1.振华科技：多元化军工电子龙头，业绩增速创近年新高

1.1.军工电子平台型公司，子公司多为细分龙头

深耕行业五十余载，造就军工电子行业龙头。中国振华电子集团有限公司的前 身是成立于 1965 年的原第四机械工业部在贵州的国防工业生产基地(〇八三基地)， 1984 年 9 月组建成立全国电子行业第一家部属大型企业集团——中国振华电子工业 公司，1991 年 12 月经国务院批准，中国振华电子工业公司列入 55 家首批国家试点大 型企业集团之一,同时更名为中国振华电子集团。1999 年 10 月 15 日，经贵州省经济 贸易委员会批准，中国振华电子集团公司改制为中国振华电子集团有限公司。振华科 技于 1997 年经贵州省人民政府批准成立并于当年在深交所上市，主营各类新型电子 元器件的生产销售。

公司控股股东是振华集团，实控人是中国电子集团。截至 2022 年 5 月 10 日，振 华集团持有振华科技 32.73%的股权，是公司的控股股东，公司的实际控制人是中国 电子信息产业集团有限公司。公司共有 12 家控股公司，其中 9 家为全资控股，3 家为 非全资控股。公司还参股多家公司，其中包括主营业务为 IGBT 研发生产的成都森未 科技，公司参股有助于合作推动高可靠 IGBT 产业化发展。此外，公司 2022 年 4 月发 布公告称拟以 1800 万元收购主营功率半导体器件的公司奥罗拉 20.08%的股权，奥罗 拉在功率半导体领域研发能力处于国内第一梯队，特色产品为宇航级抗辐射 MOS，此 次增资有助于进一步提高公司在该领域的竞争力。

公司产品覆盖被动型和主动型电子元器件，子公司多为细分领域龙头。公司主 营业务为高新电子产品的生产销售，建有数十条生产线，年生产各类电子元器件 200 亿支，产品覆盖电阻、电容、电感、半导体分立器件、机电组件、集成电路等多个门 类，广泛应用于我国航天、航空、船舶、兵器、核工业及电子等重要领域，不同门类 的产品业务由不同的子公司开展，多个子公司均为细分赛道龙头。

1.2.剥离低质量资产叠加产品结构改善，盈利能力持续提升并 保持高增速

剥离低质量资产叠加产品结构改善，公司近年业绩高速增长。公司营收从 2017 年的 80.18 亿元大幅下降至 2019 年的 36.68 亿元，主要原因是公司将低质量资产逐 步剥离。公司在 2018 年将持有的振华天通 100%股权通过北京产权交易所挂牌转让， 2019 年对振华通信股权减持至 49%，自当年 5 月份起不再纳入合并报表。公司近年来 产品结构逐步改善，高附加值产品占比提升，盈利能力明显提高。2019-2021 年间， 营收从 36.68 亿元增至 56.56 亿元，年复合增速 24%，；归母净利润从 2.98 亿元大幅 增至 14.91 亿元，年复合增速为 124%；净利率从 8.05%增至 26.47%。2022Q1 营收增 速达 44.16%，归母净利润增速达 146.21%，净利率进一步增至 32.21%，盈利持续保 持高增长势头。

期间费用率较为稳定，研发支出保持稳定增长。公司剥离振华通信后期间费用 率较为稳定，保持在 22%左右水平。研发费用率从 2017 年的 2.38%逐年增至 2020 年 的 8.4%，2021 年略微下降至 6.54%。研发费用金额持续上涨，从 2017 年的 1.91 亿元 增至 2021 年的 3.7 亿元，实现较大幅度增长。

剥离低质量资产后专注新型电子，公司整体毛利率明显改善。分产品来看，公 司 2017 和 2018 年收入主要来自于专业整机及核心零部件和高新电子板块，2019 年剥 离整机板块后，公司产品集中在包含高新电子和集成电路的新型电子元器件板块。毛 利率方面，由于整机板块盈利能力差，毛利率低，2017 和 2018 年拉低了公司整体毛 利率。整机板块剥离叠加高附加值产品占比逐步上升，公司盈利能力大幅改善，综 合毛利率从 2017 年的 14.94%上升至 2021 年的 60.82%。新型电子元器件板块随着产 品升级，募投项目陆续完工量产，毛利率也逐步上升，自 2018 年的 42.36 %上升至 2021 年的 60.96%。

