细分产业链景气度齐向上，行业呈现多点开花。预计黎明方向在手产品已进入稳定期，同时后续产品开始配套布局，战略外协体系逐渐落地，建议关注相关外协商机会；成发方向当下处于生产爬坡期，预计产业链相关供应商后续营收有一定扩张趋势；西航与黎阳方向及其产业链已进入产能爬坡释放期，结合产业发展态势，建议短期关注核心供应商体系，伴随产能扩建及均衡生产等指标趋于稳定，后续跟踪主机厂提质增效情况；南方方向将再次迎来产能爬坡阶段，但相较西航集团及贵州黎阳，南方工业历史包袱较小、与供应商磨合程度更好，相关提质增效节奏有望快于成发、西航两厂。

　　“小核心，大协作”为军工产业发展长期趋势。我们重点关注产业链以下两大特点：产业链募资情况方面，主机厂投融资额度2020年后相对中上游较小，考虑到产业毛利率变化规律，我们认为2023年后，下游议价权逐渐增强，未来行业“小核心、大协作”趋势将逐渐稳固。

　　核心结论一：央企做强，民企做精。产业“小核心”部分未来将更多地由央国企进行承担，尤其是重要程度较高的转动件核心生产制造环节（如热等静压、精密铸造等工艺），民营企业更多地在“大协作”环节进行做优做强。

　　核心结论二：企稳回升，下游渐强。结合产业发展态势，伴随上游产能逐步达产、规模效应及熟练度带来效率及良率双重上升，23年后产业议价权态势将向下游倾斜，航发动力毛利率预计将企稳回升。

　　核心结论三：双五之交，共振上行。根据产业链需求增量情况变化拆解及行业议价权态势预期，我们认为，在“十四五”与“十五五”两个五年之交时，航空发动机全产业链产业层面有望迎来共振上行。在新需求增量拉动因素外，下游主机厂受益于议价权态势上升，中上游配套商则享受战略外协体系建立后在新产品上价值量渗透率的提升。

　　风险提示：行业需求不及预期、产业链提质增效不及预期、大宗商品大幅波动、产业出现重大事故及保密事件、行业估值波动、其他相关风险