核心观点：

服饰家纺：户外及运动景气度最强，明年消费有望率先修复。户外与运动为服饰家纺中景气度最高的子板块，22年前三季度国内露营概念龙头牧高笛营收/归母净利分 别取得60%/82.4%的增速，业绩亮眼；港股运动龙头李宁、安踏、特步国际、361度第三季度流水亦边际改善 ，增速高于其他品牌服饰。短期看，运动服饰仍处于去库存期，但考虑到其强大的增长动能，预计消费回暖后 流水会率先恢复；长期看户外运动和时尚需求带来功能服饰赛道延续增长韧性，行业集中度有较大提升空间， 龙头品牌将持续受益，建议重点关注兼具产品和渠道优势的龙头。

纺织制造：海外通胀边际改善，关注下游库存拐点。受到年初以来：1）内需修复缓慢；2）外需逐步回落；3）上半年原材料价格处于高位等因素影响，国内纺 织制造企业业绩整体承压，但部分龙头订单仍维持稳健。展望来看，当前海外通胀边际改善，国内疫情影响逐 步减弱，预计下游品牌库存拐点有望提前到来；建议重点关注在研发、快反等方面优势稳固且中长期产能规划 清晰的龙头。

珠宝：消费需求有望释放，培育钻前景广阔。在疫情反复、线下门店部分关停背景下，22年前三季度珠宝首饰行业整体承压，重点公司中除周大生凭借 省代模式促黄金产品放量，实现营收快速增长外，其余均下滑。珠宝首饰板块另一大关注点在于培育钻的应用 ，目前培育钻仍处于低渗透率高增长阶段，国内珠宝企业豫园、曼卡龙、潮宏基、中国黄金等均有所布局，前 景广阔。展望来看，随着疫情后消费逐步恢复，叠加春节等节假日消费旺季的到来，预计需求将回暖。

海外纺服：需求偏弱，板块整体承压，Lululemon增长强劲。年初至12月7日，美国服饰板块整体承压，下跌34.2%；其中运动服饰仅Lululemon在近一年内跑赢大盘， 实现涨幅达8.5%，其余三大龙头Nike、Adidas、Under Armour跌幅为28.5%、49.7%、47.7%。短期看，在 通货膨胀和美联储加息的双重压力下，美国服饰板块整体承压，未来半年以防御为主。中长期看，Lululemon 发展动力最强：1）公司进入“Althflow”风格市场，结合运动的功能性、上班的专业性、居家的舒适性，一衣 多场景使用。目前Lululemon在“Althflow”市场没有大的竞争对手，有望充分享受行业红利；2）中国市场 继续贡献增长动能。

海外奢侈品：业绩快速修复中，头部表现亮眼。2022年初至12月5日，全球奢侈品板块下跌21%，同期全球非必需消费品板块下跌29%，优于大盘，疫情 后奢侈品业绩快速修复。LVMH、Hermes、Richemont 三大奢侈品巨头均跑赢大盘，其中Hermes年初至今 实现涨幅4%。经营层面，上半年包括Kering在内的四大奢侈品巨头营收增速均超20%，其中Hermes以29%的 增速位于第一，主要受益于欧洲当地消费者和游客的增长带动及Q2中国地区高线城市门店恢复后快速回弹。展 望未来，各大奢侈品的关键问题在于中国市场。伴随疫情影响进入尾声和12月元旦、1月春节的到来，奢侈品 消费有望在短期迎来一波较快修复。

2022年行业回顾

2022年行业回顾：纺服板块及各子板块收益率

2022年初至11月30日，申万纺服指数累计下跌 17.6%，同期上证指数下跌13.2%，纺服指数跌幅 超过大盘4.3个百分点。 在全部31个申万一级行业中，纺服行业收益率排 名第17位。 纺服各子板块中，纺织制造跌幅最小（-14.5%）， 港股运动服饰跌幅最大（-24.9%）。

2022年行业回顾：个股收益率前十和后十个股

2022年初至11月底，在122家纺服标的（SW纺服+港股运动）中，有35家获得正收益。收益率前十的标的 分别为棒杰股份（+82.6%）、安奈儿（+71.4%）、萃华珠宝（+67%）、牧高笛（47.1%）、航民股份 （37.4%）、鲁泰B（+36.7%）、红豆股份（+36.5%）、深中华（+28.6%）、鲁泰A（+26.7%）、贵人 鸟（+25.5%）。其中部分标的跨界布局热门板块，例如棒杰股份、萃华珠宝分别布局光伏和锂电池业务、 安奈儿研发出具备稀缺性的抗病毒面料，均引发市场关注；亦有部分标的凭借业绩逆势增长获得超额收益： 例如牧高笛作为国内露营设备龙头，在露营大热背景下，业绩实现高速增长；鲁泰A作为高档色织布龙头， 受益于人民币贬值叠加海外高端正装需求恢复，业绩亮眼。