2.军工电子：军工信息化背景下的长坡厚雪赛道

2.1.军工电子位于产业链上游，信息化背景下直接受益

军工电子主要分为阻容感等被动元器件以及集成电路、分离器等半导体器件。 电子元器件是电子元件和电子器件的总称。元件又称被动元件，从工作特点来看，被 动元件具备自身不消耗电能、或把电能转变为不同形式的其他能量、同时只需输入信 号，不需要外加电源就能正常工作等特性。电容器、电阻器和电感器是三种最为常用 的被动电子元件，其中电容应用最为广泛，大约占到被动元件的 67%。器件又称有源 器件或半导体器件，可以细分为分立器件、集成电路、其他器件等。我国电子元器件 行业总产值约占电子信息产业的五分之一，是支撑我国电子信息产业发展的重要基础。

电子元器件位于行业中上游，下游军民各领域应用广泛。电子元器件产业链上 游是材料和设备，包括半导体材料、磁性材料和金属材料等，中游是电子元器件的生 产制造，下游是各领域的应用，电子元器件广泛应用在智能电子、工业生产、国防、 科技、交通运输、航空航天、信息通信等领域。

军工电子资质认证难度大，行业存在较高壁垒。对于军工配套市场，军品生产 厂家必须通过国家和用户的资质认证及产品认证，列入合格供应商目录后，方可承担 配套任务。由于军工电子产品应用环境条件的特殊性及高可靠性的要求，进入该市场 需通过系统性的严格考核，取得相关的军工资质认证，需要周期较长，且持续进行动 态管理，对于新的市场进入者存在明显的障碍。此外，军品对产品性能和可靠性有更 高的要求，产品的生产需要严格的专用环境、精密的专用设备和检测设备，相关设备 设施大多数需要定制，对于新进入企业有较高的技术壁垒和资金壁垒。

国家政策大力支持，核心元器件自主可控势在必行。我国国防政策由过去的 “强军目标稳步推进”向“备战能力建设”转变，国防建设将迎来新一轮加速发展。 近年来，国家级战略规划重点强调核心器件及关键材料实现自主可控，提升高端新型 技术与先进工艺的自主研发，摆脱关键电子元器件依赖进口的状况，加速提升国产化 水平。国务院在《中国制造 2025》国家行动纲领中明确指出，到 2025 年，70%的电 子核心基础零部件、关键基础材料必须实现自主保障。关键电子元器件供应自主可 控已然成为保障我国电子元器件产业链安全完整的必然选择。仅 2021 年以来，国家 及各部委便出台多条相关产业政策鼓励支持核心电子元器件自主可控。

2.2.军费增速重回 7%以上，装备费占比持续提高

军费增速重回 7%以上，装备支出占比持续提高。2022 年全国财政安排国防支出 预算 14760.81 亿元，其中中央本级安排 14504.50 亿元，比上年预算执行数增长 7.1%， 是近三年来最高增速。根据国务院 2019 年发布的《新时代的中国国防》白皮书， 2012-2017 年中国国防费用占同期 GDP 平均比重为 1.3%，占同期财政支出平均比重为 5.3%，相比其他大国仍处于较低水平。从结构来看，军费支出主要用于人员生活费、 训练维持费和装备费，其中武器装备的研究、试验、采购、维修、运输和储存主要与 装备费相关。根据《新时代的中国国防》白皮书，我国装备费占军费比重从 2010 年 的 33.2%持续增至 2017 年的 41.1%，随着装备信息化和智能化水平提高，预计装备费 占比仍有增长空间。

