01 国防军工12字核心逻辑，“内生+外延，内需+外贸，军品+民品”

内生：国防军队现代化“三步走” 战略下，行业内生增长趋势强劲

国防军队现代化建设目标：到二〇二七年实现建军一百年奋斗目标、到二〇三五年基本实现国防和军队现代化、到本世纪中叶 全面建成世界一流军队 。航空航天等重点领域投入不断提升：航空航天等重点领域经费投入增长>装备费增速>军费增速>GDP增速。

俄乌冲突进一步强化国防内生增长逻辑：多个国家安全政策调整，北约成员国同意上调军费GDP占比至2%以上，世界或进入新 一轮装备扩张期 。2022年以来，我国装备建设也出现提速迹象：中航西飞上调关联交易存款限额，预示重要产品大订单即将下达。军机产业链部 分环节产品交付出现提速迹象。

外延：国企改革驱动， 外延式增长方向明确——资产注入

“十四五”国防装备放量，科研院所等优质资产注入是长期趋势：科研院所注入有利于科研成果转化，有助于提高上市公司经 营效率、核心竞争力；同时也可通过上市公司平台反向为科研活动提供经费支持，形成正向反馈。

军工央企旗下上市公司股权激励覆盖率已达39%，后续有望进一步提高：截至2021年底，军工央企集团旗下A股上市公司已经 先后实行了超过50期股权激励计划，涉及37家上市公司，涉及激励人员累计约3.5万人次。

外贸：近期军贸领域利好频传，中国军工产品将越来越多的走向世界

世界各国军费投入增加、或出现新一轮装备扩张期，中国国际地位逐步增强，军贸出口趋势向上。俄乌冲突之下，俄罗斯军贸出口可能受影响，美国军贸出口客户主要为欧洲国家、美国盟友等，中俄军贸客户重叠度相对较高， 中国有望填补俄罗斯空白。

民品：C919产业化提速，民品将逐步成为行业增长又一动力

东航拟定增引进C919、ARJ21等国产客机，C919适航取证进入倒计时：年内有望交付第1架，累计订单超800架，除机身外， 动力系统、航电机电系统等的逐步全面国产化蕴含投资机会 。未来民品将逐步成为行业成长的又一重要拉动：国产大飞机市占率提升及重要系统国产化、国产商用发动机、直升机等通航产 品、连接器等基础元件。

02 看好军机（航发）、导弹、信息化等子行业，2021年报及2022一季报持续验证高景气

【导弹及信息化】预计增速较军机航发更高

导弹受益于“战略储备+耗材属性”，信息化受益于“信息化程度加深+国产替代”，预计增速较军机航发更高。

【21年报及22一季报】持续验证行业高景气

军工板块81家公司（剔除船舶）2021年营收同比增长16%，净利润同比增长31%；2022一季度营收同比增长 18%，净利润同比增长29%。军工板块近年来利润率呈不断上升趋势：从2018到2021年，整体毛利率从21.8%提升到24%，净利率从6.4%提 升到9.9%。2022年一季度板块盈利能力持续呈上升期趋势。

03 当前估值处历史底部具高性价比，后续“确定性”优势将持续凸显，建议加配

当前估值处历史底部区域具高性价比，建议加配

申万国防指数成分股2022年净利润预增46%、未来3年净利润复合增速为37%，2022年PE为43倍，估值增速基本匹配 当前板块PE-TTM为51倍，处历史底部区域，具高性价比、建议加配。

新冠疫情、国际局势双重扰动下“确定性”优势将持续凸显

中长期：“十四五”大订单已下达，未来有望继续追加；“2035实现国防现代化”、“本世纪中建成世界一流军队”是国家长 久发展前提屏障，“十五五”仍将具备高成长性。 中短期：俄乌冲突/新冠疫情扰动下，军工内循环程度高、计划性强，经营韧性持续凸显，业绩顺利释放“确定性”高。

原材料：关注S西部超导(sh688122）S 等业务拓展类企业“第二成长曲线”

