一、22年行业承压，预计23年迎来疫后强力修复

1.1、2022年前三季度回顾：多个子行业承压

截至 2022 年 11 月 21 日，A 股传媒板块整体跌幅为 28%（按申万一级分类），在所有行 业涨跌幅中排名第 26，跑输沪深 300 指数约 4 个百分点。自 2022 年初至 11 月 21 日，有线行业指数下跌 8.3%，出版行业指数下跌 13.1%，影视 行业指数下跌 16.7%，游戏行业指数下跌 20.0%，广告行业指数下跌 27.6%，同期沪深 300 指数下跌 23.7%。

传媒子行业表现相对分化。受益于 5G 商业化布局加快，以及智慧广电、数字乡村的发展 战略，有线板块景气度上行，股价表现跑赢沪深 300 指数 15 个百分点。《出版业“十四五” 时期发展规划》强调推动图书价格立法，或有望扭转短视频等渠道低折扣趋势，年初至今 出版板块跑赢沪深 300 指数 11 个百分点。22 年 4 月以来游戏版号恢复下发，政策不确定 性减弱，年初至今游戏板块跑赢沪深 300 指数 4 个百分点。受宏观经济环境影响，广告板 块回调幅度较大，年初至今下滑 27.6%，弱于沪深 300 指数 4 个百分点。

从业绩层面看，多个子行业业绩承压。受年初上海等地疫情扰动影响，影视板块 3Q22 归 母净利润下滑 98%；游戏板块受版号等行业政策影响，多个公司新品上线进度延后，3Q22 板块净利润同比下降 49%；广告板块公司整体收入规模最大，但受疫情扰动较大，广告投 放恢复不及预期，板块 3Q22 营收和净利润均有所下滑。

从子行业龙头公司表现来看，吉比特（603444.SH）新游上线后表现亮眼，年初至今股价 表现强于行业平均；今年以来多地疫情反扑，广告投放复苏力度放缓，尤其是品牌广告， 分众传媒（002027.SZ）业绩持续承压，年初至今股价下跌 28%；芒果超媒（300413.SZ） 股价调整幅度较大，主要由于宏观经济影响下，公司头部节目广告招商压力较大，3Q22 业绩不及预期。

1.2、2023年展望：短期影院弹性大，中期看疫后广告主和用户需求修复，长期看创新

疫情防控政策优化，建议关注海外大片定档时间和春节档，短期看影院/院线板块弹性大。 据猫眼电影，今年 1-10 月全国总票房 278 亿（含服务费），同比下滑 35%，较 2019 年同 期下滑 50%。一方面受疫情影响，影院无法正常营业，另一方面制片方也更多选择观望等 待，影片供给相对较弱。《阿凡达：水之道》猫眼想看人数超 55 万人，内地同步引进，定 档 12 月 16 日，预计将显著提振电影市场供需两端。另外春节档是重要档期，20 年/21 年春节档分别收获 78.42/60.39 亿元票房，目前《流浪地球 2》已定档春节，关注《满江 红》、《无名》等影片定档节奏，春节档票房值得期待。影院经营杠杆高，业绩弹性较大， 建议关注万达电影、横店影视和中国电影。

中期看好疫后的需求修复，包括广告主和 C 端用户，建议关注广告、视频和游戏公司。 随着疫情防控形势的好转以及全球经济环境的改善，我们认为广告需求复苏进程将加快， 预计明年一季度之后市场有望出现明显回暖迹象。我们看好广告市场在 23 年迎来修复， 互联网媒体公司广告业务以及广告代理公司 23 年收入增速均将实现同比显著提升。长视 频网站内容提质减量趋势延续，提价推动 ARPU 值增长，会员付费具有韧性，我们预计 23 年 ARPU 值增长 5%左右。游戏方面，国内版号常态化审批，新一轮产品周期开启， 中国厂商出海竞争力不断提升，预计 2023 年行业将恢复增长。建议关注腾讯控股、快手 -W、芒果超媒、完美世界、三七互娱和吉比特。

