华夏幸福：部分债务展期和解约+超跌低价+产业新城模式的标杆运营商

（关注原因：短线，公司深陷债务危机，近期部分债务展期和解约，超跌低价属性下被当成困境反转炒作，但目前商业模式依然存疑）

1、部分债务展期和解约。4月7日，有消息援引参与华夏幸福债委会会议的知情人士说法称，华夏幸福已完成展期和解约178亿元债务，约120家债权人加入债委会。深陷债务危机，近两年，环京区域调控严格对华夏幸福回款影响巨大，叠加疫情影响和管理粗放且扩充太快，导致陷入经营困境，流动性出现阶段性紧张，债务危机爆发，截止3月30日，新增未能如期偿还55.95亿，累计未能如期偿还债务本息合计372.10亿元。

2、公司是产业新城模式的标杆运营商，主营业务是房地产开发与销售和区域开发。公司的主要产品是产业新城、产业小镇、房地产开发。公司累计打造超过50座具备“美好生活体系”的宜居住区，连续多年进入地产品牌TOP10，平安人寿是第二大股东，近期对华夏幸福

3、产业新城开发业务模式本质是类城投模式。在该模式下，华夏幸福替代了地方政府主导的园区城投，先期投入资金进行基础设施建设、土地整理、公共服务配套、综合营运管理以及招商引资，当地政府向公司支付服务费用。随着产业新城开发业务规模的扩大，华夏幸福应收账款以及存货中基础设施建设、土地整理规模快速增长，截止 2020 年 6 月末，应收账款余额达到 523.88亿元，存货中基础设施建设、土地整理金额分别为 423.16 亿元和 889.88 亿元，对公司现金流形成较大拖累。

4、“产业新城+配套住宅”开发模式一栏与地产市场景气度上行。在地产景气度高企时，公司可以通过园区配套住宅业务实现快速的现金回流，用“高周转”的住宅开发业务反哺“慢周转”的产业新城开发业务，实现现金流平衡。但随着地产政策进行调控常态，“产业新城+配套住宅”开发模式的缺陷开始显现。它并没有改变传统园区开发投资回报期长的特点，在失去了资产价格泡沫的支持之后，单纯依赖产业培育和人口聚集，园区价值提升是相对缓慢的过程，土地和地产存活变现周期非常长，需要长期资金的支持。

5、预计进行市场化债务重组将是大概率事件。华夏幸福目前的债务问题是地产景气度回归常态以及地方政府回款缓慢共振的结果。公司资产主要位于环京、环上海的三四线城市，在地产调控政策常态化的背景之下，三四线城市住宅市场景气度出现大幅回升的可能性较小。股东方平安以及其他金融机构已经投入了大量资金，公司当前债务问题的破局，关键取决于地方政府的态度。从其他 PPP 企业债务化解的经验来看，引入地方政府或地方国企作为战略投资人是化解债务风险的主要手段。若不能成功引入战投，进行市场化债务重组将是大概率事件。（部分资料来自于信达证券）