1. 投资要点：经营优势扩大，风险收缩

2018 年与当下 2022 年推荐逻辑的同与不同：

2018 年：

1. 看好 5G+数据中心的需求回暖带动光模块需求提升；

2. 新产品线逐步拓展增厚业绩；

3. 光器件竞争格局向国内头部厂商集中。

2022 年：

1. 持续看好 5G+数据中心，因流量需求而拉动光器件需求提升；

2. 新产品线成陆续为公司业务支撑，看好各品类份额持续提升；

3. 新产品逐步渗透至非光模块方向，包括激光雷达/医疗检测等等，从而打开市场规 模天花板；

4. 一站式解决方案比例提升，光引擎有望成为新趋势。

相同点在于：

1. 行业需求持续扩张，底层原因是基于流量持续增长带来的扩容需求；

2. 基于公司优异的精密制造能力，新产品线仍在持续扩张兑现。

不同点在于：

1. 下游的光模块行业需求逐步向数据中心侧迁移，产品趋于高速率方向；

2. 产品线扩张，下游不局限于光模块厂商，品类扩张的瓶颈打开；

3. 公司的规模扩张，抗风险能力提升；

4. 竞争格局持续优化，成本/规模优势有望体现的更加明显。

股价上涨的催化因素：

（1）云厂商资本开支及光模块需求超预期；

（2）新品类如光引擎/激光雷达等进展超预期；

（3）国内流量基建需求超预期拉动光器件需求。

2. 深度复盘：从“小而美”向“大而全”迈进

我们于 2018 年开始推荐天孚通信，当时的核心逻辑是：

1. 竞争格局演变：国产替代+下游分散化

光器件侧，国内厂商成本优势体现，逐步实现国产替代。公司下游为光模块厂商，17 年前十大厂商份额超过 60%，比较集中，所以光模块价格的压力会有部分传导至上游； 而 18 年后，随着最终下游客户（之前以运营商和 FANG 为主）增多，需求分散，光模 块厂商也逐步增加。公司的老产品价格压力有望缓解。

2. 新产品放量增厚业绩，横向拓品类贴合新周期

天孚通信作为光模块的上游企业，针对下游客户需求全方位推出了 8 大解决方案和 13 大产品线。随着新产品线放量，以及整体行业有望伴随 5G 等投资周期回暖，公司的业 绩出现回升。从环比业绩来看，公司的收入利润情况不断向好。

3. 5G 大周期，运营商资本开支回暖促增长

历经 4G 运营商投资高峰期后，随着 4G 建设进入尾声，下游的景气程度下降直接对公 司的收入和利润产生影响，特别是价格上的压力。随着 5G 有望在 2019 年开建，资本 开支下行压力缩小，加上每年运营商资本开支集中在下半年的因素，预计 18 年年中可 能已经是运营商资本开支的短期低点。随着运营商资本开支的回暖，通信设备产业链上 的公司有望迎来业绩的复苏，而公司处于光模块上游，业绩也将显著受益于 5G 建设。

随着 2018-2022 这几年行业和公司的发展，无论是行业需求端受益于国内+海外的提 升，还是公司自身产品线的扩张，都有了非常明显的表现。

从业绩层面也可以看出，公司单季度业绩自 2018 年下半年开始出现了明显的提升，至 2022 年仍保持单季度业绩的稳定增长。考虑到老产品线面对市场较为平稳，我们预计公司业绩增长主要得益于公司的新产品线扩张以及行业层面（运营商+数据中心）的提 升。

同时，我们就天孚与海外的光器件代工龙头做了深入对比，天孚通信与 Fabrinet 相比有 一定类似性，只是规模尚小，两家公司都是从无源起家，核心竞争力都是精密制造能力 和对成本的控制能力，且在光模块行业的客户资源都很优质，都是行业内的翘楚。 相比而言，Fabrinet 的规模效应更加明显，所以在自动化程度/行业覆盖面等方面都有 绝对优势，而天孚的封装代工处于刚起步，规模还需要逐步提升，但天孚坐拥无源器件 的发展优势，而且中国光器件/光模块市场在全球市场的份额持续提升，天孚作为国内 的厂商相对优势更加明显。

Fabrinet 将自己的生产制造优势不断扩展到各个行业，包括传感器、自动驾驶、医疗设 备等，复盘近几年来看，天孚也在将自身优异的精密制造能力和供应链管理能力不断扩 展到更多产品和细分行业，并逐步将其配套器件打包成解决方案的销售模式（一站式解 决方案）。未来可以预期的发展空间十分广阔。

