H1毛利率78.78%，受益于产品结构上移及高价位产品放量，毛利率较2020年H1增长3.78pct，H1销售费用率/管理费用率14.53%/10.24%，同降8.26pct/4.92pct，收入规模快速增长背景下规模效应显现；H1现金回款26.07亿元，YoY+132.6%；

拆分2021年Q2，实现营收13.6亿元，YoY+119.3%，QoQ+32.6%，实现归母净利润4.34亿元，同增215.33%。

主导产品快速增长，老酒战略逐步兑现

2021年Q2公司收入环比Q1仍有30%+增长，公司通过2020年控量、保价、市场动销回升、终端库存下降、渠道利润恢复等调整（品味舍得批价同比上涨50元+至约350元），顺应次高端行业扩容，原有经销商主导产品品味舍得形成稳健增长，老酒产品、文创产品、沱牌系列均贡献较大收入增量，收入增长质量较高；目前收入结构中，舍得占约7成，其中品味舍得约占4成（2021年品味舍得仍延续控量挺价），老酒系列约占1成，文创产品约占1成，水井舍得、智慧舍得、吞之乎、天子呼等产品占比较低（占比约5%）；沱牌占约3成；定制开发产品整体占约1成，以沱牌为主，通过开发产品在空白市场进行沱牌舍得消费氛围烘托；看中期，老酒概念正逐步占领消费者心智，品质差异化叠加渠道推力正向循环，双品牌舍得+沱牌品牌价值达1141亿元。

围绕38个重点市场，高质量招商贡献增长

2017年自天洋控股后，舍得启动全国化布局，经历了4-5年培育，已产生积极的市场反馈（类似白酒行业发展规律，5年培育3年收割），市场消费者对舍得的认知强化，消费群体更加认可品牌诉求。公司在全国范围内确立38个重点市场，目标以点带面，通过重点市场带动周边市场形成放量；招商方面，优选有能力、有资源的大商、名商，多元招商，分品牌、分产品、分渠道招商，根据经销商优势针对性产品招商。在舍得品牌知名度提升，消费者对老酒品质认可度提升背景下，形成正向循环，经销商及终端主动选择与舍得合作。2021年H1招商贡献业绩增量的约30%，下半年招商节奏仍然以招大商、优商为主，空白市场继续招商，已有经销商覆盖的市场，不过度导入新经销商；下半年核心任务是动销，目前公司加大做品鉴会，回厂游，开瓶送金条等活动促进动销。今年以来，公司新经销商招商积极，Q1净增180家，Q2净增103家（H1新增643家，退出360家系清退部分违规经销商，提升经销商队伍质量），招商贡献收入增量。

费用精细化投入，渠道精细化运作

2021年，公司费用投入更加精细化，维持智慧讲堂的投入，增加重点市场地面投入，强化新媒体费用投入，重点聚焦消费者培育及品牌塑造，将费用用在刀刃上，旨在加强市场费用使用效率，短期不依靠管控费用来释放利润；此外，公司控库存挺价将是常态，避免招商汇量后库存堆积带来的潜在经营风险，库存管控方面，公司通过出入库扫码系统对渠道出库情况进行监控，经销商扫码后每瓶有0.5-1元的返利以激励扫码行为。公司通过扫码线上监控系统，要求经销商库存保持在10-15%（35-63天，5-9周），部分省份保持在15-20%。

投资建议

公司二季度业绩延续超预期快速增长，主力产品布局次高端价格带，有望顺应行业快速增长；可把张总、蒲总上任定义为“回归舍得”，目前公司内部员工流动性显著下降，员工把精力用在做好酒业，内部状态改变显著；复星入驻后，有望对舍得进行管理赋能，舍得亦有望依托复星系资源加速核心圈层消费者培育；此外基于中国老酒市场规模持续快速扩容的行业大背景，舍得酒业12万吨坛储老酒具备规模与品质优势，通过差异化概念占领消费者“品质”心智。预计公司2021~2023年收入分别为48.2、65.9、85.5亿元，同比分别+78%、+37%、+30%，归母净利润分别为13.4、18.9、25.2亿元，同比分别+131%、+41%、+33%，当前股价对应P/E分别为56.8、40.2、30.2倍，维持“买入”评级。

风险提示

1）主导品牌、开发产品动销不及预期；2）招商进度、区域拓展不及预期。