【白酒跟踪55】白酒龙头基本面未变，高端稳健，次高端弹性，重视回调加仓机会

 

1、市场因对白酒2Q业绩担忧+预期监管可能加码引发白酒板块调整。26-27日白酒指数分别回调7.22%和3.94%，其中水井连续两天跌停，引发白酒基本面担忧。此次白酒调整原因主要系：1）7月23日水井坊发布中报，2Q21营收5.97亿元/+691.49%；归母净利润-0.42亿元，收入略超预期，但利润亏损，却远低于市场预期，进一步引发市场对高端白酒业绩担忧。2）7月25日晚，教培行业“双减”监管政策引发市场对白酒行业监管政策风险的担心，比如消费税等。根据海外客户交流了解到，海外投资者因教育行业监管政策变化引发对很多行业政策担忧直接减了很多中国资产配置，恐慌性抛售。我们认为白酒板块基本面仍然稳健，市场调整已充分反应高端茅五泸2Q业绩悲观预期，我们预计茅五泸仍然有稳健的两位数增长；从春节和淡季婚宴市场表现看，今年中高端白酒动销较好，长期白酒结构性景气未变，应该重视此次由监管预期导致白酒调整的加仓机会。

 

2、水井费用确认节奏是业绩不及预期的主要原因，非基本面因素。水井7月进入帝亚吉欧新财年（F22），收入基础考核目标50亿元，2Q公司主动控货清库存，同时加大团购、新渠道培育，和品牌费用投放力度，提前确认部分广告等费用，销售费用同比+159.1%，影响利润增速。我们认为这只是新旧财年切换时，费用确认节奏问题，不影响全年盈利预测；且在白酒行业中属于个例，从目前已经预增公司来看，汾酒（2Q利润+212.8-297.2%）、酒鬼（+ 163.64-186.36%）和舍得（+196.79-225.88%），均超预期增长；且渠道反馈剑南春、青花汾酒、梦6+、内参、品味舍得、臻酿8号等核心次高端单品放量超预期，表明次高端仍在高景气阶段。

 

3、目前消费税立法仍处于提案或建议阶段（早期），且对需求端影响有限，高端白酒税负更容易转嫁。目前消费税改革讨论更多的是征收环节后移（已经谈论很久了，珠宝、化妆品等在现代渠道零售更容易征收先试点）；由于白酒渠道分散（经销商渠道征税难度比较大）和涉及不同地方政府的利益，白酒消费税环节后移难度很大，需要试点推行（现在还没有跟白酒企业讨论），推行仍需较长的时间。就算未来几年后试点，试点后推行，预计整体产业链税负不会增加，中高端白酒也能更容易通过提价转嫁。

  

4、从基本面来看仍然向好，回调后性价比极高；尤其是高端茅五泸，二季度业绩稳健，从年初高点分别回调34%、33%和39%，接近2018年平均回撤幅度（40%）；目前21年PE约40X左右，进一步回调空间不大，况且中秋旺季之后，估值将逐步切换至明年，当前股价对应22年约32-36X。

 

(1)茅台预计2Q收入/利润增长仍可保持双位数增长，预计10%+，8月份经销商配额陆续到货，省内国资平台（贵高速、贵旅投等）出货量同比有所放缓，目前经销商逐步备货中秋，批价快速上涨，开箱政策仍在执行，箱装茅台3700-3800元，散装3000元，均达到历史高点，预计8月直销平台发货加大后，散茅批价或将有所缓和。我们预计贵州茅台21-22年收入同比增长12.5%/15.2%，利润同比增长14.3%/17%，对应2021-22年PE估值42.5x/36.3x，维持买入评级。

 

(2)五粮液预计2Q收入17-20%，利润20%+；目前批价基本在1000元左右，今年策略“量在价前”，上半年优先完成销量的目标，下半年的重心将逐步转移的价格上，7月21日邹涛出任总经理强化批价上涨预期。经典五粮液渠道模式按照“1+N+2”渠道模式（“1”是指平台商；“N”代表分销商；“2”分别代表特约经销商和公司企业直供客户），锁定和培育核心意见领袖；今年任务2000吨，目前已经完成7成以上。我们预计五粮液21-22年收入同比增长19.9%/16.5%，利润同比增长23.5%/22.5%，对应2021-22年PE估值39.3x/32.1x，维持买入评级。

 

(3)国窖回款情况较好，不过国窖1573由于五六月份发货有所放缓以及费用率可能会加大，预计二季报增长低于渠道回款情况，预计收入和利润增速15-20%。公司基本面变化不大，国窖经销商三季度货款已打，8月份货基本发完。分区域看“东进南图”效果显著，华东的江苏、浙江增长强劲，2020年已经接近河南销售体量（预计今年将超过河南）；华南去年完成3.8亿元（回款口径），目前已达到去年全年收入，增速100%+，今年有望成为区域增长冠军。我们预计泸州老窖21-22年收入同比增长24%/19.3%，利润同比增长24.5%/21.4%，对应2021-22年PE估值39.1x/32.2x，维持买入评级。

 

5、白酒回调后性价比凸显，优先推荐高端茅五泸，建议逢低买入弹性次高端标的如古井舍得水井坊洋河汾酒酒鬼等。