钛合金：格局稳固，受益于飞机/发动机放量、导弹“耗材”属性，规模效益凸显，盈利能力稳中有升，预计将稳健增长。 高温合金：1）镍价处于高位导致高温合金企业盈利能力短期承压，关注后续价格传导疏通后S抚顺特钢(sh600399）S 等可能的边际改善机会； 2）“小核心大协作”，S西部超导(sh688122）S /S钢研高纳(sz300034）S /S图南股份(sz300855）S 等企业业务持续拓展，有望开启“第二成长曲线” 。复合材料：受益于军机放量+新型号复材占比提升，复材子行业具高行业，关注发动机隐身材料标的S华秦科技(sh688281）S 未来广阔空间。

电子元器件：补库存周期逐步开启，板块增速预期向上

电子元器件处于产业链最上游、长期确定性高：应用领域广泛不受制于单一方向，长期增长确定性高，持续受益于装备放量、 信息化提升、国产替代三重驱动。 2022下半年行业增速预期向上：板块去年Q3以来增速放缓，随着下游产能集中释放，补库存周期将逐步开启。

导弹链： “十四五”期间军工行业最具弹性细分领域

导弹：“十四五”期间军工行业最具弹性细分领域：现有批量装备的导弹型号定型时间已长，“十三五”期间的新研型号将于 “十四五” 期间集中批产，部分核心型号“十四五”的整体需求将是“十三五”的5-10倍，未来持续受益军机、舰船等武器平 台放量；战略储备增加；实战化演练消耗三重驱动。

S中航西飞(sz000768）S ：军民用大飞机龙头、高度战略稀缺性被低估

我们与市场观点的差异

市场或一定程度低估了公司产品的重大战略意义及高度稀缺性。我们认为：（1）军用大飞机重要性不输战斗机、战略意义犹有过之：空军打造“战略预警/空中打击/防空反 导/信息对抗/空降作战/战略投送/综合保障”7大战略能力，5大能力以运输机/轰炸机/特种飞机为核心平台；（2）先进军用大飞机只能自主研制生产，公司在该领域具有完 全垄断地位：运20/各种特种飞机及未来可能的轰20等唯有自主研制生产，缺乏进口渠道，公司完整整合我国军用大飞机整机资产，与一飞院深度绑定，国内无其他竞争平台。

公司或认为公司业绩难以释放，我们认为：公司此前将关联交易存款限额上调610亿至750亿，预示大订单将至， 2022年有望迎业绩拐点：（1）产品交付提速、营收增长； （2）大订单或伴随价格调整，毛利率预计将显著提升；（3）费用将显著减少：公司2021年利息费用1.5亿（2020年为0.7亿）；2021年应收账款信用减值损失约1.6亿 （2020年为0.7亿），大额预付款到位后预计均将显著减少；（4）利息收入将增加：2021年中大额预付款到位后，S中航沈飞(sh600760）S 2021全年利息收入2.8亿（2020年为1.1亿），航 发动力2021全年利息收入1.2亿（2020年为0.3亿）。

S航发动力(sh600893）S ：“维保+民机”或催生未来最大市值航空主机

我们与市场观点的差异

S航发动力(sh600893）S 与其他航空主机三点显著区别决定了公司长周期的高成长属性：（1）航发相较于军机等具有消耗属性、换发需求：实战化训练背景下训练加剧、换发 频率增加；（2）航发维修价值量大，未来有望带来公司成长新动力：随着装备放量，新型先进航发保有量增加，航发维修需求将快速增加，参照国外，通用/普 惠/罗罗三巨头近年来维保业务营收占比40-61%；（3）深度参与民机配套，具有长周期的成长性：通用/普惠/罗罗三巨头近年来商发营收占比68-82%，公司预 估未来在中国商发配套中占比1/3以上。

市场或担心公司长期出现增收不增利，我们认为：公司代表性产品、三代小涵道比大推涡扇-10从1980年代开始研制，2005年左右批量装备飞机，飞行时间积累， 可靠性提升。前后历经40余年，技术将不断趋于成熟、稳定性逐步高，当前装备我国在役几乎所有三四代歼击机，规模效应之下具备业绩释放条件。

S航发控制(sz000738）S ：航空发动机控制系统龙头，盈利能力有望持续提升

我们与市场观点的差异

市场或一定程度上低估了公司未来成长的持久性、确定性。我们认为： （1）公司所处航空发动机行业坡长雪厚，除当前军机放量外，“维保需求+民机+通航”将额外赋予航空发动机产业持久的增长动力。公司业务所处产业链环节格局稳固，公 司将充分享受行业增长。以上将赋予公司长周期的成长性； （2）公司立足于航空发动机控制系统产品，向地面兵装以及民用汽车领域等进行拓展，中短期弹性大、中长期有望打开公司成长的另一广阔空间。