长期看好数字经济商业化不断落地。国内元宇宙/Web3.0 政策不断落地，明确产业发展方 向。产品端来看，硬件设备快速发展，Pico 4 于 22 年 9 月份推出，Pico 创始人周宏伟在 Pico 4 发布会上预测，这一头显的销量将超 100 万台。IDC 预计 23 年国内 VR/AR 产业 规模将达到 44 亿美元，同比增长 42%。自动驾驶进展不断，2023 年陆续有新催化落地， 百度自动驾驶汽车 RT6 造车成本降至 25 万元/台，有望率先在萝卜快跑上投入使用，集度 首款汽车机器人 ROBO-01 探月限定版将实现量产交付。建议关注具有创新能力和积极布 局新赛道的公司。

二、优质内容驱动，用户付费潜力仍大

2.1、长视频内容聚焦时代精神与东方自信，提质减量趋势延续

会员付费更具韧性，提价周期开启推动 ARPU 值增长。在线视频付费用户增长红利渐弱， 爱奇艺/腾讯视频 2Q22 付费会员数量分别为 0.98/1.22 亿人，YoY-1%/-2%，但受益于疫 情扰动相对较小以及用户粘性更强，长视频平台会员付费较其他大文娱领域更具韧性。行 业增长驱动力在于 ARPU 值提升，2020 年底开始爱奇艺、腾讯视频和芒果 TV 相继提价， 截至目前三大平台均已实行两次涨价，平均间隔一年，单次提价幅度在 10%左右。从实际 提价效果看（折扣活动对实际提价幅度存在影响），爱奇艺 4Q20-2Q22 ARPU 值平均每季 度同比提升 4%，保持增长趋势。

优质内容仍为核心竞争力，主流剧集口碑播放双收。在线视频平台会员价格上调，短期或 会对付费用户数的增长产生消极影响，但考虑到用户付费的动机是在为优质内容买单，中 长期看，随着平台优质内容供给增加，用户对会员费提价接受度提高，预计付费渗透率仍 有提升空间。剧集内容供给“提质减量”趋势明显，3Q22 全市场共播出 80 部剧集，同 比减少 16%，而观众好评度均值同比提升 1.7pct 至 55.4。今年以来多部展现时代精神与 东方自信的剧集播放口碑双收，包括《人世间》（豆瓣 20 万人评分，8.1 分）、《警察荣誉》 （豆瓣 23 万人评分，8.5 分）、《幸福到万家》（豆瓣 22 万人评分，7.1 分），其中《人世 间》荣获 31 届金鹰奖最佳导演、最佳男主角和最佳女主剧三项大奖。

预计 2023 年长视频平台提质减量趋势延续，内容聚焦时代精神与东方自信。就供给角度 看，我们预计明年主流长视频平台将持续聚焦头部内容，注重内容质量，储备更多展现时 代精神、东方自信、平凡生活等主题的剧集，例如爱奇艺的《大江大河 3》和《狂飙》， 腾讯视频的《县委大院》和《繁花》，芒果 TV 的《群星闪耀时》和《长安十二时辰 2》， 预计将会有更多口碑和热度双丰收的作品跑出来。

2.2、新一轮游戏产品周期开启，2023年行业有望恢复增长

受外部环境影响，国内游戏市场供需两端均较为疲软。据伽马数据统计，3Q22 中国游戏 市场实际销售收入 597.03 亿元，同环比下降 10%+，其中移动游戏市场表现弱于大盘， 实际销售收入 416.43 亿元，同比下滑 25%，环比下滑 17%。国内市场需求疲软，一方面 受疫情等影响，玩家消费意愿有所减弱；另一方面，去年版号停发对国内新游供给产生较大影响，据伽马数据统计，22年1-9月平均每月有14款新游进入过iOS日畅销榜TOP200， VS 去年同期月均 16 款。

版号常态化审批，游戏厂商新一轮产品周期有望开启。22 年 4 月以来版号恢复下发，对 比今年历次版号下发时间与数量，6 月-9 月分别过审 60/67/69/73 款游戏，我们认为版号 审批或已恢复常态化，行业监管趋向平稳。原先国内各厂商产品周期受版号暂停影响，新 游尤其重点产品上线数量明显减少，前三季度三七仅在国内上线了《小小蚁国》，完美世 界推出两款，进而影响国内流水和业绩表现。

在版号常态化审批预期下，关注储备产品版 号获取进展以及上线时间，有望开启新一轮产品周期，重点包括腾讯的《黎明觉醒》（有 版号）、《地下城与勇士手游》（有版号）、《Apex 英雄手游》（无版号），网易的《永劫无间 手游》（无版号）、《逆水寒手游》（无版号），完美世界的《天龙八部 2》（无版号）、《一拳 超人：世界》（无版号），三七的《霸业》（有版号）、《梦想大航海》（有版号），吉比特的 《m66》（无版号）、《代号 BUG》（无版号）等产品。

