Wi-Fi MCU市占率领先，软硬件与生态一体化发展。乐鑫科技成立于2008年，是一家主要从事物联网Wi-Fi MCU通信芯片及其模组的研发、设计及销售的IC设计公司。公司产品具有集成度高、尺寸小、功耗低、质量稳定、安全性高、综合性价比高、融合AI人工智能、满足下游开发者多元化需求等突出优势，近年成长迅速，Wi-Fi MCU市占率全球领先。

　　基于消费升级和工业效率提升的智能化诉求推动行业成长。要素逐渐完备的物联网产业生态在市场需求增长的影响下催生了大量新产品、新应用与新模式，全球物联网设备数量也持续增长。智能家居作为Wi-Fi MCU最大的应用领域，预计未来五年CAGR约为10%。下游应用领域的发展能够带动上游Wi-Fi芯片产业的增长。

　　应用范围的扩大带来“碎片化”的行业特征，芯片到模组扩大市场空间。应用范围从大颗粒场景向小颗粒场景扩散导致行业“碎片化”与“长尾化”，传统与新兴制造商边界日益模糊，五金建材/照明/门锁等传统产业在智能化过程中不再为专业制造商的专有业务。参与方多样化与长尾化是行业进入快速成长期的一大特征，同时表现为客户集中度的下降与芯片产品的模组化，近三年公司模组/芯片价格平均比值约为2.74:1，模组/芯片毛利平均比值为2.06:1，产品模组化的购买倾向扩大了芯片供应商的收入与盈利空间。

　　公司芯片迭代速度显著加快，产品组合持续丰富。公司营收过去依赖于单模Wi-Fi芯片ESP 8266和2016年推出的双模ESP32。随着行业双模和精细化的发展趋势，公司近年来芯片迭代速度显著加快，ESP32-C2/C3升级承接ESP 8266，支持WiFi6的C5/C6、强化AI应用的高阶产品S3以及标志进入Thread/Zigbee市场的H2芯片，使公司产品线覆盖趋全面，并通过性能裁剪匹配下游应用需求。新产品将陆续进入市场推广和量产阶段，支撑公司营收增长。

　　硬件+软件塑造竞争优势，垂直化整合降低客户开发难度。围绕公司B2D2B特有商业模式，公司提供各类开发板、编译器、丰富并且开源的开发框架、操作系统，并推出支持Google、Apple和AmazonSDK工具以快速接入相应平台。公司提供的包括智能音频、人脸识别、HMI人机交互、设备连接ESPRainmaker方案与低功耗方案，将低了中小企业的开发难度，缩短上市时间。

　　投资建议。我们认为当前公司处于新旧产品线切换阶段，对软硬件部分进行的垂直一体化整合以及行业Matter协议的更新导致持续扩张的研发投入。未来随着公司产品组合陆续放量，公司盈利边际改善，市场有望重新关注公司硬件+软件+生态所带来的竞争壁垒。预计2022-2024年，公司实现营业收入14.39/19.22/25.33亿元，实现归母净利润1.36/2.39/3.47亿元，对应EPS为1.70/2.97/4.32元，当前股价对应PE为53/30/21倍。综合考虑当前物联网行业增速以及同行业估值水平，我们给予乐鑫科技2023年32-36倍PE，对应2023年合理价格区间为95.04-106.92元，维持“增持”评级。