从厂房分布来看，Fabrinet 的厂址设在泰国为主，其余有英美以及中国等地，方便其同 时布局美国中国两个市场；天孚的厂址分布主要是苏州和江西高安的厂区。

2018 年我们曾预期行业会发生两点变化：

1. 中国的光器件/光模块的话语权增长，份额提高； 过去，光器件行业普遍以国外厂商主导，Finisar、Oclaro、Lumentum、JDSU 等牢牢占 据市场的主导，而伴随着国内技术的发展，以及旭创、光迅、新易盛、华工等国内企业 壮大，伴随 5G/数据中心的建设，中国在全球光器件市场的份额会逐步提升；

2. 国内代工厂商的性价比优势会逐步凸显； 成本端来看，即使人力成本中国已经略高于东南亚的情况下，随着国内生产规模和自动 化程度的不断提高，成本依然有望保持领先。同时国内厂商在历经数年历练后，在高稳 定性高可靠性的产品品质上有很大突破，性价比优势将会逐步凸显；

站在当前时点回顾，近几年国内的光模块产业链不断壮大，涌现出一批优秀的企业，在光模块的全球市场获得了一席之地。且随着国内的光模块厂商份额提升，天孚作为光器 件的龙头厂商，有着同样喜人的进展。

3. 着眼当下：聚焦光器件全球布局的专精特新小巨人

公司是一家光器件细分行业的龙头企业。目前处于发展的关键阶段，充分利用无源光器 件研发设计生产经验，通过内生外延产品谱系，避免单一品类毛利润逐年下降的风险。 公司于 2020 年定增投资高速光引擎，于 2021 年发布面向未来 2 年的股权激励计划， 进一步彰显聚焦研发生产衍生品类的决心。

陶瓷套管、光纤适配器、光收发接口组件是公司的无源光器件传统产品；OSA 高速率 光器件、带隔离器光收发组件、BARREL Lens 等是公司自 2015 年下半年以来陆续推出 的新产品，几个新产品线已经进入批量量产；2020 年定增项目“面向 5G 及数据中心 高速光引擎建设项目”取得阶段性重大进展，同时在 2021 年成功量产；2021 年公司拓 展产品线至激光雷达、医疗检测，目前在试验阶段中。

与立讯精密相似，公司上市后不再满足于传统无源光器件“三剑客”的小型市场空间， 公司于 2016 年通过投资日本 TM 株式会社参与数通市场，2020 年定增募资，重点研发 高速光引擎参与有源光器件市场，同年收购北极光电 100%股权，获得业界顶尖的光学 镀膜技术，涉足生物医疗医疗领域，通过内生和外延持续打开未来成长空间。

公司的无源产品实现了对市场上绝大多数下游光模块和通信设备厂商的覆盖。公司的 主要产品陶瓷套管、光纤适配器、光收发接口组件用于进一步生产光器件、光模块产品， 其中陶瓷套筒主要用于制造光纤适配器和光收发接口组件；光纤适配器进一步制造成光纤配线箱、配线架或其他设备；光收发接口组件进一步制造成光收发模块。

公司积极拓展产品线至光收发器件、AWG、光引擎等具有高附加值的组件、器件。目 前公司可以代工光引擎组件、OSA 组件、透镜、AWG 以及镀膜光器件，占整个光模块 成本达到 40%以上，进一步增强公司的盈利质量。

行业内多年深耕积累，已形成平台化方案及产品体系。无源光器件有成千上万种类别， 一家企业难以覆盖所有品类。公司积累的光器件研发与制造经验可以总结为八大方案和 十三大产品线，为下游模块厂商提供一体化、一站式解决方案，进一步覆盖下游厂商的 定制化需求。目前公司已经拥有包括高速率同轴封装、高速率 BOX 封装、微光学解决 方案、阵列波导光栅（AWG）产品方案、PSM/DR 产品方案、PM-DAU 保偏产品方案、 SR&OBO 保偏产品方案、SR&OBO 透镜和 FA 方案、AOC 线缆方案在内的八大方案。

公司股权结构明晰且集中，高管团队拥有丰富业内经验。公司实际控制人邹支农及其 一致行动人持有 40.00%的股权。另一位大股东是朱国栋，持有 12.03%的股权。公司 旗下共有 6 家全资子公司，1 家子公司。