战争形态发展至新代际，电子信息化装备使用率显著提高。随着科技发展，战 争形态已经经历了冷兵器、热兵器和单平台机械化战争阶段，正在逐步从信息系统支 持下的机械化战争向信息系统支持下的信息战争迈进，武器装备远程精确化、智能化、 隐身化、无人化趋势更加明显，精确制导武器、军用电子信息系统得到了大规模应。 近几次局部战争表明，精确制导武器逐步成为战争的主要毁伤手段，其使用比例显 著上升，海湾战争占 7.7%、科索沃战争占 29.8%、阿富汗战争占 60.4%、伊拉克战争占 70%。反观今年以来的俄乌战争中，俄罗斯武器装备信息化水平较低以及西方各国 对俄罗斯的全面封锁，很大程度上导致了俄罗斯战争表现不及预期，更是印证了装备 信息化和自主可控的重要性。

市场空间方面，根据中商产业研究院数据显示，2021 年我国军工电子行业市场 规模 3508 亿元，预计到 2025 年达 5012 亿元，年复合增速保持在 9%左右的水平。

3.子公司多为细分龙头，国产替代市场空间广阔

3.1.振华新云：军用钽电容龙头，盈利仍有提升空间

振华新云主营以钽电容为主的多种电容器，近年盈利持续改善。振华新云是我 国电子元器件重点配套企业，截止 2017 年已连续 30 年荣登中国电子元件百强企业排 行榜，并且获得欧洲航天局 A 级供应商资格。振华新云产品以钽电容器为主，此外还 包括铝电容、多层片式瓷介电容、薄膜电容以及特种变压器等。公司近年来收入保持 持续上涨，2021 年实现收入 10.92 亿元，同比增长 23.53%，实现净利润 2.52 亿元， 同比增长 22.93%，且公司上半年一次性计提了 9986 万元统筹外费用，若剔除计提统 筹外费用影响，公司净利润约 3.52 亿元，同比增长约 71.71%，利润增速远高于营收 增速。公司 2021 年净利率达 23.08%，剔除计提统筹外费用影响净利率达 32.23%，相 比公司 2017 年净利率 5.89%有大幅提升。

钽电容产量小，单价高，是电容器中的高端品种。根据介质材质不同，电容器 主要分为陶瓷电容、铝电容、钽电容及薄膜电容。钽电容器使用钽金属做介质，特点 是产量较小，销售价格较高，在整个电容器市场的应用占比较低。不过由于钽电容器的可靠性高，具有其他电容器不可替代的独特优势，在高端电容器市场，特别是在军 工领域具有明显竞争优势。

钽电容市场规模较小，需求稳步增长。钽电容整体需求较为稳定，市场空间稳 步增长。国内市场规模从 2014 年的 52 亿元增至 2020 年的 63 亿元。全球市场来看， 市场规模从 2014 年的 14.5 亿美元增至 2019 年的 16 亿美元。

当前国内钽电容进口依赖程度较高，国产替代空间较大。根据中国海关数据显 示，2020 年中国钽电容器出口数量为 24.09 亿个，出口金额为 2.14 亿美元；进口数 量为 99.68 亿个，进口金额为 7.24 亿美元，净进口量 75.59 亿个，净进口金额 5.1 亿美元，整体存在较大逆差。

公司市占率具有显著优势，对标可比公司净利率仍有较大增长空间。竞争格局 方面，根据公司 2016 年发布的价值评估公告显示，振华新云在国内钽电容市场上占 有率达 55%，在军品市场上具有更大优势，市场占有率始终保持在 75%以上，在军用 产品的高端产品市场上，如卫星、神舟飞船、月球探测器等高可靠电子整机配套的钽 电容器市场上，占有率高达 98%以上。2021 年 10 月公司公告称投资 1.6 亿元用于建 设片式钽电解电容器、导电聚合物片式铝电解电容器（叠铝）生产线，项目建成后将 形成年产 6 亿只片式电容器的生产能力，进一步提升公司市场份额。公司的产品性能 可与国际同类产品媲美，其中 CAK45 型片式固体电解质钽电容器还通过了欧航局的认 证，是我国第一条宇航级生产线。除军用领域外，公司产品还用于中兴通讯、浙江正 泰等民用通讯及电子整机高端领域。主营业务同为钽电容的宏达电子净利率常年保 持在 40%左右，振华新云 2021 年净利率仅 23.08%，对标宏达电子公司净利率仍有较 大提升空间。

