美国经济强软着陆的通胀映射

前面我们提到过美国经济的预期是强软着陆，后续市场已经有部分人开始认可，极端的，也有人提出来美国经济可能不着陆的论调。这个篇幅，我想也有必要分析下，美国经济强软着陆基准情形下，通胀的预期，或者说核心通胀的预期如何？

美国通胀3块内容，商品类通胀、房租类通胀和服务业通胀。服务业包含医疗社会服务、教育服务、商业服务等内容。在我的理解中，美国服务业本质就是生产性服务业和消费性服务业，生产性服务业是服务于企业收入的扩张，消费性服务业是服务于工资高工人的时间占用。其中，生产性服务业的需求，我想可以按照商业周期去外推，消费性服务业的需求粘性可能更强一些，也许不受商业周期的影响。而房租类通胀，市场惯用的做法，喜欢用房价去预测房租。这是不合理的。房价是全社会财富的结果，而房租仅针对特定人群。换言之，房价是工资、企业利润的结果，而房租应当只有工资的结果。因此，分析美国通胀，后边我将关注工资、以及生产性服务业的供需展望。

工资的角度，市场喜欢强调美国劳动力供给的永久性失衡。但这种局面其实对欧洲也差不多，中国也好不了多少。可能美国的工资增长，和美国企业利润表的大幅好转还是关系很大的。我们看工资的数据，美国2019年以来，到现在的累计小时工资，增长了18%，而疫情前3年，这个增速是8%。同样的数据，欧洲疫情后是7%，疫情前也是7%。美国疫情后，工资显著性增长。背后如果我们看总人口增速，美国疫情后，累计增速是1%，疫情前，是1.5%，相当于差了0.5%。而欧洲，疫情后是0%，疫情前是0.6%，也差了0.6%。劳动力供给的解释，其实有点牵强的，因为不能解释欧洲为什么疫情后工资增长不快。

如果看企业利润表的话，就简单一些。企业利润表的左侧是收入-直接投入的毛利；右侧是资本性支出的成本、政府纳税成本、企业利润和工人工资支出等。我们从右侧看，疫情后的过去3年，美国企业资本性开支整体是缓和的，利润（疫情后累计40%，疫情前累计4%）和纳税（疫情后累计39%，疫情前累计8%）大幅增长。从右侧，我们大概能看出来，美国企业真实的毛利是大幅好转的，工资的跟随分享，就有道理了。而反观欧洲，纳税（疫情后累计5%，疫情前累计12%）是更差一些，利润（无论德法）也是一样的趋势。因此，我们看到欧洲的工资累计增长，并没有比疫情前大幅增加。

既然如此，美国未来工资增速的展望如何？在美国经济强软着陆的预期下，美国企业的未来利润预期平稳增长还是可以期待的，企业纳税层面，相对我可能更加乐观一些，受通胀削减法案、芯片科学法案，以及拜登屡次提及对超富人群和跨国企业的加税预期，美国政府未来的财政可能比欧洲更好，对应的，我对美国企业整体毛利的预期是偏强一些的。也因此，往后看，美国时薪工资年均增速可能在3-5%（2.6%是疫情前的趋势），也许会落到更高增速的区间。

说完工资。我们看美国服务业的供需。在消费性服务业相对粘性的假设下，我想就没有必要因为近期互联网等高收入人群的大裁员，担心影响到消费性服务业的业务量。正产性服务业，和企业的商业周期还是有强相关性的。在美国经济强软着陆的假设下，生产性服务业我感觉需求会有所放缓，但应当仍旧在偏高的位置。供给层面看，随着美国在全球高工资的吸引力，是有一些偷渡人群到美国生活，但毕竟偷渡成本还是很高。民主党在没有实质性大幅放开移民的基准情形下，美国本土的供给是相对刚性的。因此，整体看，服务业通胀可能相比疫情前，增速放缓的趋势不会太大。

如果这样的话，美国疫情前，2%的通胀中枢，包括联储仍旧想达到的2%通胀目标，可能在疫情后的本轮加息，不一定能长期看到，也许只能短期看到。能够短期看到的原因，我感觉可能也是拜登通胀削减法案对高端收入人群的定向打压，比如药品降价，或者高端医事服务费的定向降价等等，而低收入人群的工资增长，也许是较为持久性的。

当然，目前甚至也有人讨论，鲍威尔是否需要把通胀目标设定到3%。我想目前看，这几乎是不可能的，这简直就是严重打压美联储自身的信誉。如果不是这样的话，2023年设想的情形可能是美国核心通胀下降到3%左右，可能就面临着下降阻力。而联储目前5%的限制性利率，即使降息，到4%以后，降息空间其实也很小。试图赌联储降息炒资产价格的思路，肯定不合适。