作者：李超、（浙商证券首席经济学家）

内容摘要

核心观点

隔夜美股市场大幅回调和美债利率大幅上行主要源于市场对于联储紧缩预期的增强，市场定价未来加息75BP概率再次提升。紧缩预期强化与就业等经济数据无关，主要源于5月议息会议中提出两大通胀上行风险的变化：一是俄乌危机以及其衍生冲击，受美国补充储备以及欧洲对俄原油禁运等连锁反应影响恶化；二是“中国防疫措施导致的供应链不确定性”（源自5月美联储议息声明的原话引用），海外对中国防疫措施和会议通稿的理念出现误读；两大因素隔夜均出现边际变化直接增强了市场的紧缩预期，美股回调的本质也是市场对联储核心关切点变化的定价。我们再次强调，虽然鲍威尔阶段性淡化紧缩预期，但在政策利率触及中性水平以前不能完全排除后续加息75BP的可能性；未来仍需紧盯油价以及全球供应链变化，通胀上行风险可能阶段性强化紧缩预期并对美股形成冲击。

紧缩预期反复与就业数据无关，核心源自于美联储提出通胀风险的反复

隔夜美股市场出现大幅回调，对应10年期美债收益率一度大幅上行至3.1%附近，黄金隔夜同样收跌。我们认为隔夜美股的回调和美债利率上行主要源于市场对美联储紧缩预期定价的反复，6月议息会议加息75BP的预期再度大幅增强，加剧了市场对于流动性紧缩的恐慌，各项大类资产均反映了一致性的逻辑：联储议息会议后鲍威尔淡化6月加息75BP的预期，期货定价6月加息75BP一度降至74%，昨夜6月加息75BP的概率再次大幅跃升至91%。从隔夜市场的边际变化来看，我们认为紧缩预期反复的主要原因是美联储5月议息会议声明中刚刚提及的两大通胀上行风险出现边际变化引发市场对于紧缩的担忧，与就业等经济数据关联性较弱，美股回调的本质也是市场对联储核心关切点变化的定价。

 俄乌危机和中国疫情两大美联储提出的通胀上行风险隔夜生变增强紧缩预期

5月美联储议息会议的声明中，美联储明确提出当前通胀领域两大潜在的上行风险，一是俄乌危机以及其衍生事件对通胀产生的上行风险，二是“中国防疫措施导致的供应链不确定性”（源自5月美联储议息声明的原话引用）对通胀产生上行风险，两大因素隔夜均出现边际变化直接增强了市场的紧缩预期，

一方面是俄乌危机衍生影响增加供给的不确定性：一是欧盟委员会近日提案不再购买俄罗斯原油，欧盟委员会近日在第六轮对俄制裁的一揽子措施中提出希望在6个月内逐步淘汰俄罗斯原油的供应（匈牙利和斯洛伐克等对俄油依赖度较大的国家可能获得豁免，禁运的生效时间可以延长至2023年）。二是俄乌局势隔夜也出现反复，增强了俄乌危机常态化增加供应链不确定性的担忧。三是隔夜美国政府宣布计划在秋季购买6000万桶原油补充战略原油储备（SPR）增加油价供给端的不稳定预期，自拜登上任以来为应对油价上行压力连续多轮抛售原油储备，储备规模下降后拜登政府择机补充储备。布油在多重利多的刺激下连续两个交易日累计上涨5%以上。

另一方面是海外对中国防疫措施和会议通稿的理念出现误读。

如未来通胀上行风险变化，政策利率触及中性水平前不能排除加息75BP概率

我们再次重申《触及中性利率前紧缩预期仍可能强化》以及《美联储是否进入了沃尔克时刻》中的观点：从70年代沃尔克应对滞胀的经验来看，美联储需要锚定通胀预期并且通过层层递进、加码且超预期的紧缩方能有效控制通胀预期。鲍威尔可能在今年效仿这一策略，虽然鲍威尔在5月议息会议中淡化后续加息75BP的预期，但如果通胀上行风险恶化导致通胀预期再次上行，美联储仍有可能进一步强化紧缩预期。我们认为联储后续政策的潜在路径为：6、7、9月加息50BP，从而使得联邦基金目标利率的区间上限在Q3触及2.5%并超过中性利率；如果未来俄乌冲突激化导致制裁升级，通胀预期回落速度可能不及预期，我们认为在政策利率触及中性水平以前不能完全排除后续议息会议加息75BP的可能性。触及中性利率后加息进程将渐进弱化甚至不加息，主要原因是中期选举投票（11月）可能对加息形成扰动。缩表方面，缩表速度逐步提升至950亿美元之后将匀速持续至年底。

美股需紧盯通胀预期变化对紧缩预期影响，美债收益率和美元Q3仍可能上行

美股方面，未来仍需紧盯油价以及全球供应链变化，一旦相关因素恶化导致通胀预期上行，紧缩预期仍有可能进一步增强并对美股形成阶段性冲击。

美债方面，我们维持10年期美债收益率Q3可能进一步向3.5%上行的观点。相较我们前期观点虽然短期联储加息节奏小幅平坦化，但如果未来局部通胀上行风险点出现恶化，不排除紧缩预期进一步增强并推动利率向上的可能性（从去年末至今，伴随通胀持续升温，美联储对于历次会议后对于紧缩预期的引导也处于持续增强的过程），10年美债收益率受紧缩预期驱动可能在Q3加息缩表的并行时期最高上行至3.5%，其中实际利率可能进一步突破0.5%向1%迈进（实际利率在2018年的加息缩表并行时期最高曾突破1%）以上，通胀预期可能逐步向2%的联储合意方向回落。美元指数方面，预计短期仍可能进一步上行至105附近。

 风险提示

由于美股对企业盈利多度担忧，导致美股崩盘，形成系统性风险担忧，诱发主权债务危机；中国经济超预期下行可能导致美联储加息缩表改变进程。