2022年行业回顾：前三季度各行业营收增速对比

受疫情反复，消费修复不及预期叠 加去年高基数影响，2022年前三季 度SW纺服行业营收同比增长2.4% ，在申万一级行业中位列第19；净 利润同比下降17%，排名第20。 2022年单三季度景气度仍有压力， SW纺服行业营收同比持平，净利润 同比下降12.6%。

2022年行业回顾：纺织制造业绩表现亮眼，服饰家纺及珠宝均承压

从纺服各板块主要企业来看，前三季度营收及归母 净利润同比分别增长2.4%/-12.2%，走势与板块整体一致。具体来看，作为可选消费，服饰家纺和珠宝板块均 受疫情反复影响，业绩下滑明显，其中服饰家纺板 块前三季度营收 /归母净利润分别同比 -5.8%/- 32.5% ,珠宝板块前三季度营收/归母净利润分别同 比1.4%/-14.3%。纺织制造板块受益于原材料价格 回落叠加人民币汇率贬值带动，前三季度营收/归母 净利润分别实现19.6%/23.6%的增长。

2023年行业投资策略

服饰家纺：户外/运动景气延续，期待消费复苏

疫情反复，服饰消费承压。消费复苏节奏与疫情 关联度较高，2022年3-5月和9-10月两波疫情扰 动拖累了消费的修复速度。服饰作为可选消费， 在疫情下承压明显，截至22年10月，服饰类/服 装鞋帽、针、纺织品类零售额分别累计同比下降 5.5%/4.4%。 展望来看，随着疫情影响进入尾声，服饰消费需 求弹性有望充分释放。

服饰家纺：高基数与疫情影响下，业绩下滑，在2021年服饰家纺业绩基数较高，叠加今年疫情反复影响，2022年前三季度服饰家纺板块营收与净利润承 压。前三季度主要服饰家纺企业总营收/总净利润分别同比下滑5.7%/32.5%。其中品牌服饰企业总营收/总净 利润分别同比下降6.2%/36%，家纺企业总营收/总净利润分别同比下降2.9%/14.8%。单Q3主要品牌服饰公司总营收/总净利润分别同比下降9.4%/44%，家纺公司总营收/总净利润分别同比下降 5.1%/10.2%，目前业绩压力仍然较大。

非运动服饰：疫情下户外相关标的表现亮眼，2022年前三季度非运动服饰板块受疫情反复影响 承压，主要企业营收和净利润总额分别下滑 6.2%/36%。 受益于户外赛道高景气度延续，主要企业中，与 户外相关的牧高笛、波司登及比音勒芬业绩韧性 较强，其中牧高笛受益于露营潮流持续火热，前 三季度营收与归母净利润分别同比增长 60%/82.4%，业绩表现最为优异。

存货周转期有所延长。受消费不景气拖累，前三季度主要非运动服饰存货周转期普遍有所延长，如森马服 饰存货周转天数为220天，较去年同期增加88天；但比音勒芬凭借优秀的产品力与渠道把控，存货周期连 续三年缩短。 板块盈利能力整体承压。年初以来，受1）疫情反复导致部分线下门店关闭；2）存货积压，品牌方加深折 扣以促销等因素影响，板块整体盈利能力承压。如太平鸟毛利率同比下降3.5pp。但牧高笛凭借1）高毛利 率的大牧业务（主营露营设备）放量；2）持续推出高附加值新品，盈利能力逆势提升，前三季度毛利率同 比增加3.2pp。

露营成为年度黑马，行业处于爆发期。尽管年初以来消费整体低迷，但兼具社交与休闲属性的露营活动在 疫情下加速兴起，目前行业处于爆发增长阶段。2022年4月小红书露营搜索热度同比增长623%；根据携程 披露数据，截至10月底，平台露营订单同比增长超30倍，人均露营消费达1027元，同比增长超10%。根据 魔镜市场情报数据，双十一期间牧高笛、挪客、骆驼等品牌露营装备产品销售额均同比增长一倍以上。

运动服饰：成长性强，集中度高的优质赛道

运动服饰是成长性强、集中度高的优质赛道。 近年来随着我国运动参与率和人均运动鞋服消费金额提升，国内运动服饰规模快速增长。截至2021年国内 运动鞋服规模为3718亿元，同比增长18%，2016-2021年GAGR达14.3%，而同期男装/女装/童装GAGR 分别为3.8%/4.6%/10.3%，运动服饰行业景气度显著更高。 从竞争格局来看。运动服饰功能属性更强，消费者在选购运动服饰时对产品功能与智能科技的关注度更高， 因此掌握关键面料材质等科技的头部品牌拥有更高的市场份额，2021年国内运动鞋服品牌CR5达到58.1%， 高于男装（CR5为12%）、女装（CR5为4.8%）和童装（CR5为12.1%）。

