1.行业投资逻辑向业绩驱动转变

1.1 行业投资逻辑回归基本面

当前，行业的投资逻辑已由事件炒作向业绩驱动转变。中间的过程，总共经历 3 个阶段， “十二五”后期，在军改预期刺激下，行业景气度达到顶峰，随后炒作预期破灭，板块 估值迅速降温。到“十三五”时期，题材炒作破灭后，估值开始逐步消化，部分军工集 团开始推动旗下优质企业上市，提高集团资产证券化率，同时开启多轮股权激励计划， 刺激业绩增长。进入“十四五”阶段，行业进入国防装备更新换代关键期，同时也是衔 接 2035 实现国防和军队现代化以及到本世纪中叶把人民军队全面建设成世界一流军队 长期目标的关键时期，行业业绩逐步释放，景气度不断攀升。至此，国防军工行业的投 资逻辑已完成由原来的“题材炒作”向基本面转变。我们相信业绩驱动将贯穿整个“十 四五”时期。

1.2 军工行业业绩持续兑现

2021 年，军工行业经筛选出 112 家上市公司（以下简称军工行业）实现营业收入 4727.65 亿元，同比增长 13.63%；实现归母净利润 312.24 亿元，同比增长 23.06%。军工行业 2021 年业绩延续“十三五”末期高景气，归母净利润增速维持 20%以上。2022 年前三季度， 军工行业 112 家上市公司（以下简称军工行业）实现营业收入 3433.26 亿元，同比增长 9.52%；实现归母净利润 263.09 亿元，同比增长 5.75%，前三季度业绩增速下滑主要受 通胀影响，上游原材料价格大幅上涨，中下游企业研发成本高企，后续随着大宗商品价 格的下降，预计行业业绩将逐步释放。展望未来，行业进入“十四五”装备放量期，营 收与归母净利润规模有望持续创新高。

2022Q3，军工行业应收账款为 2242.62 亿元，同比增长 19.87%；存货为 2667.35 亿元， 同比增长 9.10%；预收账款+合同负债为 1745.38 亿元，同比下降 3.84%。军工行业应收 账款、存货均实现快速增长，合同负债规模维持高位。

1.3 行业估值在低位

截止 11 月 15 日，申万国防军工 PE（TTM）为 52.45 倍，处于指数上市以来 12.69%分位 水平，低于指数平均值 78.10 倍，行业估值被低估。展望整个“十四五”时期，在军用 装备更新换代，民用需求不断放量的加持下，行业业绩将不断释放，行业估值有较大提 升空间。

2.百年未有之大变局

2.1 国际形势复杂化

国际形势：全球不稳定因素不断增加

放眼全球，经历过中美贸易战、 新冠疫情、能源危机、俄乌战争、粮食危机等事件后，全球的不稳定性因素在增加，国 与国之间的关系变得敏感而复杂，经济全球化下的供给产业链面临重大挑战。当前我国 边境摩擦事件时有发生，台海局势日趋紧张。我们亟需加强自身国防实力，以应对未来 可能出现的安全威胁。

中美博弈将长期而反复

自奥巴马时期起，美国开始关注到中国的崛起，并不断调整自身国防战略，首次提出了 针对性较强的亚太再平衡战略。到特朗普时期，首次挑起了中美贸易战，并对中国怀疑 涉军企业进行了技术封锁。到拜登时期，民主党颁布了针对性更强的《2021 战略竞争法 案》（草案）；2022 年 5 月 23 日，拜登政府进一步向中国周边布局，拉拢一众亚太国家 构建以美国为主导的印太经济框架；近日，美国国防部发布的《2022 年核态势审议报告》 （NPR）极力渲染大国竞争、阵营对抗。预计中美之间的博弈将长期而反复，短期内难以 有较大转变。

美军南海军事活动与闯入台湾海峡已成为常态化

2021 年，美军在南海地区保持高强度军事活动，以航母、战略轰炸机、核动力潜艇为代 表的战略武器编队长期出没于南海地区，对中国形成前所未有的武力威慑，根据南海战 略态势感知计划统计，美航母打击群和两栖戒备群 12 次进入南海，较 2020 年至少翻了 一番，攻击型核潜艇全年至少有 11 艘先后出现在南海及其周边海域；并且对南海地区 保持频繁的海空抵近侦察 1200 架次，数次进逼至距中国大陆领海基线 20 海里。据南海战略态势感知计划统计，2021 年美海军 5 次闯入南海岛礁领海域，美军舰 12 次穿越台 湾海峡。后续更是伙同西方以及日本、印度等国家数次在南海展开联合军演，预计美军 在南海以及台海地区军事行动将日趋频繁，军事斗争紧张态势将会长期持续。