3.2.振华云科：军用电阻龙头公司，近年布局 MLCC 介质材料

军用电阻市场市占率具有显著优势，高增速的同时盈利能力持续提升。振华云 科是是贵州省高新技术企业、创新型企业、科技型小巨人企业，是国内第一家通过欧 盟宇航级元器件产品认证的公司，是目前国内片式厚膜固定电阻器中品种多、规格齐 全的军品生产厂家。公司主要产品包括军用电阻器、陶瓷电容器介质材料。根据公司 2016 年公告显示，振华云科当年占国内军用电阻器 85%以上的市场份额，在军用电阻 领域是国内龙头。公司收入从 2017 年的 4.28 亿元增至 2021 年的 7.87 亿元，CAGR 为 16.45%，净利润从 2017 年的 0.6 亿元增至 2021 年的 2.65 亿元，CAGR 为 44.97%，利 润增速显著高于营收，净利率从 2017 年的 14.02%上升至 2021 年的 33.67%，盈利能 力改善明显。此外公司近年来增速持续升高，2021 年营收增速 42.83%，利润增速 75.50%，均创近年来最高增速。

扩产新型阻容元器件巩固龙头地位，布局 MLCC 介质材料开拓新业务板块。振华 科技 2022 年 4 月公告称拟通过非公开发行股票方式募集资金进行扩建，其中拟投资 1.4 亿元用于振华云科新型阻容元器件项目，进一步提高其在阻容领域竞争力。此外 公司在稳定发展电阻器产品的同时大力发展电子材料、保护元件等新产品，自主研发 的片式多层陶瓷电容器（MLCC）介质材料拥有多项专利，技术水平处于国内领先地位。 2016 年 12 月公司公告称将以自筹资金 2400 万元用于 MLCC 介质材料产能建设，项目 建成达产后可以形成年产 100 吨高可靠 MLCC 用 X7R 介质材料的能力。2020 年 10 月公 司公告称将投资 7300 万元建设超微型 MLCC 用介质材料生产线，振华科技出资 6385 万元，工信部专项资金和贵州省工信厅专项资金分别出资 665 万元和 250 万元，项目 达产后，振华云科将形成年产 700 吨 MLCC 用 X5R 介质材料的生产能力。2022 年 2 月 公司公告称为为满足超微型 MLCC 用介质材料生产线建设项目建设需要，振华云科以 自有资金 2414 万元实施电子陶瓷材料厂房建设项目。

MLCC 市场空间广阔，中国是最大市场。从需求端来看,中国已经成为全球最大的 MLCC 市场。根据中国电子元件行业协会数据显示,2020 年全球 MLCC 行业市场规模达 到 1017 亿元,而中国 MLCC 行业市场规模约为 554 亿元,约占全球的 54.47%。根据前瞻 产业研究院预测，预计 2025 年全球 MLCC 市场规模可达 1490 亿元。

我国 MLCC 行业供不应求，常年呈贸易逆差态势。根据中国海关总署数据显 示,2020 年中国 MLCC 进口量 3.08 万亿颗，出口量为 1.63 万亿颗，逆差数额达 1.45 万亿颗；进口金额 81.16 亿美元，出口金额 38.47 亿美元，逆差金额达 42.69 亿美 元。我国进口 MLCC 主要集中在中高端领域，出口以中低端为主，MLCC 的出口单价常 年低于进口单价，但近年来价差呈缩小趋势。2020 年进口 MLCC 平均单价为 26.35 美 元/万颗,出口平均单价为 23.6 美元/万颗。

3.3.振华富：军用电感核心供应商，利润增速创近年新高

振华富产品以军用电感为主，近年盈利改善明显。振华富主要产品有磁性元器 件、微波元器件、敏感元器件、电子模块和功能组件等五个门类，产品覆盖航空、航 天、兵器、船舶、电子和核工业等军用领域以及通讯、导航、网络交换、音频视频处 理等民用领域，公司具备军用绕线片式电感器贯标生产线及军用叠层片式电感器贯标 生产线等多条独立生产线，大量核心设备引进自美国、德国、日本等地，在国内军用 电感领域处于领先地位。公司收入自 2017 年的 3.01 亿元增至 2021 年的 7.13 亿元， 净利润从 0.43 亿元增至 3.12 亿元，净利率从 14.29%增至 43.76%，盈利能力改善明 显。

