国盛军工:军工行业主机厂2020年年报点评
水若冰
航行五百年的萌新
2021-03-31 10:54:11
一、中航沈飞
2020年年报：实现营收（273.16亿元，+14.96%），归母净利润（14.80亿元，+68.6%），扣非归母净利润（9.40亿元，+11.3%）。
2021年关联交易额超预期，预示着十四五高景气开始。一方面，2021年公司预计购买原材料等关联交易额（191.63亿元，相对2020年实际额同比增加53.57%），而航发动力公告的2021年向航空工业集团系统内销售商品预计金额为（142.03亿元，相对2020年实际额同比增加42.56%），两者增速趋势一致。另一方面，在关联方的财务公司的存款额度，由2020年的109亿元提升至500亿元，远超历史数据表明了我们此前判断的采购模式的变化，即大单采购模式下提高预付款比例，表明航空装备产业能够锁定更长周期的景气度，军工产业链现金流也有望大幅改善。
公司公告“十四五”期间将加速产品升级拓宽产品谱系，力争2025年成为国内领军航空装备企业。在研四代机“鹘鹰”FC-31及无人机业务是拓宽产品谱系的重要支撑点，或将在“十四五”阶段为公司提供业绩弹性。
毛利率、净利率双双提升。公司航空产品2020年营收（269.93亿元，+15.58%），毛利率为9.28%同比增加0.34个百分点，子公司沈飞公司净利率为5.25%，同比增加1.66个百分点。随着航空装备产品放量增长，主机厂规模效应或更为显著，毛利率有望继续提升。
现金流量表大为改善。2020年公司经营活动现金流量净额63.20亿元，同比去年增加74.68亿元，主要是收到客户货款增加所致，这也表明了在全面加强练兵备战的背景下，装备任务核心是装备的研制交付，客户付款条件在明显改善，都是为了促进产业链的交付。
总结：展望未来，沈飞不仅有主力机型持续的列装，更是在公告中明确指出拓宽产品谱系带来的业绩增长点。预计公司2021-2023年归母净利润分别为19.54、24.87、30.70亿元，对应PE为45X/35X/29X。
二、中直股份
2020年实现营收（196.55亿元，+24.44%），归母净利润（7.58亿元，+28.81%），扣非归母（7.37亿元，+31.00%），超市场预期。
航空产品实现营收同比增长24.45%，毛利率为11.49%同比减少2.46个百分点；期间费用同比减少5.15%。哈尔滨分部（产品系列包括：直20、直9、直19、Y12、EC120、H425）的营收与利润总额分别同比增长：42.42%、49.15%，业绩拉动显著或源自于直20的放量；景德镇分部（产品系列包括：直8、直10、直11、 AC系列）的营收与利润总额分别同比增长：9.31%、7.74%，业绩增长符合预期。
关联交易：预计2021年向航空工业集团销售商品和提供劳务的关联交易金额为255.52亿元，同比2020年实际金额增长43.42%，表明后续军用直升机交付量仍有望提升。
总结：中直股份的年报超预期，表明军用直升机需求强劲，尤其是直20新产品的列装显著带动业绩的增长。陆航部队扩编催生军用直升机巨大需求空间，未来直升机行业高景气度有望持续。
三、洪都航空
2020年实现营收（50.69亿元，+14.68%），归母净利润（1.33亿元，+60.03%），扣非归母（0.32亿元，+342.12%）。
公司其他航空产品实现营收（26.90亿元，102.08%），毛利率为5.24%，同比增加0.95个百分点，或表明防务装备产品已经出现放量增长；教练机产品实现营收（20.94亿元，-22.18%），毛利率为0.49%，同比减少4.64个百分点，主要系受新冠疫情影响，出口教练机产品收入较上期大幅减少，产品边际贡献大幅下降。
关联交易：预计2021年向洪都公司及所属子公司销售货物的关联交易金额为105.22亿元，同比2020年实际金额增长（59亿元，128.02%），表明后续教练机和防务装备产品的量的增长有望继续提升。