2.2 全球各国均在提升国防预算支出

中国国防实力与经济实力不匹配

世界经济和战略重心继续向亚太地区转移，亚太地区成为大国博弈的焦点，给地区安全 带来不确定性。特别是美国强化亚太军事同盟，加大军事部署和干预力度，给亚太安全 增添复杂因素。当前，中国已发展成为世界第二大经济体，国防实力与经济实力不匹配， 面对日趋严峻的地区安全风险，要依据国家经济发展水平和国防需求，合理确定国防费 规模结构，坚持国防建设与经济建设协调发展。 2022 年中国今年军费预算为 1.45 万亿元，同比增长 7.1%，增幅比去年上调 0.3 百分点， 军费预算增幅突破 7%。作为世界第二大经济体，中国军费占 GDP 比重长期保持 2%以下， 2021 年占比为 1.75%，较 2020 年下降了 0.06pct，与其他世界军事强国俄罗斯（4.08%）、 美国（3.48%）、韩国（2.78%）、印度（2.66%）、英国（2.22%）、澳大利亚（1.98%）相比， 占比远低于俄罗斯与美国，同样低于韩国、印度、英国、澳大利亚等经济体量不如中国 的国家。国防实力与经济实力仍有较大差距，国防开支占 GDP 比重仍有较大的提升空间。

3.聚焦优质细分赛道

军工行业是典型的计划性经济行业，受益于“十四五”初期订单兑现，行业景气度不断 提升；展望未来 5-7 年，为实现建军百年奋斗目标，行业具备军队需求确定性，预计军 工行业将迎来长期高景气。2023 年，行业进入“十四五”产能扩张期，优先选择高景气， 同时具备业绩高增长持续性的飞机制造、航发产业链、无人机、军用信息化。

3.1 飞机制造：军民两用需求空间庞大

军用：空中实力差距悬殊

我国各类军机数量上与美、俄仍存在较大差距，军机数量亟需提升。根据《World Air Forces 2022》统计，我国现役军机（包括：加油机、教练机、特种飞机、运输机、战斗 机、直升机）总数为 3,285 架，占全球比重为 6%；美国为 13,246 架，占全球比重为 25%； 俄罗斯为 4,173 架，占全球比重为 8%。从飞机总数上看，中国军机数量不到美国的 1/4， 比俄罗斯少近 1000 架；我国数量最多的战斗机只有 1,571 架，而美国有 2,717 架，数 量只有美国的 57.34%，其余各类军机数量与美国差距明显。为应对未来复杂多变的环境， 我军亟需补全各类型飞机的差距，飞机制造需求有望进一步提升。

民用：国产替代打开需求空间

中国商飞首批合同订单可追溯到 2021 年。2021 年 3 月 1 日，中国东方航空作为国产大飞机 C919 全球首家启动用户，与中国商飞公司在上海正式签署 C919 大型客机购机合同， 首批引进 5 架，东航将成为全球首家运营 C919 大型客机的航空公司。这是东航继成功 组建一二三航空公司运营国产 ARJ21 飞机之后，在“十四五”开局之年，以“先行者” 姿态，在国产大飞机的引进与商业运营上迈出的“重要一步”。 中国东航在 5 月 11 日公布公司拟以非公开发行募集资金 105 亿元用于引进 38 架飞机， 机型包括 4 架 C919 飞机、24 架 ARJ21-700 飞机、6 架 A350-900 飞机及 4 架 B787-9 飞 机，按照空客公司、波音公司网站上最新公布的目录单价及中国商飞提供的目录单价计 算，上述 38 架飞机的投资总额共计 43.82 亿美元，约折合人民币 289.24 亿元。本次引 进的 38 架飞机预计于 2022 年-2024 年交付。后续随着 C919 交付完成，国内客机市场将 形成空客、波音、中国商飞三足鼎立格局。

2022 年 11 月 8 日，在第十四届中国国际航空航天博览会上，国银金租、工银金租、建 信金租、交银金租、招银金租、浦银租赁和苏银金租七家租赁公司与中国商飞公司签署 300 架 C919 飞机确认订单和 30 架 ARJ21 飞机确认订单。 展望未来，国产商用飞机市场可观。中国航空市场正在从高速增长转向高质量增长，2022 年 11 月 8 日，中国商飞发布了《中国商飞公司市场预测年报（2022-2041）》，报告预计 未来 20 年全球旅客周转量（RPKs）将以每年 3.9%的速度增长，在 2041 年达到 19.9 万 亿客公里。基于全球经济到 2041 年保持年均约 2.6%的增长速度，2041 年全球客机机队 规模将达到 47,531 架，将有超过 42,428 架新机交付，用于替代和支持机队的发展。同 时，报告也提到，在未来，随着中国经济的稳步上升，中国民航业将步入发展质量提升 期和格局拓展期，开启多领域民航强国建设新征程。根据中国 GDP 年均增长速度预测， 中国的旅客周转量年均增长率为 5.6%，机队年均增长率为 5.1%。未来二十年，中国航空 运输市场将接收喷气客机 9,284 架，其中支线客机 958 架，单通道客机 6,288 架，双通 道客机 2,038 架。到 2041 年，中国的机队规模将达到 10,007 架，占全球客机机队 21.1%。 中国航空市场将成为全球最大的单一航空市场。

飞机制造商订单饱满

“十四五”期间，军方单位首先下订单到下游主机厂，主机厂预收账款与合同负债实现 大幅增长。验证下游主机厂是否进入高景气，一般可以通过预收账款+合同负债是否出现 大幅度增加作为依据。以中航沈飞和中航西飞为例，需求增加拉动业绩快速增长。