海外市场增长承压，但中国厂商竞争力在提升。海外市场规模连续四个季度下降，据伽马 数据统计，3Q22 中国自主研发游戏海外市场实际销售收入 42.62 亿美元，同比下滑 14%， 环比下滑 4%。但中国厂商在全球范围内的竞争力在提升，据 Sensor Tower 统计，22 年 9 月入围全球手游发行商收入榜 TOP100 的中国厂商有 42 家，同比增加 3 家。《原神》、《PUGB MOBILE》、《万国觉醒》等头部游戏表现相对稳定，同时 Roguelike 类《弹壳特 攻队》、开放世界手游《幻塔》等新产品出海表现优异，据 data.ai 统计，9 月分别位列中 国游戏厂商出海收入榜第 3/6 位。

头部厂商出海步伐加快，海外收入占比提升。据公司公告，1H22 三七互娱/吉比特/腾讯海 外游戏收入占比分别同比提升 10.36/2.09/0.45pct，海外市场打开增长空间。目前海外市 场格局未定，巩固优势品类与攻克劣势品类为竞争点，国内多游戏厂商立项之初便定位面 向全球化发行，产品储备丰富，重点产品包括腾讯的《饥荒：新家园》、《王者荣耀海外版》， 网易的《零号任务》、《萤火突击》，三七互娱的《代号魔幻 M》、《代号古风》，吉比特的《地 下城堡 3 海外版》、《m66》，心动公司的《铃兰之剑》、《心动小镇》等。

全球化与精品化仍为大趋势，关注新品供给情况，预计明年下半年行业将恢复增长。在 4 月版号恢复下发后月均过审量在 70 款，较 21 年 7 月之前月均 100 款左右明显减少，游 戏内容精品化、游戏发行全球化仍为行业发展大趋势。同时，今年下半年受监管政策（未 成年防沉迷和版号）和疫情扰动，游戏大盘整体承压，我们认为明年随着腾讯、网易等头 部厂商储备的核心产品取得版号并上线运营，叠加全球消费复苏，预计 2H22 游戏行业将 恢复增长。

2.3、影院片单迎来修复，主旋律仍是关键题材

影院行业受新一轮疫情影响较大。由于最新一轮疫情在多地扩散，导致大量影院暂时歇业。 据国家电影专资办，截至 10 月底，营业的影院数量约 0.99 万家，同比去年下滑 14.8%， 银幕数量共约 6.17 万块，同比去年下滑 12.0%。10 月整体票房较去年大幅下滑。据猫眼 电影，10 月全国总票房 21.43 亿元（含服务费），同比去年下滑 71.7%。10 月份全国平 均票价 41.2 元，同比去年下滑 8.3%；10 月份全国观影人数约 0.52 亿人，同比去年下滑 69.2%。三季度合计票房 85.15 亿元，同比下滑 31.48%。

受疫情影响供给收缩，票房市场表现疲软。由于疫情在多地扩散，部分影院无法正常营业， 多部电影均推迟了上映时间，使得二三季度观影需求持续收缩。由于疫情影响，2022 年 国内制片上映以及海外片引进数量均明显下降，整体行业影片供给不足，热门档期上映电 影也明显低于往年。据猫眼电影，今年国庆档仅上映 7 部影片（去年同期为 21 部），9 月上映 28 部影片（去年同期 69 部），2022 年仅暑期档票房显著增长，同比增长 36.6%。春 节档、清明档、五一档、端午档、国庆档、元旦档和中秋档票房均下滑。

影院数量出清仍在延续。考虑到 2022 年下半年多处地区受疫情扰动较为严重，我们以 10 月影院和银幕数据观测供给出清情况（下同）。根据国家电影专资办数据，截至 10 月底全 国营业影院共 9,850 家，银幕数量合计 6.17 万块，与疫情前基本持平。根据国家电影专 资办统计，自 20 年 7 月 20 日复工以来全国共新开 1,905 家影院，平均每月新增 68 家， 对比 2018/2019 年月均新开影院数量约 171/118 家，呈现逐年下滑态势，主要由于部分地 区影院加盟已达到饱和阶段，同时受疫情扰动较为严重，导致新开影院投资回收期过长， 经营难度加大。