军用电感市场规模稳步提升，国产替代需求旺盛。军用电感相较民用电感单价 高出数倍，不过由于整体用量少，因此市场份额不大。根据 Paumanok 数据显示， 2019 年全球医疗及航天领域合计使用的电感价值占到电感市场的 5%左右。中国市场 来看，电感行业市场规模从 2017 年的 88 亿元稳步增至 117 亿元。中国电子元件行业 协会预计未来几年全球电感器市场规模年均增幅约 7.5%，我国作为电感器件消费大国，前瞻产业研究院预计 2026 年市场规模可达 207 亿元，CAGR 达 10%。从进出口结 构来看，我国电感行业常年保持较大的逆差，根据中国海关数据显示，2019 年我国 电感进口 1789.83 亿个，出口 733.78 亿个，净进口 1056.05 亿个，存在较大国产替 代空间。

3.4.振华微：集成电路道阻且长，国产替代行则将至

高可靠集成电路核心供应商，近年盈利能力显著提升。振华微产品包括电源变 换器系列（含滤波器、浪涌抑制器、电源维持模块）、功率驱动器系列、信号处理电 路、微波组件、IGBT 模式功率驱动器等，主要应用于航空、航天、兵器、电子、船 舶、核工业等国防军事领域以及计算机、通讯、汽车电子、医疗电子、信息安全、物 联网等民用领域。公司产品覆盖军民领域，是国内从事混合集成电路开发和生产的骨 干单位，也是华为、中兴持续 20 多年的合格供应商。公司收入从 2017 年的 1.99 亿 元增至 2021 年的 6.55 亿元，净利润从 0.11 亿元增至 2.56 亿元，净利率从 5.53%增 至 39.08%，公司产品结构改善及规模效应带动盈利能力大幅提升。

混合集成电路分为厚膜和薄膜两种类型。混合集成电路是将一个电路中所有元 件的功能部分集中在一个基片上，能基本上消除电子元件中的辅助部分和各元件间的 装配空隙和焊点，因而能提高电子设备的装配密度和可靠性。制造混合集成电路常用 的成膜技术有两种：网印烧结和真空制膜。用前一种技术制造的膜称为厚膜，其厚度 一般在 10 微米以上，用后一种技术制造的膜称为薄膜，厚度大多小于 1 微米。若混 合集成电路的无源网路是厚膜网路，即称为厚膜混合集成电路；若是薄膜网路，则称 为薄膜混合集成电路。

中国集成电路需求旺盛，国产替代空间较大。我国集成电路多年来一直是逆差 情况，根据中国国家统计局和中国海关总署数据表示，2021 年我国货物进口额为 17.37 万亿人民币，其中集成电路进口总额 27934.8 亿元，占进口总额约 16%，而集 成电路出口仅9930亿元，是我国对外依存度最高的工业产品，有1.8万亿的逆差额。 从数量来看，2021 年出口 3107 亿块，进口 6354.8 亿块，是出口数量的 2 倍以上。

募投混合集成电路等高端产品，振华微产能进一步提高。振华科技 2018 年通过 非公开发行股票的方式募集资金用于项目扩建，其中振华微作为建设主体投资 1.68 亿元用于高可靠混合集成电路及微电路模块产业升级改造项目，该项目于 2020 年 12 月 31 日已达到预定可使用状态。振华科技 2022 年 4 月公告称拟再次通过非公开发行 股票的方式募集资金用于项目扩建，其中振华微作为建设主体开展混合集成电路柔性 智能制造能力提升项目，项目总投资 7.2 亿元，进一步扩大厚膜混合集成电路、微电 路模块、薄膜器件及电路等产能。