3.2 航空发动机：“现代工业皇冠上的明珠”，长赛道厚积薄发

航空发动机是为航空器提供飞行动力的装置，也是航空器的“心脏”，是保证航空器飞行 性能与安全的关键部件。航空发动机的构造与运作原理高度复杂，涉及材料和机械制造 等众多基础科学的交叉融合，典型的涡轮喷气发动机核心部件包括进气道、压气机、燃 烧室、涡轮和尾喷管，零部件多达 3 万多个；运作环境要求高温、高压、高转速而整体 上又要求其重量轻、可靠性高、寿命长等，研发难度极高，因此被誉为“现代工业皇冠 上的明珠”。航空发动机是衡量一个国家科技水平、军事实力以及综合国力的重要标志之 一。

航空发动机分类

人类最早发明的航空发动机是活塞式发动机，从 1903 年发明的第一架飞机到二战结束， 活塞式发动机是当时飞机的主要动力来源。从第二次世界大战结束一直到现在，由于活 塞式发动机的功率和结构已到达设计瓶颈，出于对航空发动机高功率、低重量的追求， 性能更高的航空燃气涡轮发动机逐渐取缔了活塞式发动机，成为航空动力的主导者。目 前主流的航空发动机为涡轮喷气式发动机、涡轮风扇式发动机、涡轮螺旋桨式发动机、 涡轮轴式发动机和螺旋桨风扇发动机，其中使用最广泛的是涡扇发动机；还有两种无压 气机的发动机，冲压喷气式发动机和脉动式发动机，由于用途有限，暂不作讨论。

航空发动机产业特征

航空发动机所涉及的学科和技术领域几乎涵盖各个技术领域的尖端技术，是典型的知识、 技术密集的高科技产品，同时附加值极高，可同时带动电子、先进材料、特种加工、冶 金、化工等产业发展，科技溢出效益极强。航空发动机产业同时具备技术门槛高、高投 入、长周期、高回报等特点。 技术门槛高。航空发动机需要在高温、高寒、高速、高压、高转速、高负荷、缺氧、振 动等极端恶劣环境下，到达数千小时的正常工作寿命，这就使得航空发动机的研制对结 构力学、材料学、气体动力学、工程热力学、转子动力学、流体力学、电子学、控制理 论等学科都有极高要求。

高投入。每一代航空发动机的研发都需要大量经费的投入。据统计，美国在 1950-2000 年间用在航空涡轮发动机上的研究和开发投入就超过 1000 亿美元。1988-2017 年间，美 国对两个项目 IHPTET（综合高性能涡轮发动机技术）和 VAATE（“通用经济可承受涡轮发 动机）计划投入 87 亿美元。GE 和罗罗等公司每年科研投入就高达 10 亿美元以上。F119 作为典型四代发动机，研发费用就高达 31 亿美元，而在其基础上研发的 F135 发动机， 研发费用更是高达 90 亿美元。 研发周期长。据《航空发动机研制全寿命管理研究及建议》研究，航空发动机的生命周 期一般经历三个阶段，分别是预先研究、工程研制、使用发展，其中，预先研究需要 12 年，工程研制需要 18 年，预研与研制阶段合计需要 30 年；后续才进入使用发展阶段， 并大批量装备。 高回报。每次航空发动机技术的突破都带动了关联技术领域的进步，日本曾作过一次 500 余项技术扩散案例分析，发现其中 60%的技术源于航空产品。作为高端制造业，航空发 动机对下游产业也有着巨大的带动作用：一是对机械、仪表、电子、材料、冶金、化工 等上游产业发展的带动作用；二是对航空运输业、旅游业、城市交通基础设施建设、物 流等产业发展的诱导作用；三是对改善国民经济各部门资源配置、提高效率等的推动作 用。 航空发动机产业的高投入也为各大厂商带来高回报，据中航商发测算，按照以单位重量 计的价格，航空发动机、民用客机、台式计算机、汽车和船舶的比例为 1400：800：300： 9：1，是工业部门目前附加值最高的产业。

军用航空发动机发展回顾以及未来趋势

据《航空涡轮发动机现状及未来发展综述》（焦华宾，莫松）研究，燃气涡轮发动机发明， 使航空工业发生了一场革命，飞机的速度、高度和机动性出现了历史性飞跃，飞机从亚 声速跨入了超声速飞行的新时代。纵观航空涡轮发动机的发展历程，军用航空涡轮发动 机技术的发展始终引领着先进航空发动机发展方向，自 20 世纪 40 年代初以来，军用航 空涡轮发动机已研制发展了四代并逐步向第五代跨越，第六第七代发动机已经在研发过 程中。 从发动机性能上看，推重比从第一代的 3-4 提升至第五代的 12-15，涡轮前燃气温度从 第一代的 1200~1300K 发展至第五代的超 2200K。当前，美国已经开始研发第六代航空发 动机，推重比更是达到 16-18；国际上已经开始预研第七代发动机。每一代航空发动机 的研发都预示着更高的推重比、更高的涡轮前燃气温度、更低的油耗、更强的适用性， 每一项的提升都预示着巨大的科技进步。未来随着地缘政治事件的复杂化，各国将会加 强对新型航空发动机的研发，以应对更复杂的军事用途。

