当前时点，市场担忧比亚迪基础盘市占率见顶，竞争加剧下利润承压，而我们认为，比亚迪在基础盘尤其系混动市场的护城河依然稳固，而展望未来，高端化和出海是带动量价齐升的重要看点。

基础盘

复盘：比亚迪过去一轮以DMi为代表的车型周期崛起，受益于车市中年化以及增换购比例的增加，对于能耗成本的关注大幅提升。综合考虑售价、购置税、补能费用、维修保养费用、残值率等，比亚迪在六大细分车型市场实现了全生命周期综合成本领先，大幅超越同级别合资竞品，对大众、丰田等用户的分流，使其在21-22年销量快速攀升。

混动地位是否会被撼动：其他自主车企混动车型相继推出，市场竞争加剧，我们认为对比亚迪冲击有限。其他自主混动由于过去在营销、定价或产品策略上的失误，销量上尚未证明自己。而以10-30万元SUV市场为例，其他自主混动车型的综合成本仍大部分高于或介于合资油车与合资混动之间，并高于比亚迪，前者突围的第一步是先证明经济性能够超越合资品牌。

展望：我们预计23、24、25年比亚迪基础盘（30万以下）销量分别为280、310、340万辆，平均单车利润分别为0.6、0.8、1万元（规模效应下单车利润仍有提升空间），分别贡献168、248、340亿利润。

高端化

电车时代如何定义豪华：电车时代，传统油车定义豪华车的标准失效。油车关注三大件，看重动力性、操控性，而动力性-反映在零百加速指标上，电车可以轻松超越油车；操控性-反映在底盘悬架系统上，电车也在快速突破。

而不同电车品牌对于豪车的定义也有所不同：理想定位家用，突出大空间；特斯拉突出智能驾驶；蔚来打造生态圈；而腾势用技术定义豪华，自研云辇系统，搭载帝瓦雷音响、激光雷达、双枪充电等，用核心技术打造品牌形象。

展望：我们预计23、24、25年比亚迪高端化（30万以上，含腾势、仰望等品牌）销量分别为20、40、60万辆，假设ASP40万元，净利率10%，平均单车利润为4万元，分别贡献80、160、240亿利润。

出海

海外市场特点：欧洲：老牌车企占据，新能源接受度较高，TSL入局，竞争激烈；东南亚、澳洲、美洲等：缺乏本土汽车品牌，油车主导，新能源渗透率低，当前政策友好，亟待产业升级。

比亚迪在不同国家的放量路径：

①泰国：以全生命周期成本的比较优势替代油车

②澳大利亚：作为后来者定位高性价比

③以色列：溢价放量，供给创造需求

出海单车利润展望：综合考虑售价、海运费、经销商政策、关税，我们测算德国汉EV远期单车利润为4.6万元，德国/泰国/澳大利亚/以色列ATTO3为1.6、1.9、1.4、5.0万元。

远期销量结构及利润预期：预计23年30万辆（欧洲10万辆，亚太10万辆，南北美6万辆，中东非4万辆），24年50万辆，25年70万辆（欧洲25万辆，亚太25万辆，南北美10万辆，中东非10万辆）。23-25年出海平均单车利润分别为0.6、0.8、1万元，分别贡献18、40、70亿利润。

投资建议

综上，我们预计23、24、25年比亚迪汽车销量分别为330、400、470万辆，汽车业务利润分别为266、448、650亿元。我们认为比亚迪的未来是星辰大海，高端化、出海远期打开量的天花板同时，也将打开单车利润的天花板，规模效应仍然是整车环节最大的魅力所在，当前位置给予重点推荐。

风险提示：新能源车需求下滑及价格战风险、出口地区政策变化超预期、出口地区贸易保护壁垒加大风险、原材料价格大幅上涨、测算存在主观性，仅供参考。