3.5.振华永光：半导体分立器核心厂商，参股+扩产提升长期竞争力

军用半导体核心供应商，产品升级叠加规模效应带动公司盈利能力大幅提升。 振华永光是我国重要的半导体研制生产骨干企业和军工产品定点企业，具有独立设计、 研制、生产半导体分立器件的能力，军品完全覆盖海、陆、天、空各领域国防重点工 程，每年都承担着国家多项重点工程的半导体器件研制和生产配套任务。根据振华科技2016年的资产评估说明显示，公司细分产品多达200多个系列、上万个品种规格， 年生产能力达 10 亿只，其中军用二极管当年市场占有率达 40%，JY 晶体管的市场份 额约 8%。公司收入从 2017 年的 3.87 亿元增至 2021 年的 10.33 亿元，净利润从 0.47 亿元增至 4.48 亿元，净利率从 2017 年的 12.14%增至 2021 年的 43.37%，其中 2021 年营收增速 68.52%，净利润增速 138.30%，均创近年来新高。

国内 IGBT 行业供不应求，头部公司以国外厂商为主，自给率逐步提高但仍有较 大提升空间。根据法国半导体调研机构 Yole 数据显示，2021 年我国 IGBT 需求量为 1.32 亿只，而产量只有 2580 万只，自给率 19.5%，相比 2015 年自给率 10.1%有较大 提升，但仍然有较高的对外依存度，国产替代具备较大空间。从市场竞争格局来看， 全球IGBT市场主要由英飞凌、三菱电机、富士电机、安森美和ABB等海外厂商占据， 中国市场的头部公司也是以海外厂商为主，以英飞凌和三菱为代表的海外厂商市场份 额占到 50%以上。

参股森未科技实现协同发展，募投半导体功率器件产能大幅扩张。振华永光自 2015 年便与成都森未科技有限公司展开 IGBT 产品研发合作，2018 年通过增资扩股及 股权受让方式持有森未科技 20%股权。森未科技所开发的第六代产品虽然采用了国际 主流的质子注入场截止技术，在核心部分采用了新的技术方案，属于世界上独一无二 的技术路线，产品性能可完全对标德国英飞凌，2019 年时 650V/50A 和 1200V/100A 产 品便已实现小批量量产和销售。2019 年 9 月，为加快 IGBT 产业化进程，优化公司结 构，振华永光将其持有的森未科技全部股权转让给了母公司振华科技，振华科技当前 持有森未科技 15.13%股权。产能扩张方面，振华科技 2022 年 4 月公告称拟通过非公 开发行股票方式募集资金进行项目建设，其中振华永光作为建设主体负责半导体功率 器件产能提升项目，该项目总投资预计 7.9 亿元，项目建成后将大幅提升公司半导体 功率器件产能。

4.产能扩张加速，盈利有较大提升空间

4.1.子公司扩产多点开花，多维度看盈利仍有提升空间

4.1.1.子公司具备高增速基础，半导体器件占比有望进一步提升

公司持续保持项目扩产，产品涵盖基础元器件、集成电路、电子材料等多个种 类。公司近年来通过募集资金或自有资金投入开展多个项目建设，2018 年通过非公开发行股票募集资金 4.81 亿元用于射频片式陷波器与新型磁性元件产业化项目、接 触器和固体继电器生产线扩产项目和高可靠混合集成电路及微电路模块产业升级改造 项目建设，2022 年 4 月公告称拟募集不超过 25.18 亿元用于半导体功率器件、混合集 成电路、新型阻容元器件、继电器、开关及显控组件等合计五个项目建设，此外公司 还有多个以自有资金投资的建设项目，包括高可靠 MLCC 用 X7R 介质材料、超微型 MLCC 用介质材料、片式电容器、断路器以及高端开关等。

各子公司业绩基数较小，具备高速增长基础，半导体器件占比提高有望进一步 提升盈利能力。尽管公司 2021 年总收入达 56.56 亿元，归母净利润达 14.91 亿元， 但各个子公司规模仍较小，2021 年子公司振华新云收入最高，为 10.92 亿元，振华 永光净利润最高，为 4.48 亿元，整体规模基数较小，具备高速增长的基础。公司主 要产品不仅包括被动元器件，还有大量半导体器件，主营被动元器件电容和电阻的 子公司振华新云和振华云科净利率明显低于主营半导体器件的振华微和振华永光。 公司当前在建项目中半导体器件类占比较高，未来随着半导体器件产品占比进一步 提升，公司盈利仍有较大提升空间。