我国军用航空发动机与国外先进水平仍有一代的差距，大推重比产品较为单一。国外航 空发动机起步时间早，第一代涡喷发动机成型于 20 世纪 40 年代，而此时，我国才刚刚 开始航空发动机的研制工作。目前，西方航空发达国家现役的主力机种都配装第三代发 动机，如 F404、F110、AL-31F 等。我国部分第三代机型如歼-10 也已配装第三代发动机 WS-10。目前，我国在役的大推重比发动机以 WS-10 为主，与西方先进水平有一定差距， 发动机型号单一、性能也亟须提高。在研发中的涡扇15预计在十四五期间量产，据Global Security 介绍，涡扇 15 推重比可达 10，最大推力可达 16 吨，适配机型为歼 20。在第 14 届中国航展上，空军歼-20 飞行员李伟鹏少校表示，此次参展航展的 4 架歼-20 编队 已全部换装“中国心”也就是国产发动机。

民用航空发动机发展回顾以及未来趋势

随着经济效益和航行要求的不断提升，商用涡扇发动机从 20 世纪 60 年代 JT8D 发展到 目前 Leap-X，涵道比从 1 发展至 10 级；纵观商用航空发动机的发展历程可以总结出： 涵道比不断增大，油耗不断下降。 20 世纪 60 年代至今发动机涵道比的发展经历了 4 个阶段：第一阶段，20 世纪 60 到 70 年代涵道比为 1-3，典型机型如 JT8D 系列；第二阶段，70 到 90 年代增大至 5-6，如 JT9D、 CFM 系列；第三阶段，90 年代至 2007 年，涵道比增大至 6-9，如 Trent900、GE90 等； 第四阶段，2008 年以后涵道比增大至 10，如 GEnx、Trent1000。当前齿轮驱动涡扇发动 机 PW1000G，涵道比提高至 12，未来的开式转子发动机涵道比会进一步加大。

我国商用航空发动机仍处于研制阶段，“长江”系列产品或将成为我国商发突破口。相比 军用航空发动机，我国在民用航空发动机上与国外差距更大。目前，我国民用客机的发 动机全部采购自美国 GE、美国 PW、英国 RR、CFM 等国外企业，包括我国目前研制的 C919 大飞机短期也无法完全摆脱外国发动机，采用的也是 CFM 公司的 LEAP 系列发动机。在 “十三五”期间，我国商用航空发动机规划了三个产品系列：长江 500（ARJ21）、长江 1000（C919）和长江 2000（CR929）。2020 年 3 月，“长江 2000”发动机核心机 C2XC-101 点火成功，8 月，已经进入整机装配阶段。“长江 1000”发动机研制进展稍快于“长江 2000”，已于 2018 年完成整机点火，2020 年 7 月开始试航取证，预计到 2025 年以后可 以投入使用。 当前，国内首款自主研发的大飞机 C919 预计在 2022 年交付，订单已达 850 架，未来拟 搭载长江 1000 发动机实现国产替代。ARJ21 新支线飞机是我国首次按照国际民航规章自行研制、具有自主知识产权的中短程新型涡扇支线客机，于 2014 年 12 月 30 日取得中 国民航局型号合格证，2017 年 7 月 9 日取得中国民航局生产许可证；目前，ARJ21 新支 线飞机已正式投入航线运营，市场运营及销售情况良好，未来拟搭载长江 500 发动机完 成国产替代。CR929 远程宽体客机是中俄联合研制的双通道民用飞机，以中国和俄罗斯 及独联体市场为切入点，同时广泛满足全球国际间、区域间航空客运市场需求，座级 280 座，拟搭载“长江 2000”发动机完成国产替代。当前，“长江 2000”发动机核心机 C2XC101 点火成功，已经进入整机装配阶段。未来随着民用航空发动机的投入不断增加，巨 额的民航市场将会为整个航空发动机产业链打开业绩空间。

航空发动机维修维护市场

根据《浅析军机的综合保障费用》研究，全寿命费用包括研究研制费用、采购费用和综 合保障费用，采办费用包括研究研制费用和采购费用。在军机全寿命费用中，研究研制 费用约占 10～15%，采购费用约占 20～25%，综合保障费用约占 60～70%。战斗机的综合 保障费用占全寿命费用的 70%。预计战机更新换代将增加采购费用，后续随着战机的存 量上升，战机的维护保障市场将迎来大发展。 中上游将直接受益于航空装备的更新换代，以及新增装备的后期维护。为延长发动机使 用寿命，必须定期对航空发动机进行维护与零件更换，这形成了一个庞大的发动机售后 市场，据《发动机制造商另辟商机：谈航空发动机售后服务和热端部件的典型修理技术》 测算，其中一半费用（51%）用于购置新的零部件航材，发动机大修（不含航材）和零部 件修理占 22%（其中零件修理费用达 9%以上），航线维修占 10%，租赁备发费占 5%，外场 更换周转件占 9%，发动机管理占 3%。后期维护费用一半以上用于零部件采购，中上游企 业将直接从中受益。

