证券市场红周刊      记者 | 王飞 张桔

·编者按·

当前的锂电池领域存在明显供需不平衡的问题，在国内市场未来几年预期几千亿的市场规模的情况下，出现了万亿市值的锂电龙头。有投资人测算，三年后锂电行业可能会出现明显的产能过剩情况，“龙头不倒”的情况也只是一种猜想，回看当年无锡尚德的历史就会知道，任何企业在市场面前都需要谨慎，而不是豪赌明天。

·市场供需篇·

锂电龙头站在产能过剩的门槛上

在有研报预计到2060年动力电池、储能等业务会有多大市场和产能缺口之际，接受《红周刊》采访的职业投资人认为，未来三年内，当前的“电池荒”就会转变为产能过剩。

如果3年就让40年的“梦想”提前实现，那么锂电龙头会遭遇怎样的局面？上述投资人指出，锂电行业的整体业绩和估值都会遭遇“打折”，龙头估值可能相对今天的水平出现腰斩情况，也就是“泡沫吹爆”。

三年后的“电池荒”会变为“电池慌”？

龙头产能利用率不稳、毛利率走低

锂电风口的出现，离不开全球发展新能源汽车的大发展。目前，我国新能源汽车产销量占全球的约30%，今年上半年我国新能源汽车产销分别为121.5万辆和120.6万辆，均同比增长两倍，已与2019年全年水平持平。海外市场同样如此，中泰证券近期研报预测，2021年~2023年，全球新能源汽车的销量将分别达到593万、876万和1136万。相比去年的307万辆的全球总销量，2023年市场会增长3倍以上。

如此预期下，作为新能源汽车的关键“标配”，动力电池似乎迎来飞跃式机遇。据美国银行推算，动力电池的供应或在2025年~2026年出现严重的“电池荒”。而广发证券7月20日的研报也指出，从静态产能缺口看，到2025年全球动力电池将出现1151GWh的产能缺口，从每年新增动态产能缺口看，到2025年时会有370GWh产能缺口。

三年后的“电池荒”会不会来？从投资人态度来看，是存在分歧的，有观点认为到那时会是“电池慌”。一位业内人士表示，三年后可能看不到“电池荒”，看到的只会是产能过剩。其进一步解释称，截至目前，全球动力电池已公开的总产能规划预计在1712GWh，已远超1151GWh的所谓产能缺口（见附图）。

按照企业一贯的做法，一旦产品价格上涨很多，企业追加产能投放的力度就会加大，那么实际产能过剩的数量级可能会更大。

对此，对锂电池有深入研究的利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》记者介绍，“上述的产能规划数据其实不是全部的产能规划，汽车厂商旗下的动力电池厂商的产能规划就没有计算在内。如长城汽车的蜂巢能源，其到2025年的产能规划是200GWh；大众汽车在欧洲计划建造的4家动力电池厂，每家是49GWh，到2025年一定能完成160GWh，因为大众自身有庞大的需求，同时具备资金、技术的实力。所以，我们觉得，在未来三年左右的时间就会发生产能过剩的情况。”

陈昊扬认为，锂电池厂商今年的业绩表现还会是相对乐观的，明年会弱于今年，后年可能要转向悲观了。

成恩资本董事长王璇同样表示，从中长期来看，锂电池产能过剩还是大概率的。需要关注的是技术、成本等关键指标的变化，以及有效产能的落地情况，“新进入者得到下游厂商的认可需要有一个过程”。

值得一提的是，锂电龙头宁德时代的动力电池系统的产能利用率虽然在2019年为89.2%，2020年为74.8%，今年上半年为92.2%，但从其毛利率变化来看，却在持续下滑的，可谓是赚了规模少了利润率。数据显示，公司2018年~2020年的主营产品（第一名，按照项目收入从大到小排序）的毛利率分别为34.10%、28.45%和26.56%，尤其是产能利用率超过90%的2021年上半年，毛利率已降至23%。

其实，类似宁德时代这种只赚规模不赚利润率的还有还有赣锋锂业，其在2018年~2020年期间的毛利率也出现持续下滑，分别为39.97%、27.17%和23.40%（见附表）。

宁德时代大扩产

赌未来还是圈钱？

对应“电池荒”，在锂电公司层面就是各种扩产计划，其中最受关注的是宁德时代的天价定增扩产。

宁德时代定增预案显示，公司拟募集582亿元用于福鼎时代锂离子电池生产基地等六个项目以及补充流动资金。

因为动辄几百亿的再融资十分稀少，投资圈关心的是宁德时代是否需要这笔钱？比如，582亿元的募集资金相当于宁德时代近10年的盈利规模，而且其上市以来已累计募资251.62亿元，但货币资金余额（截至二季度末）为746.87亿元，占公司总资产35.94%，超过了公司净资产规模（687.58亿元），如此不缺钱下，宁德为何还要大笔再融资？另外，这次融资扩产会否产生更多的利润？