家纺：行业增长稳健，集中度较为分散

国 内 家 纺 行 业 近 年 来 增 长 稳 健 ， 根 据 euromonitor数据，2016-2020年GAGR为4.6%， 预计2021年市场规模为2687亿元。 行业竞争格局较为分散，近年来家纺三巨头罗莱 生活、富安娜、 水星家纺合计市占率稳中有升， 截至2021年CR3仅4.9%。同时，行业线上渗透率 持续提升，根据euromonitor，截至2020年线上 渠道占比达17.6%，考虑到线上渠道头部市占率更 高，未来行业竞争格局有望不断优化。

22年前三季度家纺板块整体承压，罗莱生活、富 安娜、水星家纺三家重点公司总营收/净利润为82 亿元/9亿元，同比-2.9%/-14.8%。 具体来看，22年前三季度罗莱生活/富安娜/水星家 纺营收分别同比-7%/-0.4%/1.7%;归母净利润分 别同比-20.1%/+3.2%/-27%。其中罗莱生活、水 星家纺因总部位于上海，线下自营及电商物流均受 到冲击；富安娜受益于加盟渠道发力，业绩相对稳 定。

纺织制造：海外通胀边际改善，关注下游库存拐点

年初以来欧美地区通胀持续攀升，导致消费者信心不断走低，美国地区服装类零售及批发库存亦持续增长 （近期呈现见顶之势），导致外需承压，出口增速逐步放缓。 从出口来看，22年纺织服饰类出口呈现“前高后低”的特征，上半年出口整体表现较好，截至2022年6月 纺织原料及纺织制品出口累计同比增长13.3%，衣着附件类出口累计同比增长20.1%。但到2022年10月， 纺织原料及纺织制品/衣着附件类的出口累计分别增长7.3%/8.6%，其中10月单月纺织原料及纺织制品出口 同比下降12.7%，针织或钩编的服饰及衣着附件出口同比下降20.4%。 美国服装类批发和零售库存增速达到2020年来的高位，增速基本见顶，库存去化仍需时间。

个股方面，受到年初以来：1）内需修复缓慢；2）外需逐步回落；3）上半年原材料价格处于高位等因素影 响，国内纺织制造企业业绩整体承压，大部分企业自22Q1-22Q3营收及归母净利润增速逐步下滑，如台华 新材营收/净利润增速由正转负。部分纺织制造企业业绩仍具有韧性，如伟星股份在大客户战略下海外订单 逆势增长；华利集团凭借在产能、研发、交货期等方面的竞争优势，核心大客户订单仍保持稳健。

海外零售渠道和厂家的库存增速不再继续上升，部分21Q1-22Q3各国际运动品牌库存周转天数 渠道库存增速边际回落，国内疫情后消费需求回暖， 下游品牌库存去化周期有望缩短，综合来看我们认为 需求预期的拐点有望逐步到来。人民币汇率或处于升 值通道，对阶段性盈利有所压制。综合来看明年下游库存拐点确立后需求有望迎来显 著修复，虽有人民币升值的压力，但考虑到原材料价 格下行，我们认为明年制造企业的盈利弹性仍较为乐 观。

珠宝：消费需求有望释放，培育钻前景广阔

疫情对珠宝消费影响较大，一方面导致部分城市线下门店关闭，另一方面导致婚庆等刚需延后。年初以来 金银珠宝类零售额增速呈现“先降后升再降”的特征：年初在去年高基数影响下，同比有所下降，3月-5月 受疫情冲击降幅加大；6月-9月随着疫情逐步缓和，增速回升转正；从10月开始国内疫情范围扩大，珠宝零 售增速又一次转负，单10月同比-2.7%。可以看到，现阶段珠宝消费与疫情形式强相关，随着疫情影响进 入尾声，我们认为珠宝明年整体需求会有所好转。 大部分企业业绩承压，其中周大生受益于省代模式下黄金产品放量收入增长亮眼，曼卡龙和萃华珠宝增速 也快于行业平均。

2022年前三季度主要珠宝企业存货周转天数普遍提升，例如迪阿股份存货周转天数同比增加69天。但周大 生受益于省代模式下配货效率优化且供应链管理水平提升，周转效率有所改善。随着疫情防控放开，线下 渠道运营效率逐步提升，将缩短存货周转期。 盈利能力方面，主要珠宝企业毛利率均同比小幅承压。其中周大生毛利率下滑幅度较大主要是由于省代模 式下低毛利率的黄金产品放量，带来销售结构改变。考虑到公司1）省代模式逐步进入轨道期，黄金产品占 比趋于稳定；2）公司持续丰富产品矩阵，不断推出时尚IP、国潮类等新品，未来毛利率有望企稳回升。