航空发动机产业链结构

当前国内已具备较为完善的航空发动机产业链。整个产业链总共分为五个部分，分别为 上游原材料、中游零部件和控制系统、下游总装、维修维护。其中，上游原材料包含高 温合金、钛合金和复合材料；中游包含零部件锻造、铸造、机加和控制系统；下游包含 总装；以及军用和民用维修维护。中上游主要以科研院所和民营企业为主，中下游主要 是航发集团旗下企业为主，维修维护方面军用主要为航发动力，民用为第三方和合资企 业为主。

3.3 无人机：广泛的应用场景

无人机系统

无人机是不携载操作人员、由动力驱动、可重复使用、利用空气动力承载飞行、可携带 有效载荷、在远程控制或自主规划的情况下完成指定任务的航空器。根据北京航空航天 大学出版社出版的《无人机系统概论》，典型的无人机系统由飞行平台、动力装置、航电 系统、任务载荷系统、地面系统、综合保障系统等组成。

飞行平台是无人机最基本的组成部分，是无人机的主体。飞行平台将动力装置、航电系 统、任务载荷以及其他部件组合成一个整体，以实现无人机在空中的飞行。 无人机使用的动力装置主要有涡轮螺旋桨发动机、活塞式发动机、涡轮喷气发动机、涡 轮风扇发动机、涡轴发动机及电动机等。 航电系统包含飞控系统、导航系统、机载电源及空中交管等系统，系保证无人机完成拟 定任务的关键系统。其中飞控系统系无人机完成起飞、空中飞行、执行任务和返场的核 心系统；导航系统保障了无人机安全、准时、准确到达既定任务地点；机载电源保障无 人机上动力、测控、飞行控制与管理、导航及任务设备等系统和设备正常工作。 任务载荷系统指无人机携带的完成指定任务的设备或装置，按用途可分为侦察监视、情 报通信、电子对抗、武器弹药及其他民用装备等。地面系统主要包括指挥控制、起降控 制、地面终端及通信链路等系统。其中，指挥控制、起降控制主要由地面终端地面控制 站实现，地面控制站是实现无人机指挥控制、任务规划、操作控制及显示记录功能的控 制系统。通信链路是无人机与地面系统联系的纽带，主要任务是建立空地双向数据传输 通道，用于完成地面控制站对无人机的远距离遥控、遥测和任务信息传输等功能。综合 保障系统包含飞机平台及地面系统的维护保障系统、人力资源配备及其他设备设施，对 无人机系统起支持支撑作用。

无人机的分类

随着无人机技术的飞速发展，无人机系统形成了种类繁多、用途广泛、特点鲜明的分类 特征，致使其在尺寸、质量、航程、航时、飞行高度、飞行速度、性能和特征以及任务 等多方面都有较大差异。通常，无人机可按用途、飞行平台构造、大小、飞行性能、续 航时间等方法进行分类。 无人机一般可分为军用无人机和民用无人机。无人机最早应用于军事领域，整体性能要 求较高，军用无人机可按不同的军事用途和作战任务分为无人侦察机/监视机、无人战斗 机、通信中继无人机、电子干扰无人机等单一用途无人机，以及侦察打击一体化无人机 等多用途无人机。近几年无人机技术在民用获得特别发展，市场关注热度日益提升。民 用无人机又分为消费级无人机和工业级无人机，民用消费级无人机主要以娱乐应用为主， 多数用于个人航拍；工业级无人机主要用于协同或代替人工完成多种商业领域的任务， 其主要应用市场包括人工影响天气、应急救灾、气象监测、航空拍摄、地质地貌测绘、 森林防火、地震调查、核辐射探测、边境巡逻、科研试验、海事侦察、环境监测等多个 领域。

根据清华大学出版社出版的《无人机概论》，按飞行平台构造形式的不同，无人机可分为 固定翼无人机、无人直升机、多旋翼无人机和混合式无人机等。

国内外军用无人机发展现况

无人机的发展最早可以追溯到 1917 年，当时英国皇家航空研究院将空气动力学、轻型 发动机和无线电三者结合起来，研制出世界上第一架无人驾驶飞机。此后，全球军用无 人机的发展大致经历了以下几个阶段：20 世纪 20-60 年代，无人机主要作为靶机使用， 是无人机发展的起步阶段；20 世纪 60-80 年代，无人侦察机及电子类无人机在战场上崭 露头角，无人机开始进入实用阶段；从 20 世纪 90 年代起，无人机在现代高技术局部战 争中得到了全面应用，无人机正处于迅猛崛起和蓬勃发展阶段。

