尼为核心）、嘉里快递（以泰国为核心）、百世国际，能够把中国 优秀的快递管理模式向东南亚输出，提升市场份额。

据草根调研，目前极兔速递在区内单量增速超 50%，嘉里快递区 内日均单量超 100 万件（运力峰值达到 270+万件/日）。据 Kerry Express(THAILAND)公告，2021 年业务量增速达 30%，2019-2020 单票营收超过 13 元人民币，单票净利接近 1 元人民币/票，平均净利率为 7%。顺丰通过收购嘉里 物流，以 Kerry Express 为基点快速切入东南亚业务市场，未来有望获取较大的市场增量以及提升单票盈利水平。结 合上文测算，如果顺丰借助嘉里快递于 2025 年捕获东南亚快递市场 15%-20%份额，营收将达 400-545 亿人民币， 如按净利率 7%-8%测算，可捕获利润空间达 38-44 亿人民币。

四、盈利预测与投资分析

嘉里物流的货源优势、东南亚的本土快递业务布局，与顺丰强大的航空枢纽及干线运力资源形成良好的协同效应。在 跨境电商与国际供应链领域，货源与运力的结合将助力顺丰打通跨境物流全链条，实现业务的较快扩张；在东南亚本 土快递领域，顺丰有望把嘉里快递在泰国的运营模式向其他国家（如印尼、越南、马来西亚、新加坡、菲律宾等）输 出，本土快递业务量也有较大增长潜力。

我们判断顺丰国际物流业务成长空间较大，盈利水平有望逐年提升。结合上文论述，我们预测顺丰国际及供应链业务 至 2025 年营收接近 1700 亿元，净利润接近 90 亿元（净利率达到 5.3%）。

投资分析：

总体来看，顺丰控股构建多层次产品体系，新业务实现快速扩张。1）时效件：中高端消费品及工业品物流需求提升， 未来 3 年收入仍有望保持高单位数增速。 2）经济件：电商业务产品结构及用户结构趋于完善，未来 3 年收入增速将 与电商快递行业保持一致。3）重货快运及冷链：受益于产业升级，客户结构调优，预计未来 3 年盈利能力持续好转。 4）国际及供应链业务：坚持科技赋能，大客户拓展持续推进；借助嘉里物流，加速全球网点布局。预计未来 3 年业 绩快速释放。

近期公司持续进行战略调整，降本增效取得较好成果；随着四网融通逐步推进及新业务减亏，2022 年盈利水平同比 将实现明显改善。疫情散发背景下，全国各地物流受阻现象加剧，但顺丰有望依托强大的端到端物流服务能力保障应 急物资运输，提升全国供应链稳定性。此次股权激励计划坚定发展信心，伴随国际业务发展全面加速，我们看好公司 中长期盈利逐步释放。