海外纺服：板块整体承压，Lululemon增长强劲

2022年初至12月5日，美国标普500服饰板块下跌34.2%，同期美国非必需品消费板块下跌31.3%，在通货 膨胀和美联储加息的双重压力下，美国服饰&奢侈品板块整体承压。 分段来看，结合非必需品和服饰两大板块来看，在今年一共出现了3次较大的反弹。第一次在4月，主要是 美国宣布疫情结束，户外出行人数变多，带动服饰消费需求上涨。第二次是8-9月，主要是上半年各大服饰 零售商预测下半年市场上的消费力会减弱，纷纷下调公司指引，但到8月从市场消费者的信心指数和购买力 看，都达到预期，股价表现良好。第三次到11月底，受益于感恩节等节假日消费带动，小幅上扬。但整体 来看，服饰板块还是处于下行趋势，需求压制仍然较大。

在整体服饰行业有承压下，四大运动服饰巨头之一的Lululemon跑赢大盘，涨幅达8.5%，也是唯一在近一 年内股票实现上涨的，其余Nike/Adidas/Under Armour 均在不同程度上出现下跌。其中，Adidas跌幅最 大为49.7%，其次是Under Armour（-47.7%）、Nike（-28.5%）。

前三季度各运动服饰品牌营收增速均在下降。但横向对比，LululemonQ2的增速维持在29%，而其余3个 品牌增速均在20%以下。在目前全美服饰行业消费放缓，Lululemon 成为运动服饰头部黑马，主要受益于 较高的产品技术壁垒、较快的产品创新，及对男装和中国市场的战略布局。Q2Lululemon新增用户同比增 长24%，复购率同比增长15%；其中，Q2Lululemon在大中华的营收增速为30%，对比同期Nike的-15% 和Adidas的-27%，强势反弹。从产品上来看，Adidas和Under Armour 今年产品迭代较慢；其中Adidas现金奶牛产品Yeezy系列停产， 让其增速受阻。从地区来看，Nike和Adidas 已经连续2个季度在中国市场负增长，主要原因1）爆款推动 不足，2）国货运动服饰的崛起，抢占国内市场份额。

海外奢侈品：业绩快速修复，头部表现亮眼

2022年初至12月5日，全球奢侈品板块下跌21%，同期全球非必需消费品板块下跌29%，奢侈品整体优于 大盘。在欧洲通胀加剧、汇率波动，加之中国地区受疫情反复等不利影响下，奢侈品整体板块进入弱修复 阶段。 从2022年初到12月5日，奢侈品板块有3次较大幅度的下跌。第一次在3-4月，主要原因是中国受疫情管控， 高线城市奢侈品实体店无法正常营业。第二次下跌在7-8月，主要受欧洲通货膨胀和欧元汇率下行影响。第 三次下跌在10月，主要是美联储加息影响了市场对未来消费信心的预期。

在奢侈品行业还在修复期时，LVMH、Hermes、Richemont 三大奢侈品巨头均跑赢大盘。年初至12.7日 Hermes/LVMH/Richmont收益率分别为4%/0%/-11%。Kering表现较为逊色，下跌25%，主要是集团旗 下Gucci销售低于预期。 上半年四大奢侈品巨头营收增速均超20%，其中Hermes以29%的增速位于第一，主要受益于欧洲当地消费 者和游客的增长，及在Q2中国地区高线城市发力后快速回弹。LVMH/Kering/Richemont在中华地区的销 售仍在恢复阶段，特别是Kering旗下的Gucci在中国地区负增长，在一定程度上拖累集团整体的恢复速度。 但整体来看，各个奢侈品集团仍对中国地区充满信心，预计疫情影响减弱后整体营业水平会快速反弹。

整体来看，各大奢侈品集团的毛利率和净利率都赶超疫情前。受通胀、汇率、能源和原材料上涨的影响， 各大奢侈品集团均有一定程度涨价，这也进一步加速消费者购买决策。其中，Hermes在Q3交流会上明确 表示 ，明年1月会对产品进行5%-10%的涨价。 展望未来，各大奢侈品的关键问题在于中国市场。伴随11月国内管控逐步放开，奢侈品有望在中国市场快 速反弹。各大奢侈品集团也在为中国市场的恢复做准备，Gucci 恢复了一年6场的时装走秀频率，并更换了 设计师进行产品迭代创新。LVMH旗下的LV、Dior加强了产品的更新和爆款的推出，其中签约了大量的中 国消费者喜爱的明星来代言。伴随12月双旦和1月春节的到来，奢侈品有望在短暂时间内迎来一波修复。