总结：从2020年洪都航空教练机的营收与毛利率可以得出结论，规模效应是航空装备产品盈利能力重要的影响因素，未来放量增长后有望迎来营收与毛利率的双双提升；从向集团销售货物的关联交易金额可以判断出未来洪都航空的营收有望迎来大幅增长。
四、航发动力
航发动力发布2020年年报：实现营收（286.33亿元，+13.57%），归母净利润（11.46亿元，+6.37%），扣非归母净利润（8.72亿元，+11.65%）。
航发动力2020年归母净利润增速低于营收增速主要原因是2020年资产减值和信用减值损失大幅增加，剔除影响后净利润符合预期。2020年信用减值损失1亿元，增加（0.85亿元，+572.72%）；资产减值损失3.7亿元，增加（2.65亿元，+251.31%），大幅增长分别的原因是：部分款项回款滞后、存货以及在建项目中无法使用的部分计提减值。从存货角度看，存货跌价准备增加1.82亿元，原因是部分产品更新换代、计划调整、设计更改导致存货出现减值迹象。剔除大幅增加的减值的影响，2020年净利润水平将符合我们此前预期。
航发主业营收规模保持增长，增速较“十三五”前四年明显提升。2020年公司航发产品交付稳步增长，叠加修理业务增加，航空发动机及衍生产品实现营收（261.63亿元，+18.79%），其中2016-2019年增速分别为8.75%、7.46%、4.03%、11.73%，此外外贸出口业务受疫情影响同比减少41.41%。分公司来看，黎明公司营收（159.21亿元，+26.72%），南方公司营收（71.90亿元，+22.85%），黎阳动力营收（22.67亿元，+7.31%），母公司西航集团营收（63.35亿元，-6.00%）。2020年公司毛利率（14.97%，-1.72pct），净利率（4.07%，-0.33pct），主要系航发产品结构调整，部分产品制造成熟度不高（这也许表明了航发在研制的新机型，虽然导致短期毛利率下降，但是产品一旦量产后，规模效应提升并且或将有效拉动毛利率的提升）。
2021年1月8日公司公告预计2021年关联交易金额大幅增长，公司与航空工业集团及中国航发系统之间销售商品与提供劳务的关联交易金额共（163.28亿元，+58.57%），增速为历年最高。关联交易金额大幅增长表明产业链景气度得到逐步验证。1）订单角度：销售商品与提供劳务关联交易金额大幅增长预示着公司对2021年航发营收大幅增长的预判，这符合此前对航空装备产业“十四五”进入高景气时代的判断；2）存款金额：给中国航发系统的最高存款限额大幅提升至（100亿元，+150%），显著高于销售商品与提供劳务金额的增速，这符合此前判断的采购模式变化，即大单制采购模式下实行高预付款比例，表明航空装备产业能锁定更长周期的景气度，现金流也有望大幅改善。
从产业链整体判断，我们预计WS10型号继续放量增长，其他新型号也有望超预期。我们也可以从ST抚钢等企业发布的扩产计划可以看出端倪，正如ST抚钢公告的，随着我国航空、航天及能源动力燃机领域快速发展，未来几年对大型运输机及大型客机发展过程中的高温合金、超高强度钢等原材料市场需求将持续增长，抚钢公司在2020~2022年投资7.9亿元用于建设三项生产项目的基础上，再次实施扩产计划，决定2021-2023年度用自有资金投资建设相关技术改造项目，计划投资总额6.88亿元，这表明了高温合金、高强钢等原材料的强劲需求，也间接表明了航空发动机产业链的高景气度，也打开了抚钢的成长空间。
总结：航空发动机产业相对于军机、导弹等装备产业发展动力更为强劲，不仅有军机列装拉动需求，还有实战化训练强度加大背景下发动机更换维修的需求且市场在不断累积，长期看还有商用航空发动机更加宽广的市场。航发动力作为我国军用航空发动机唯一总装上市公司，将充分受益于我国航发赛道高增长的高确定性以及长期性。
风险提示：军品订单不及预期；公司业绩释放不及预期。
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