S中兵红箭(sz000519）S ：培育钻石+工业金刚石，兵器集团稀缺龙头军民品双驱动

我们与市场观点的差异

（1）市场担心行业新进入者大量涌入，公司竞争格局和盈利能力变差。 我们认为：培育钻石方面，产能渗透率仅6%，产值渗透率不足3%；钻石行业整体稳健增速+培育钻石市场份额快速上涨，未来3年内，已有公司将保持良性竞争格局。 工业金刚石方面，公司产销量和市占率全球第一，工业金刚石作为高端制造业必备结构件有望充分受益下游行业增长； 工业金刚石-培育钻石产能分配存在“跷跷板效应” 我们认为工业金刚石平均盈利能力有望向培育钻石看齐。

（2）市场担心弹药列装需求不及预期，公司产品订单同步受影响。 我们认为：实战演练消耗+信息化程度提升要求军队不断加大弹药需求及储备，弹药作为 “耗材”总需求量高； 目前公司市值主要体现民品部分，军品估值较低，未来几年公司军品有望受益价格调整+需求增加，扭亏为盈成为新的增长点。

S西部超导(sh688122）S ：高温合金后起之秀，三大业务高增长

我们与市场观点的差异

市场认为公司产能有限，制约业绩释放，我们认为： 公司积极布局扩产提效。公司在现有钛合金/高温合金/超导材料产能4950/2000/750吨的基础上，同时积极布局扩产提效，2021年11月发布了《 2021年度向特定对象发行A股股票募集说明书》，计划募资20.13亿元，用于航空航天用高性能金属材料产业化项目/高性能超导线材产业化项目/ 超导创新研究院项目/超导产业创新中心及补充流动资金。扩产完成后三者产能分别为10000/6000/2000吨，有效保证业绩兑现。

S中航重机(sh600765）S ：航空锻件龙头；“定增扩产+股权激励”迎行业高景气

我们与市场观点的差异

航空锻造环节近年来民营企业参与逐渐增多，市场或担心公司在竞争中处于不利地位。我们认为： （1）国家鼓励民营企业参与军品生产，通过适度竞争激发行业活力、保证供应安全、降低军品成本，行业内原有的国企在“鲇鱼效应”作用下更有希望发挥出自身潜力、提 高企业经营效率； （2）军品、航空产品对重要零件的一致性、稳定性具极高要求，这一特点注定了对于某一锻件类具体产品，最多2-3个流水或是最优的选择，引入更多的竞争可能性较低，当 前市场格局较为稳定； （3）公司是航空锻造行业传统“国家队”，技术实力雄厚、生产经验丰富、产品类型齐全，综合实力是当之无愧的行业龙头，在“定增扩产+股权激励”的组合驱动下，预 计未来将在竞争中持续占据优势地位。

S钢研高纳(sz300034）S ：高温合金乘风而起，龙头企业领军先行

我们与市场观点的差异

市场担心随着产业的不断发展，行业新晋从业者过多，竞争激烈影响公司份额。 我们认为：高温合金属于国家战略性高端产品，因技术/资质/经验/产能等因素进入壁垒高，市场参与者有限，目前主要为特钢类企业、院所下属企业以及部分民企构成，现 阶段国内多家厂商形成差异化竞争格局，考虑到国产替代上升空间大+扩产项目周期及达产期较长，短期内市场供不应求的局面不会发生显著逆转，高温合金领域有望维持良 性竞争格局。

S新雷能(sz300593）S ：特种电源龙头，赛道格局双优业绩确定高增长

与市场的差异

市场认为电源行业进入壁垒不高，市场分散、小企业众多，行业没有太高的壁垒 我们认为：高研发投入及高度定制化即是行业壁垒。研发投入加大会驱逐小企业，新型号大型号向龙头企业集中，而定制化决定服务与响应速度成为选择供应商的重要 因素。S新雷能(sz300593）S 作为民企制度灵活、激励到位，能够率先响应客户需求，公司研发费用率14%两倍于行业平均，研发实力也已经与同行业公司拉开差距，未来有望逐步的 确立龙一地位。

报告节选：