行业集中度仍有提升空间。龙头影院数量占比提升，据国家电影专资办数据，10 月万达 和横店影院数量合计占比 10.2%，同比提升 0.7pct；票房方面，万达、横店 10 月票房市 占率为 22.00%，同比提升 3.80pct，其中万达影城票房市占率 18.7%，同比提升 4.0pct。 此外，10 月份万达电影票房同比下滑 64.0%，跑赢大盘 8 个点。

国内电影公司片单储备丰富，2023 年主旋律/传统文化题材是票房市场重要支撑。大量电 影由于疫情形势不确定选择延期电影上映，国内主要电影制作公司储备电影题材丰富，数 量充足，其中主旋律/传统文化题材的电影作品顺应文化政策导向，符合市场需求，明年将 继续成为票房市场的重要支撑。2023 年中国电影出品《流浪地球》已经定档春节档期，《中 国乒乓》、《满江红》也有望于春节档上映，同时头部制作公司万达、光线均有丰富的影片 储备，明年片单的修复总体向好，预计主弦律相关、中国文化相关的影片将继续有比较好 的市场表现。

海外大片恢复正常制作节奏，若顺利引进有望加速市场回暖。2022-23 年海外电影市场持 续复苏，潜在进口片片单的质量和数量同比去年提升明显，《阿凡达 2》定档 12 月 16 日， 有望显著提振电影大盘。受到国内外疫情因素影响，近年来进口电影数量持续走低，据猫 眼，2022 年至今，国内共引进海外电影 46 部，较去年减少 28 部，不足 19 年引进影片 数量的 35%。考虑到 22 年全年票房低基数，若进口片部分恢复供应，有望加速票房市场 回暖。

三、继续加码创新，发展数字经济

3.1、元宇宙/Web3.0：政策明确产业发展方向，商业化落地加快

我们预计 2023 年元宇宙政策端、设备出货量端以及内容适配端将不断有催化落地。我们 认为当前政策扶持有望推动虚拟现实产业超预期发展，带动虚拟现实与传统行业横向融合， 有望加速元宇宙商业化布局，打开各类场景应用的想象空间；虚拟现实产品核心技术迭代 升级有望满足 C 端和 B 端需求；人工智能生成内容（AIGC）推动虚拟人数字技术成熟化， 数字藏品落地加快。建议重点关注政策受益相关产业，如虚拟现实/云计算/信息安全服务/ 游戏/电商/旅游/消费电子等，重点关注海外 VR/AR/MR 终端产品的更新进展，AIGC 技术 革新引起的数字孪生、虚拟人等方面技术升级、未来虚拟现实产业集群落地表现等，近期 可关注 2022 世界 VR 产业大会。

进入 2022 年，国家部委和各地方政府加大对元宇宙产业的支持力度，陆续推出政策方案 进一步明确元宇宙发展目标，细化相关产业扶持措施，国家部委层面，11 月初工信部等多 部门联合出台行动规划，全面规划了行业的技术要求和具体应用场景，给予行业明确发展 指引；地方政府层面，各省市陆续启动元宇宙项目建设，推出了针对元宇宙企业的资金土 地等支持措施。发展方向的明确将带动商业化应用落地，元宇宙市场规模将迎来超预期增 长。IDC预计2026年中国AR/VR市场规模约增至130亿美元，中国市场CAGR预计达43.8%， 而规划中提出的目标空间 3500 亿元远超市场预测。

产品端来看，国内 VR/AR 厂商均推出新一代终端，硬件设备快速发展。在国内市场，多 个厂商入局，在 22 年面向市场推出新一代 VR/AR 终端，字节跳动旗下 Pico4 等国产消费 级 VR 产品满足 C 端需求，改善用户体验，VR 终端产品进入快速发展期。根据清华大学 元宇宙发展研究报告，中国 VR 市场 2022 年全年 VR 设备销量有望达到 150 万台，全球 市场份额达到 10%，国内 VR 设备硬件不断成熟，市场份额持续提升，在需求侧，国内汽 车、游戏以及数字孪生领域拥有广阔的市场基础，潜在需求空间广阔，我们认为硬件端的 不断成熟以及良好的市场需求基础共同构成 VR 内容生态发展的良好土壤。