军用无人机具有人员零伤亡、作战性能优越、成本低等显著特点，已经逐步成为现代战争不可或缺的重要武器平台，所执行的任务已从空中侦察、战场监视和支援有人驾驶战 斗机向压制敌方防空系统、实施快速地面打击和导弹防御等领域扩展，正在逐步实现从 辅助作战手段向基本作战手段的跨越。经过几次局部战争的实践，无人机已成为美国、 以色列、法国、英国等西方国家武器装备发展的重点之一，也是我国未来武器装备发展 的重点方向。 近年来，在信息化战争的发展形势下，无人机等新型装备需求大幅提升，再加上不断爆 发的安全问题、领土争端，装备无人机成为了以较低成本增强自身国防实力的有效手段， 导致全球军用无人机需求不断扩大。根据蒂尔集团的报告，2019 年-2028 年全球军用无 人机年产值（含采购）逐年增长，到 2028 年产值预计达到 147.98 亿美元，年产值（含 采购）复合增长率约 5.36%，市场保持可持续的稳定发展。

由于对无人机装备有需求的国家很多，但目前全球具备自主生产高性能军用无人机能力 的国家较少，因此相较传统武器装备，无人机全球军贸市场较为活跃。目前全球无人机 系统军贸领域主要出口国家为以色列、中国及美国，澳大利亚、土耳其、瑞典、意大利 等国也有部分无人机出口。根据斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI）统计，2010 年至 2020 年度，无人机军贸市场中以色列出口份额最大，约占军贸市场 31%，美国市场份额 约 28%，中国市场份额约 17%，其他国家无人机系统军贸出口规模合计占比约 25%。中国 无人机出口的主力机型为“翼龙”和“彩虹”系列无人机。

民用无人机发展现况

从全球看，根据 Frost & Sullivan 统计，民用无人机市场规模从 2015 年的 214.50 亿 元人民币增长至 2019 年的 657.38 亿元人民币，五年年均复合增长率为 32.31%。在早期 年间，消费级无人机占据了民用无人机市场较大规模，随后消费级无人机市场日趋饱和， 市场规模增长缓慢，而工业级无人机在工业应用场景的不断拓展，使得消费级无人机与 工业级无人机市场规模的差距逐渐缩小，工业级无人机市场规模占比逐年提升。在 2019 年，工业级无人机市场占比达41.98%，比2015年提升了16.98pct。根据Frost & Sullivan 预测，到 2024 年，全球民用无人机市场规模将增长至 4,157.27 亿元人民币，2015 年2024 年年复合增长率将达 43.03%，预计工业无人机占比将迎头赶上，市场规模反超消 费无人机。预计至 2024 年工业无人机市场规模将达到 3,208.20 亿元，占全球民用无人 机市场规模比例由 2015 年的 25%上升至约 77%，2015 年-2024 年年均复合增长率达 57.55%。随着无人机在工业领域的应用不断普及与推进，全球民用无人机市场规模将不 断提升。

近年来，受益于行业发展及国家政策的大力支持，中国民用无人机取得了高速发展，逐 渐成为全球无人机行业重要的板块之一。根据《无人机》杂志数据，截至 2020 年，我国 民用无人机注册数量共 52.36 万架，2020 年无人机经营性飞行活动 159.4 万飞行小时， 同比增长 36.4%。 按照地区划分，中国无人机市场规模约占全球民用无人机市场规模的 66.19%，在全球范 围内仍属于领先地位。近五年来，中国民用无人机市场规模从 2015 年的 155.51 亿元人 民币增长至 2019 年的 435.12 亿元人民币，五年年均复合增长率为 22.85%。未来，随着 劳动力人口红利的消退以及工业用无人机的渗透率不断提升，无人机市场十分广阔。例 如，农业植保作业应用方面，随着中国城镇化率的提升，农村劳动力将逐渐短缺，对无 人机提供的环境监测需求将逐渐增加；无人机技术的应用对提升城市管理、安全、交通、 能源、环境水平所形成的需求也十分可观；根据当前数据显示，中国无人机已在消费级 市场上形成了竞争优势，后续随着工业生产等领域的推广，优势有望在短期内保持全球 领先。

消费级及工业级无人机均取得了快速发展，五年年均复合增长率分别为 22.58%及 49.94%。 市场占比方面，工业级无人机市场规模占比逐年提升，在 2019 年，工业级无人机市场占 比达 34.88%，较 2015 年提升了 15.57pct。 根据 Frost & Sullivan 预测，2024 年中国民用无人机市场规模将达到 2,075.59 亿元， 随着应用场景的不断拓展，工业无人机实现快速发展；预计中国工业无人机市场规模将 超过消费级无人机，成为民用无人机细分领域的主要市场。到 2024 年我国工业无人机 市场规模将增长至 1,507.85 亿元，占中国民用无人机市场规模比例由 2015 年的 19%上 升至约 73%，2015 年-2024 年年均复合增长率达 54.52%。工业级无人机市场发展潜力巨 大，工业用无人机营运及生产企业未来市值提升可期。