4.1.2.毛利率持续上升，但对标可比公司仍有较大提升空间

公司毛利率持续提高，但对标可比公司仍有提升空间。与可比公司相比，鸿远 电子和火炬电子是两家以 MLCC 自产和代理为主营业务的公司，其自产业务的毛利率 均在 80%左右；主营业务为钽电容的宏达电子毛利率在 70%左右。振华科技毛利率从2017 年的 14.94%大幅增至 2021 年的 60.82%，但仍显著低于前述几家公司，随着产 品结构改善和公司规模扩大，毛利率仍存在提升空间。

4.2.股权激励提供业绩指引，历史风险出清有望业绩改善

公司 2018 年实施股权激励计划，业绩完成远超考核指标。公司 2018 年发布了股 票期权激励计划，向 368 名激励对象合计授予了 911.1 万份股票期权，行权价格为 11.92 元/份。激励对象为公司高级管理人员、公司核心管理人员、核心管理骨干以 及核心技术人员，股票期权分三期行权。业绩考核指标方面，三个行权期分别是以 2018 年的 1.8 亿元扣非归母净利润为基础，1）2020 年-2022 年的扣非归母净利润增 长率不低于 25%、45%和 65%，即达到 2.25、2.61、2.97 亿元，且增速不低于当年度 同行业对标企业 75 分位值水平，2）2020-2022 年净资产收益率分别不低于 4.25%、 4.75%和 5.25%。3）当年度△EVA 为正。公司 2020 年和 2021 年业绩预告披露的扣非 归母净利润分别为 5.13 亿元和 13.84 亿元，已大幅超出行权的利润考核指标。

公司近年来充分计提减值准备，历史风险基本出清。根据深圳通信的审计报告， 2019 年按 50%单项计提深圳通信其他应收款、委托贷款信用减值 10544 万元，此外报 告期企业参考历史数据计算的应收款项预期信用损失率，组合计提信用减值损失 4523 万元。2020 年法院受理了深圳通信债权人对深圳通信提出的破产申请，公司根 据谨慎性原则，对持有的深圳通信其他应收款及委托贷款净额全额计提信用减值损失， 计提金额为 10948 万，此外对振华新能源和振华群英分别计提了 11518 万元和 576 万 元的预期信用减值损失。2021 年公司根据中共中央办公厅、国务院办公厅印发的 《关于国有企业退休人员社会化管理的指导意见》一次性计提统筹外费用 2.33 亿元， 历史风险基本出清，未来业绩存在较大提升空间。

5.投资分析

受益于下游对军工电子元器件的高景气需求，公司业务发展前景较好。公司作 为平台型企业，子公司多为细分龙头，当前业绩基数较低，具备高增速基础。随着 产能扩张加速，且盈利能力较强的半导体器件占比逐步提高，公司盈利有望大幅提 升。下面对公司各项业务进行拆分预测：

收入方面：受益于下游对军用电子产品的旺盛需求，公司新扩建的产能在未来 几年逐步达产，预计2022-2024年新型电子元器件收入增速分别为34.39%、29.08%、 28.93%；现代服务业收入占比较小，预计 2022-2024 年增速保持为 5.00%。

毛利率方面：考虑到高附加值产品占比持续提高，且相比同业公司毛利率仍有 较大提升空间，预计 2022-2024 年新型电子元器件毛利率分别为 61.00%、61.50%、 62.00%；考虑到现代服务业近年来毛利率较为稳定，且收入占比较小，对公司业绩影 响甚微，预计 2022-2024 年毛利率保持为 35.00%。

基于上述假设，预计公司 2022-2024 年实现营业收入 75.92 亿元、97.91 亿元、 126.15亿元，归母净利润23.03亿元、29.89亿元、39.16亿元，EPS分别为4.44元、 5.77 元、7.56 元，对应 2022 年 5 月 10 日 113.81 元/股收盘价，PE 分别为 25.61倍、 19.73 倍、15.06 倍。