对于这些疑问，《红周刊》记者注意到，有多位投资人在深交所互动易平台就定增事项向宁德时代方面提问。如8月16日有投资人提问，“新闻报道近期监管部门坚决防止资本无序扩张，公司突然抛出高达582亿元定增方案是否有充分验证扩充产能必要性、行业良性可持续发展等因素？”对此，宁德时代截至目前未予回答。

宁德时代在定增预案的风险提示中，针对市场竞争情况也表示，动力电池正不断吸引新进入者，同时现有的动力电池厂商也在纷纷扩充产能，市场竞争日益激烈。随着市场竞争的不断加剧和客户需求的不断提高，宁德时代未来的业务发展将面临一定的风险。

既然公司自己都认为在同类公司扩产下，未来的业绩有风险，显然宁德时代此次的扩产显得有些激进了，甚至有些押宝未来的冲动成分。回顾历史上一些巨头因为激进而导致失败的案例，比如在光伏景气周期中，无锡尚德和江西赛维曾风光一时，且都是在行业景气度最高时进行过大力扩张，以至后来行业供需陡变而轰然倒下。当前锂电池行业的盲目乐观并超预期扩产做法显然是冲动的，一旦行业供需发生重大变化，如何避险就会成为宁德时代这样巨头需要解决的很现实问题。

或许是出于某种担心，以高瓴资本为代表的宁德时代四大股东在二季度期间对其进行了一定幅度的减仓。其中，高瓴资本管理有限公司-中国价值基金（交易所）减持了798.94万股，持股比例由2.27%降为1.92%。深圳市招银叁号股权投资合伙企业（有限合伙）减持1145.2万股；湖北长江招银动力投资合伙企业（有限合伙）减持1063万股；宁波梅山保税港区博瑞荣合投资合伙企业（有限合伙）减持163.44万股。当然，资本方的减持并不代表宁德一定存在问题，但还是能或多或少地反映出资本方高位避险意图。

5万亿“浮华” “打折降价”过程即将开启

据Jato Dynamics（汽车数据分析公司）称，当前中国的新能源车价格已平均降至22100欧元（折合人民币16.81万元）。同时，按中泰证券预计，今年全球新能源汽车销量将达到593万辆。若按此估算，全球新能源汽车销售额将达9968.33亿元，其中，电池成本约占新车的30%~40%。也就是说，今年锂电池的市场规模或在2990.50亿元~3987.33亿元。按照每年增长30%计算，三年后市场过万亿。

但截至8月26日收盘的数据显示，锂电池板块79家公司总市值是5.42万亿，其中，前十大锂电池公司总市值3.64万亿，占比近七成。以宁德时代为例，当前万亿市值已经等于三年后市场的总体规模。

换句话说，锂电池龙头们的估值成长已经远远“跑赢”了业绩增速。

从市场份额来看，据公开资料显示，今年上半年，宁德时代出货量全球市场份额占比为29.9%，位列第一；LG化学占比24.5%，位居第二；松下占比15.0%，位居第三；比亚迪、三星等则分列第四、第五位。一位接受《红周刊》记者采访的职业投资人表示，“在这样的高份额下，锂电龙头们再想提升份额就变得尤为困难。尤其是在多数锂电龙头的毛利率超过30%的背景下，大多数整车厂的毛利率尚不足20%，做电池的要明显比做整车的还高，这是不可持续的，当电池产能跟上来以后，整车厂第一件事就是压价。”

陈昊扬也表示，“目前来看，锂电池的市场规模是远远不能支撑其这么高的估值水平的。这样的估值水平可能放到2030年看才算合理，而目前已经有券商按照其2030年的盈利来预测现在的估值了。尤其是宁德时代，其总市值已突破‘万亿’门槛，但到2030年供求关系是否会发生巨大变化、其他竞争对手的产能是否会跟上、技术是否会发生改变等不确定性因素均会长期与之陪伴，比如在未来，固态电池、半固态电池、氢能等均有可能‘弯道超车’。所以，我认为，宁德时代的合理市值只有当前的一半。”

此外，需要注意的是，锂电池产业链中的正负极材料、隔膜、电解液等龙头们也都在受到资金的追捧，估值不断提升，其中最典型的是盐湖股份。对此，璞远资产向《红周刊》记者指出，虽然材料环节目前处于高景气周期，扩产可以提升企业盈利空间，但未来随着产业规模的扩大，部分环节也可能面临竞争加剧、产能过剩的问题。

·机构篇·

部分机构资金正在减仓宁德时代

对于目前仍在被热炒的锂电池板块，公募基金经理们的最新持仓已经出现分歧，譬如龙头公司宁德时代就不再被集中看好，部分机构已经开始减仓。

公募基金对锂电池板块态度分化

对于仍正在热炒的锂电板块，基金公司对其兴趣可以说是“前高后低”，即在二季报时还较为一致看多，但到8月底时已经是分歧多过一致。

汇丰晋信基金经理陆彬是从年初时就开始关注锂电池板块的，他表示：“一方面，行业需求的传导是从最底端的新能源汽车开始，逐渐向上游零部件方向传导——比如锂电池，最终则会传导到上游资源品价格。另一方面，下游的扩产是相对较快的，但上游资源品受审批、环保以及投产周期等影响，新增供给的速度相对较慢。在整个新能源汽车产业链旺盛需求的带动下，我们有可能会看到上游资源品出现量价齐升。由于上游资源品的成本是相对固定的，这可能意味着上游资源品企业会有比较高的业绩弹性。这种按照周期股释放业绩、按照成长股定估值的特性背后，往往意味着会有比较大的市场机会。”

