昨日显著超预期的通胀数据公告后，美股开盘大跌，但收盘大幅上涨，美股第一次不再反应美联储的超预期鹰派。一个理解是可以认为股市早就走在了通胀数据前面，第二个理解是对联储政策变化的预期。前日美联储9月会议纪要显示，在对未来展望时，一部分联储委员（several participants）认为，在当前全球经济金融环境高度不确定环境下，加息的节奏，最好还是要考量一下经济失速风险的冲击。市场对美股、美国经济的衰退，是有反应的；对美国经济的失速，是可能当前低估值下的美股，可能再次超跌的一个原因。

好的层面看，在经济失速之前，肯定有前瞻性指标，配合政策的转向应对，对股市是利好。我想如果从美国杠杆的角度去理解，失速还是比较困难的，美国居民杠杆率仍处在金融危机后的低位水平；美国金融企业的杠杆率也是健康的；美国实体企业有加杠杆行为，但企业现金流目前是健康的。内生层面，美国自身，我感觉经济失速，概率是很低的。在这个假设下，我觉得美股昨日的大涨，奠定了2022年内的一个很坚实底部。

反过来看A股的话，本轮我们当然有美股的跟随下跌，但昨日美股的大涨，其实今日A股反应是比较弱的。体现在一方面，我们10月14日上午的总量成交，并没有放量；结构上，上涨也是比较极端的，大部分板块其实感受是弱的。2022年内，我们曾经讨论过A股强于美股的一个理由，是中美两国货币政策周期的差异。现在这个假设其实还是没变的，但美股反弹，我们反而更弱？这意味着，要么我们后边会有更大的上涨在等待；要么就是我们自身有更大的问题在后边等着。

我倾向于认为我们后边会有更大的上涨在等待。这个出现概率可能超过70%，而自身更大问题的概率可能只有20%。从我们国内分析来看，政策是毋庸置疑的，宽松方向不变，市场纠结点是力度不够，这反而可能是后边超预期的变量，出现概率我感觉超过70%。当然，因为国内政策市场觉得不满意，市场也会纠结地产衰退的后期，出现不可控金融系统危机。我想如果看杠杆率趋势的话，我国企业杠杆相比美国，在过去5年的时间，是稳定的，再加上疫情以来，制造业出口赚取了更多现金，企业整体其实更健康一些的。部分已经出现尾部风险的金融体系蔓延，我们都直接国家干预锁死风险外溢。企业端债务出现更大问题的概率，我感觉只有20%。我国居民杠杆率是一个担忧，但我国居民杠杆率过去的上行，是在银行金融条件比较紧的背景下实现的，意味着这些上升的居民杠杆，其实有扎实的资产或现金流支撑。现在刚处在居民金融条件放松的初期，居民端债务出现更大问题的概率我感觉不到10%。

一个插曲是，半导体近期美国吸取打压华为的经验，对中国高端芯片全面打压，导致市场预期半导体领域上市公司可能会有停工停产，高管辞职的公告要出来，一方面这是对半导体的直接打压，另一方面企业技术创新的边沿被压制了，会导致市场对中国长期GDP中枢的预期，又得下一个台阶。 从坏的方面看，市场有华为被打压成功的例子摆在那，对我国技术前沿的信心长期不足，是有合理性的。但从好的方面看，这意味着国内政策后续放松的力度和宽度都会史无前例加大，增强我更大补涨的信心。另一个层面，我不相信经济利益面前，欧洲、日韩等国，一定是和美国站在一起的。更合理的假设是，我感觉国内高端芯片的研发成本会更高，但研发效率和研发周期不一定是变长的，反而有可能在更大投入的基础下，反而可能周期还变短。我不认为半导体高端芯片的全面打压，是A股一个更大问题的开始。