3.4 军队信息化：以信息化建设为增长点，军工电子元器件迎来长期高景气

军工电子行业概括

军用电子元器件是指用于武器装备中的电子元器件，是按国家军用标准（GJB）设计制造 的，有质量等级的电子元器件。军工电子行业是国防科技工业的重要组成部分，是国防 军工现代化建设的重要工业基础和创新力量，直接对我国综合国力及相关尖端科技的发 展发挥着重要作用，为主战装备飞机、卫星、舰船和车辆由机械化向信息化转变提供技 术支持和武器装备的配套性支持。我国电子元器件检测工作已经不断深入到我国的航天、 航空、船舶、兵器、核工业、电子等国防各个领域。从国家战略上来看，军工电子的发 展关系到国防自主可控，对国家安全有着重大影响；从科技属性上来看，军工电子作为 集成电路的一个重要应用领域，对国民经济与社会发展具有重大推动作用。 当下，全球矛盾日益尖锐，国家安全问题也越来越受到重视。十四五规划中也强调，贯 彻新时代军事战略方针，坚持政治建军、改革强军、科技强军、人才强军、依法治军， 加快机械化信息化智能化融合发展，全面加强练兵备战，提高捍卫国家主权、安全、发 展利益的战略能力，确保 2027 年实现建军百年奋斗目标。目前，我国军队新装备数量及 结构占比与美俄等军事强国相比仍有较大差距。随着现代化建设加速，我军正在国防战 略转型下进行“补偿式”发展，军工电子作为国防的重要领域，发展前景广阔。

政策推动军用信息化进程加速

随着我国军工行业信息化建设和国防实力的逐步提升，军用装备对各类电子元器件的需 求日益突出，对高性能集成电路芯片进口替代的需求不断增强。围绕装备行业和军用电 子行业，中央政府、地方政府和各部委已出台了一系列支持性的产业政策，鼓励我国军 用电子企业自主创新、自主可控，实现关键领域重点技术的突破。

中国信息化装备程度还有很大提升空间

根据智研咨询统计，目前，美国陆军装备的信息化装备程度已经达到 50%以上，美国海 军、空军的信息化装备程度已经达到 70%以上，初步建成了信息时代的信息化武器装备 体系，而我国陆军、海空军装备信息化仍处于起步阶段。美军称，到 2020 年前后，美军 各军兵种的武器装备将全部实现信息化。另一方面，军用卫星数量、实现陆军数字化时 间、战术电台渗透率、地面战术电台数量等项目跟美军仍存在较大差距；卫星导航、雷 达、通信设备、集成电路等细分领域亟待突破。

军工电子行业发展趋势

随着国防信息化建设的不断深入，新型主战武器的加速列装、老旧装备的更新升级将会 为军工电子行业带来新的市场空间。根据前瞻产业研究院的测算，2025 年，我国军工电 子行业市场规模预计将达到 5,012 亿元，2021-2025 年年均复合增长率将达到 9.33%。

军工电子产业链

军工电子行业产业链自上而下包括原材料、电子元器件、功能组件/模块、子/分系统以 及军工电子装备。行业的上游主要是军品配套企业和通用材料供应商，上游供应商提供 的原材料和电子元器件具有较好的兼容性，可针对不同的应用场景，灵活满足下游客户 的多种定制需求；而大部分功能组件、子/分系统级产品和军工电子装备配套关系则较为固定。现阶段武器装备更新换代以及信息化升级下，对军用电子元器件需求强劲，军用 电子元器件作为武器装备的中上游，业绩会先于下游反应，看好行业在整个十四五期间 的发展。

产业链相关公司

上市军工企业主要集中在产业链的中上游，主要分为主动元器件和被动元器件。 主动元器件以储存器、CPU、GPU、FPGA、SOC、MEMS、T/R 芯片、模拟芯片、射频芯片、 微波器件等为主。 被动元器件主要以 RCL（钽电容、MLCC 等）、连接器等为主。

主动元器件：主赛道龙头成长属性突出，细分赛道景气度不断提升

FPGA 芯片。根据 Frost&Sullivan 数据，全球 FPGA 芯片市场规模从 2016 年的约 43.4 亿 美元增长至 2020 年约 60.8 亿美元，年均复合增长率约为 8.8%。未来，随着全球新一代 通信设备部署以及人工智能与自动驾驶技术等新兴市场领域需求的不断增长，FPGA 市场 规模预计将持续提高。根据 Frost&Sullivan 数据统计，预计全球 FPGA 市场规模将从 2021 年的 68.6 亿美元增长至 2025 年的 125.8 亿美元，年均复合增长率约为 16.4%。 近几年中国 FPGA 市场持续扩大增长，根据 Frost&Sullivan 数据，中国 FPGA 市场从 2016年的约 65.5 亿元增长至 2020 年的约 150.3 亿元，年均复合增长率约为 23.1%。随着国 产替代进程的进一步加速，中国 FPGA 市场需求量有望持续扩大。根据 Frost&Sullivan 数据，预计到 2025 年，中国 FPGA 市场规模将达到约 332.2 亿元。

目前国内主要涉及 FPGA 业务的公司有 4 家，分别为S紫光国微(sz002049）S 、复旦微电、安路科技、航锦科技，涉及 FPGA 产品主要以 28nm 及以上制程产品为主，与外国龙头赛灵思主流产品 16nm 的 Ultrascale+系列和量产 7nm Versal 芯片产品存在较大差距。营收方面，2021 年营收第一的是紫光国微旗下的深圳国微，营收为 33.65 亿元，主要为军用产品。