硬件设备放量增长将带动软件生态的丰富发展以及内容收入的提升。参考 Meta 旗下的 Oculus 软硬件生态发展史，VR 头显 Oculus Quest 2 于 2020 年 10 月推出，据 IDC 测算， 该设备在 22 年 7 月的累计销量达到 1480 万台，高于微软游戏机 Xbox 系列产品销量。 Oculus 系列设备销量高速抬升也推动了软件收入的增长，据 Meta 披露，2022 年 10 月旗 下 VR 生态平台 Quest store 自 2019 年推出以来，已实现 15 亿美元内容销售收入，Quest Store 月均营收从 2022 年 2 月的 5060 万美元提升至 2022 年 10 月的近 6000 万美元。

AIGC 发展迎来技术突破，提升元宇宙内容生产效率。AIGC 即人工智能自动生成内容,具 体内容形式涵盖文字、图像、视频、音频、游戏以及虚拟人。AIGC 是元宇宙产业中的重 要组成，根据《Generative AI：A Creative New World》的分析，AIGC 可以提高工作者 的生产效率并帮助拓展他们的能力边界，从而有潜力产生数万亿美元的经济价值，Gartner 预计到 2025 年，生成式人工智能将占所有生成数据的 10%。

近年来，随着深度学习模型的完善以及商业化探索的推进，以 DALLE 2、Stable Diffusion、 Midjourney 为代表的 AI 图像创作平台快速崛起，能够广泛应用于图像创作领域，打造更 加丰富的内容生态。国内头部厂商在 AIGC 领域均有所布局，日前入驻快手账号的百度数 字人就可以基于 AIGC 智能创作的能力，进行作画、写诗、写小说、写歌词等。随着相关 领域投融资规模的扩大以及开发者数量的增长，并购事件频率提升，头部平台可以不断提 升自身内容生产优势，推动产业生态改善。

3.2、自动驾驶进展不断，2023年陆续有新落地催化

自动驾驶行业融资热度高。2021 年下半年来，随着辅助驾驶普及度提高，整车厂与资本 加大了对自动驾驶行业的投资力度，2022 年热度依旧，头部企业持续获得资本支持，包 括小马智行、文远知行等企业都补足弹药，我们认为这将推动技术研发，加速辅助驾驶产 品量产装车与无人驾驶落地。

商业化进程加速，Robotaxi 开启收费试点。21 年 11 月底，北京亦庄允许 Robotaxi 在限 定区域的 60 平方公里内正式收费运营，同时重庆、阳泉均开启商业化试点。22 年 7 月 20 日，北京正式开放国内首个无人化出行服务商业化试点。我们认为试点收费将有效推 动国内自动驾驶技术落地与商业化探索。百度的萝卜快跑 App 显示，商业化试点阶段，将 按照起步价 18 元，里程费 4 元/公里（超出 1 公里后开始收取）。

百度的自动驾驶业务未来催化不断： 萝卜快跑将持续扩大运营区域，造车成本显著下降。公司计划到 2025 年萝卜快跑将 扩展到 65 个城市，预计明年城市扩张持续推进。从用户需求角度看，2Q22 订单约 28.7 万，同比增长近五倍，截至 2022 年 7 月 20 日，萝卜快跑累计订单量达到 100 万单，稳居全球最大自动驾驶出行服务提供商。商业化亦有突破，萝卜快跑已在北京、 重庆、阳泉、武汉等地开始商业化收费运营服务，据公司披露，在商业化后萝卜快跑 用户规模、频次和粘性依旧呈现稳定增长。今年 7 月，公司在百度 2022 年世界大会 上发布新一代自动驾驶汽车 RT6，规划于明年率先在萝卜快跑上投入使用，其造车成 本降至 25 万元，较上一代车型下降近 50%，有望提升行业竞争力。

造车业务或提速。今年 1 月，集度宣布完成近 4 亿美元 A 轮融资，由百度和吉利两名 老股东投资，融资完成后，集度或将加快研发与量产进程。2022 年 10 月 27 日，集 度发布首款汽车机器人 ROBO-01 探月限定版，售价 39.98 万元，预计 2023 年实现 量产交付，同时集度第二款量产车型设计亦将于近期亮相。