万家基金经理黄兴亮表示：“今年新能源行业非常热闹，下游有很多新进入者，同时传统的燃油车厂也奋起直追，所以整体下游从厂商端的需求是爆发的，从而对于上游的材料等需求产生很大的增长。但是再往后看，新能源车从制造路径上会发生很大变化，硬件形态有可能还要再演进，未来可能电机直接驱动车轮，固态电池也有可能会大幅度冲击锂电池。”

融通新能源汽车基金经理王迪认为，虽然动力电池从总体产能上看是过剩的，但中高端电池依然供不应求。他强调，锂电池上游原材料本身就是强周期行业，经常会出现供需错配，在疫情稳定后，由于目前资源端的高盈利能力，势必会吸引大量扩产，从而供需关系的改变引起了盈利能力波动。

截至8月25日收盘，包括联创股份、西藏矿业、石大胜华、盐湖股份等23只Wind锂电池概念股成功实现年内股价涨幅翻番，其中排名前六的股票涨幅均翻两番以上，不过有意思的是，其中让投资者耳熟能详的标的似乎只有天齐锂业，那些涨幅排在前列的股票有不少意外涉锂而已，例如涨幅居首的联创股份。

《红周刊》记者注意到，联创股份严格意义上应该说属于化工板块的股票，被市场视为PVDF(聚偏氟乙烯)概念股，该产品下游应用领域主要包括锂电、光伏和涂料，其中PVDF氟膜作为光伏背板耐候涂层，可作为锂电正极粘结剂，电池用PVDF存在明确供需缺口且短期无法缓解，原材料价格提升趋势明确。

尽管许多基金经理“习惯于”发掘板块价值，但从基金二季度来看，在多只涉锂概念股上的持仓还是有所下降的。比如近期股价轻舞飞扬的多氟多，对比基金一季报和二季报可见，基金对其持仓大约减少了616.19万股。从单只基金持仓看，一季报时持仓排在首位的是华夏能源革新股票型基金，彼时其持仓约为3127.66万股，而到中报时持仓已下降到1990.38万股，等到了7月28日新公布的十大流通股股东名单时，该基金的名字已经消失。

如此情况下，明年的锂电池产业格局将如何演变呢？创金合信新能源汽车基金经理曹春林表示：“今年下半年电池环节的扩产会逐步释放产能，预计到明年年中应该可以看到产能紧张局面开始缓解。在产能不足的时候，三、四线的公司经营状况都会很好，不过当产能大幅扩张后，行业的景气度应不会像今年那么好，个股之间的差异就会凸显”。

陈光明的睿远、丘栋荣的中庚回避“电池茅”

“电池茅”宁德时代在本周三披露了半年报。财报显示，虽然动力电池仍然是其主营中的重中之重，但行业竞争加大，还是让该品种在近两年对公司营收贡献度出现了持续下降，由2019年末的84%下降到今年上半年末的69%，毛利率也从期初的28.45%下降到如今的23%。此外，公司第二大主营锂电池材料业务也是存在一定隐忧的，虽然收入在大幅度增长,但毛利率相比2019年数据同样下降了3个多百分点（剔除疫情影响）。

或许是顾虑到财务数据中的隐患和估值上的高处不胜寒，部分基金公司旗下的产品对宁德时代的追捧热情已有所下降。譬如一季度末持仓宁德时代最多的华夏基金（41只产品总共持有1771.38万股，持股占流通股比约为1.31%）到二季度末时，其持仓占比已经下降到0.89%。此外，新华、华宝、建信、兴业、交银施罗德等基金公司旗下产品对宁德时代也是减仓大于增仓。

其实，除了上述减仓的基金，《红周刊》记者还发现有部分知名基金公司和明星基金经理还坚定不碰宁德时代，譬如陈光明的睿远基金，旗下的两只权益类基金睿远成长价值和均衡价值三年重仓股中均无宁德身影，而在宁德时代的机构持股明细中，同样未出现睿远的名字。对比看，光伏茅隆基长期是该公司投资的心头好，而电池茅显然不是睿远的“菜”。基本一致的场景还出现在中庚基金和它的主打明星丘栋荣身上，其同样未配置宁德时代。

对此，上海某中型公募新能源基金经理强调，新能源板块的投资要分为核心资产和卫星资产策略，此前磷酸铁锂就属于卫星部分去博超额收益。目前来看，有些标的个股短期涨幅确实比较大，在预期收益率下降下，需要切换到另一条赛道了。“从估值角度讲，如果新能源的几条赛道明年的PE能够调到40倍甚至30倍，届时我就会考虑大比例参与。”