T/R 组件、T/R 芯片。T/R 组件，简称 T/R，一个无线收发系统连接中频处理单元与天线 之间的部分，是相控阵雷达的核心，主要用于实现发射、接收信号的放大，以及信号幅 度、相位的控制，由低噪声放大器、功率放大器、限幅器、移相器等组成。 相控阵雷达替代机械雷达已成趋势。相控阵雷达的探测能力与阵列单元数量密切相关， 一部相控阵雷达少则由数百个，多则由数万个阵列单元组成，例如美国萨德反导系统的 AN/TPY-2 雷达系统装有 3 万多个天线单元。每一个天线阵列单元对应一个 T/R 组件，一 个 T/R 组件通常包含 2-8 颗相控阵 T/R 芯片，这些芯片通过 MCM 技术与一些分立器件一 起集成到基板上，最终封装形成 T/R 组件。相控阵雷达成本的主要部分为相控阵天线， 作为相控阵天线的核心部件，相控阵 T/R 组件占整个雷达造价的 60%。因此高性能、低 成本、小型轻量化和高集成化的 T/R 组件是发展有源相控阵雷达的关键。

有源相控阵雷达凭借其独特的优势，已广泛应用于飞机、舰船、卫星等装备上，成为目 前雷达技术发展的主流趋势。美国已全面将现役 F-15C、F-15E、F-18E 战斗机雷达升级 为有源相控阵雷达，并已在下一代驱逐舰上装备有源相控阵雷达。根据 Forecast International 分析，2010 年-2019 年全球有源相控阵雷达生产总数占雷达生产总数的 14.16%，总销售额占比 25.68%，整体来看，有源相控阵雷达的市场规模仍较小，替代市 场空间巨大。

按装载平台不同，军用雷达分为路基雷达、机载雷达、舰载雷达及星载雷达。根据 Strategic Defense Intelligence 发布的《全球军用雷达市场 2015-2025》预测，2025 年机载雷达与陆基雷达将合计占据超过 50%的市场份额，机载雷达有望成为占据市场比 重最大产品。

被动元器件：应用广泛，景气度不断上行

钽电容/MLCC。被动元件是电子元器件的重要组成部分，也是电子产品的最底层基础，从其产品结构来看，RCL 元件（电容、电感和电阻）市场规模占比近 90%，以电容器为主 导。根据中国电子元件行业协会数据，2019 年我国电容、电感和电阻的市场规模分别为 223 亿、43 亿、33 亿美元，电容占比达 67%，明显高于另外两类产品。

2019 年全球电容器市场规模达到 222 亿美元，2010-2019 年 CAGR 为 4.22%；2019 年中 国电容器市场规模达到 1101.6 亿元，2010-2019 年 CAGR 为 6.72%，我国市场规模增速 高于全球增速，国内市场需求强劲。

全球 MLCC 主要制造商主要集中在日本、韩国、中国台湾、美国和中国大陆，龙头企业包 括村田、太阳诱电、京瓷、TDK、三星电机、国巨、华新科、基美等。根据电子元器件市 场研究机构智多星顾问数据显示，目前日本地区企业的整体市场占有率最高，达到 56%， 而中国大陆 MLCC 制造商仅占全球 6%的份额。2020 年，中国 MLCC 进口量为 3.08 万亿颗，出口量为 1.63 万亿颗，进口依赖度较高。 MLCC 产品需求仍持续增长。MLCC 产品应用领域广泛，下游客户涵盖航天、航空、船舶、 兵器等武器装备领域以及轨道交通、汽车电子、智能电网、新能源、消费电子等工业和 消费领域。作为最大的电容器市场，我国电容器行业规模增速持续高于全球规模增速， 根据中国电子元件行业协会数据，2020 年我国 MLCC 行业市场规模达 462 亿元，同比增 长 5.48%，预计到 2023 年市场规模将达 533 亿元，复合增速约 5%。

我国军用 MLCC 广泛应用于航天、航空、电子信息、兵器、火箭军、船舶等高可靠领域。 根据中国电子元件行业协会数据，2019 年我国军用 MLCC 行业市场规模达到 29 亿元，同 比增长 13.73%，复合增速为 12.08%。

军用连接器：需求快速增长，景气度不断提升。连接器是电子电路的沟通桥梁，是构成整个电子装备必备的基础电子元器件，被广泛应用于多个领域，对电子信息产业的技术 创新和做大做强发挥着至关重要的作用。受益于国内疫情的有效管控，新“基建”内需 拉动以及国内新能源汽车行业领域的快速发展，国内连接器市场份额持续提升，2021 年 中国占全球市场份额比例达 32.2%，较 2020 年提升 1.8%。考虑到下游新能源汽车、物 联网等领域发展迅速，未来汽车连接器、通信连接器市场规模不断扩大，国内连接器市 场增速或将高于全球增速，保持稳步增长。随着全球经济重启、叠加各国经济刺激，连 接器行业高速增长伴随全球经济重启及疫情好转，2021 年全球连接器销售额达 671.2 亿 美元，同比增长 7%。Bishop 预测“十四五”期间全球连接器年均复合增速达到 6.1%， 2025 年市场规模有望达到 840 亿美元；从市场区域来看，中国将进一步巩固全球第一大 市场区域的地位，市场规模占比接近全球的 35%。