四、广告随宏观经济企稳将恢复增长态势

预计 2023 年广告市场有望迎来明显复苏。随着疫情防控形势的好转以及全球经济环境的 改善，我们认为广告需求复苏进程将加快。考虑到去年年底高基数，预计今年四季度整体 增长仍然较弱，随着消费持续回暖以及企业经营节奏恢复正常，预计明年一季度市场有望 出现明显回暖迹象。我们看好广告市场在 23 年迎来修复，互联网媒体公司广告业务以及 广告代理公司 23 年收入增速均将实现同比显著提升。

4.1、短视频广告保持逆势增长，用户时长仍有提升空间

整体互联网用户数量进入稳定阶段。根据 QuestMobile 统计，截至 2022 年 9 月，国内移 动互联网用户已经达到 11.96 亿，2022 年新增互联网用户 1531 万人，单日人均使用时长 达到 5.3 小时，用户渗透率以及用户黏性已经达到了稳定水平，未来增长将进一步放缓。 预计短视频用户和时长 2023 年仍将保持高增长。在各细分领域应用之中，由于视频这一 表现形式具备更强的内容承载力，在互联网流量占比保持提升态势，我们认为短视频通过 丰富内容供给并拓展应用场景，加强场景与线下生活的交互，预计使用时长还有进一步的 提升空间，在用户总使用时长占比将持续增长。以快手为例，预计到 2022 年末，平台总 日活用户规模将突破 3.6 亿，单个日活用户的使用时长将接近 130 分钟。我们预计 2023 年，快手用户总时长仍有望保持 20%左右的同比增速。

2023 年短视频电商将延续高速发展态势。随着物流恢复，疫情管控对电商业务的影响趋 弱，短视频电商重新实现高速增长。据晚点 latepost 报导，22 年双十一期间抖音实现 GMV 超过 1200 亿元，22 年 1-10 月 GMV 已经突破万亿元。另一方面，据快手电商，“116 电 商节”期间，快手电商继续挖掘电商在短视频领域的潜力，短视频订单同比增长超过 515%， 买家数同比增长超过 40%；同时，快手通过政策、流量扶持以及创新营销活动助力品牌商 家成长，快品牌 GMV 在 116 电商节”期间同比增长 80%以上。我们预计快手 22 年全年 GMV 将突破 9000 亿元，同比增长超 34%，2023 年 GMV 将达到 12000 亿元，同比增长 33%。

电商内循环广告带动短视频广告逆势增长，2023 年增速仍将超过广告整体增速。短视频 电商使得消费者在平台完成从种草到交易的完整闭环链路，电商商家在平台投放广告能更 高效的获得反馈，在抖音快手电商的快速发展的背景下，商家营销需求随之迅速增长，平 台广告收入中电商广告占比持续提升，根据晚点 latepost 报导，抖音 22 年广告收入中超 过40%来自电商广告，我们预计快手今年全年广告收入中内循环电商广告占比将达到36%， 同比提升超过 6pct，到 2023 年快手广告收入将同比增长 32%达到 637 亿元。

视频号在双十一期间完善营商环境，吸引品牌方入驻，2023 年潜在变现空间大。22 年视 频号首次推出“11·11 购物狂欢节”，推出多项流量扶持举措提升品牌曝光，并打通视频 号小店与微信客服，优化电商生态。周大生、飞利浦等多个品牌入驻视频号开启直播，视 频号背靠微信海量的私域流量，商业化潜力广阔，根据腾讯公告，电商、食品和快消广告 主对短视频信息流广告的需求快速增长，预计四季度视频号广告收入将超过 10 亿元。随 着内容生态以及配套基础设施的逐步完善，我们看好未来视频号广告的变现潜力，预计 2023 年开始将逐步兑现，2023 年腾讯广告收入有望同比增长 14%达到 911 亿元。

4.2、长视频品牌广告需求有望恢复，同时向头部集中

相较于效果类广告，品牌广告受经济影响更大，2022 年在线视频平台广告收入整体承压。 爱奇艺1Q22/2Q22广告收入分别下滑30%/35%，芒果TV 1H22广告收入同比下滑31%， 头部在线视频平台广告业务均显疲软，尤其是品牌广告投放上受影响较大，今年芒果 TV 《乘风破浪 3》招商数量分别较上季减少 8 家。

2023 年随着宏观经济恢复，在线视频广告预计将同比恢复增长。疫情管控优化，预计宏 观经济恢复加快，整体广告市场与宏观经济高度相关，且广告主在经济较好的大环境下， 更倾向于投放品牌广告。同时在线视频广告与内容强绑定，2022 年疫情导致部分视频平 台内容供给滞后，因此带来广告收入下滑，从目前在线视频片单来看，2023 年内容供给 恢复常态，预计整体广告投放也将恢复。 拥有头部内容的视频平台广告收入的增速将高于行业整体。由于综艺节目广告为植入形式， 几乎不受付费会员渗透率提高的影响，另外，由于在线视频平台“提质减量”聚焦头部内 容，广告主也会受其影响，投放预算向头部内容集中。

受益于以上两点，芒果超媒的广告收入表现好于竞争对手。根据我们对四大平台自制综艺 招商数量的跟踪，10M22 芒果 TV 上线 35 部自制综艺，累计赞助商数量 87 家平均单个 综艺招商 2.5 家，招商能力行业领先；《披荆斩棘 2》平均单期播放量 3.1 亿次，播放表现 超过第一季（平均单期 2.5 亿次），赞助商数量达 11 家，领衔综艺市场，头部综艺仍保持 较强招商能力。

2023 年芒果 TV 将推出的头部综艺数量较多，包括《大侦探 8》、《声生不息·宝岛季》、 《乘风破浪 4》等，我们认为明年芒果超媒将延续自己在头部综艺上招商的优势，同时自 制剧集数量有望同比增加，全年广告收入增速领先竞争对手，预计 2023 年公司广告收入 实现 10%左右的增长。

4.3、梯媒广告主认可度高，保持线下媒体的稀缺价值

8 月以来全媒体广告市场花费恢复环比增长。根据 CTR 数据，9 月广告市场月度花费同比 下跌 11.5%，环比上涨 3.3%，仍然处于修复期；受宏观因素影响，各广告渠道投放较上 年均有不同程度的收缩，2022 年前三季度广告市场花费同比减少 10.7%。

消费行业广告投放稳定增长，新增广告投放需求偏好梯媒。食品、酒精类饮品等头部行业 的广告投放延续稳定增长，前三季度投放同比增幅达到 6.4%和 3.7%；交通行业得益于汽 油/润滑油、自行车/电动自行车等品类大幅增加广告投放，前三季度整体广告刊例花费同 比上涨 12.4%；电梯 LCD 和电梯海报是新增广告需求更加偏好的渠道，前三季度食品/酒 精类饮品 / 交 通 行 业 在 电 梯 LCD 和 电 梯 海 报 渠 道 的 花 费 同 比 增 速 达 到 27.4%/105.5%/460.3%和 61.8%/28%/20.4%，显著高于行业整体投放增速。梯媒广告的 广告主认可度高于其他渠道，随着宏观环境出现边际改善，复苏进程将领先全媒体。

考虑到去年四季度高基数以及短期宏观因素的影响，预计今年户外广告仅能实现有限恢复， 随着宏观环境转好，预计 2023 年广告主需求将有明显提升。梯媒受众群体广泛，以及相 比其他传统广告投放较为精准，是品牌广告线下投放的首要选择，长期市场占比将持续提 升，恢复速度也将高于其他线下户外渠道。

经济复苏后，分众传媒有望凭借渠道优势地位率先恢复增长。在收入端，外部环境压力驱 使广告主将预算集中于头部媒体渠道，公司掌握高质量的点位资源，覆盖城市主流消费人 群，是提升品牌影响力、培养用户心智的重要广告渠道，价值已经得到广告主的普遍认可。 在点位成本端，最近两年广告市场需求走弱，市场竞争程度下降，点位租金成本上升动力 较低，针对当前市场环境不确定性，公司正在调整结算方式，预计疫情对租金成本的影响 有限，公司整体成本将呈现稳中有降的趋势疫情得到稳定控制后，广告主的需求将迎来复 苏，梯媒会成为品牌广告的主要投放场景，参考 20 年广告市场复苏情况，我们预计随着 疫情得到控制，梯媒景气度将有望率先迎来回升，公司作为梯媒行业龙头，具备较高的经 营杠杆，利润有望随之迎来修复。

我们认为随着梯媒行业景气度的回升，公司刊挂率有望提升，将大幅带动利润的上涨，盈 利弹性较强。我们预计分众传媒明年的广告收入增速将达到 36%。