公司上市后总营收稳健增长，光有源器件板块营收总体高增长。公司近年来营业收入 快速增长，2015 到 2020 年同比增速均在 9%以上，2020 年营收同比增速达 67%。公 司上市后一直处于战略转型节奏之中，产品树不断添加新枝绿叶，营收的增长很大程度 上受到了高额研发投入影响，2018 年定增项目需投入大量研发资金， 2020 年光引擎 研发取得重大进展，有源板块同比增速达到 233%。公司自从 2016 年转型以来，有源 器件板块总体保持稳健增长，公司 2016-2020 年有源器件年均复合增长率为 38.7%， 业务规模迅速扩大，从 2014 年的 1637 万上升至 2020 年的 1.17 亿。

股权激励明确增长目标，锁定核心管理层及骨干利益。公司于 2021 年 2 月实施限制性 股票激励，根据发布的股票激励考核要求，第一个限制性股票归属期的业绩考核目标为 2021 年营收和归母净利润以 2019 年营收和归母净利润为基数分别增长 90%。

此次股票激励分别向 247 名激励对象授予 202.10 万份限制性股票，其中王志弘等 5 名 员工为公司高级管理人员，其余 242 名为公司中层及核心技术（业务）人员。通过对 管理层及核心员工进行股票激励，有利于公司实现长远稳健发展。

4. 行业展望：5G 叠加数通共振，行业景气持续上行

光通信产业链从基础元器件制造开始，由光通信基础元器件厂商制造诸如陶瓷套管、插 芯等基础元器件，由芯片制造商提供激光器、监测器和调制器芯片，由光器件厂商将各 类基础元器件和芯片整合成光模块，再由通信设备厂商将各类光器件、光模块集成为通 信设备，最后由电信运营商采购通信设备、光纤光缆进行组网，向终端用户提供电信服 务。公司处于光通信产业链的中上游，客户基本覆盖所有中下游光模块和数通厂商， 相对竞争格局较好。

海外科技巨头需求强劲，数通市场有望持续超预期。根据谷歌、亚马逊、微软、Meta 四大云厂商最新公布的 2021Q4 财报，微软、谷歌保持了强劲的营收与利润增长，亚马 逊营收略低于预期，但 AWS 依旧强劲。从云收入来看，本季度 AWS，Azure，Google cloud 三大云计算业务均保持了高速增长，AWS 营收同比增长 40%、Google cloud 营 收同比增长 45%，Azure 营收同比增长 46%。

从支本开支情况来，亚马逊本季度首次公开了其资本开支的具体占比，其中 AWS 占据 约 40%的资本开支，用于云基建的资本开支会上升，总体资本开支将上涨。谷歌在加 速办公设施建设的速度，2022 年资本开支将会出现“有意义的”上涨。微软本季度资 本开支略低于预期，预计后续将会维持温和的资本开支增长。Meta 本季度资本开支主 要用于数据中心，服务器，网络设施以及办公设施，2022 年资本支出为 290-340 亿 美元，用于支撑元宇宙转型下的数据中心、AI、机器学习支出。

聚焦数字经济， 5G、IDC 等新基建有望持续回暖。国务院《“十四五”数字经济发展 规划》明确指出“优化升级数字基础设施“是重点任务之一，发展数字经济就必须建设 底层数字基建，5G、数据中心作为数字基建的核心，在经历了急拉急停的建设节奏和 去库存后，我们预计将在实现触底并回暖。运营商双千兆及全光网战略，包括元宇宙、 自动驾驶等场景对底层数字基建的要求将进一步提升，行业前景光明。

未来 3 年我国 IDC 市场规模将保持旺盛增长，数通产业发展空间可观。IDC 圈预测显 示，2025 年中国 IDC 市场规模将达到 5952 亿人民币，2015-2025 年复合增长率达到 27.62%。2021 年之后，IDC 将由增量模式逐步向增质模式切换，这意味着数通下游对 高速光器件的需求将逐步提升。

2015-2019 年间，全球 IDC 市场规模均保持正增长，且年均增速在 20%左右。2018 年， 全球 IDC 行业的整体市场规模较 2017 年增长了 23.6%，达 660 亿美元。2019 年全球 IDC 行业市场规模逼近 800 亿美元大关。光器件、光模块厂商亦在抓紧开拓海外市场疆 土，公司凭借出色的技术产品积累，以及全球化布局，有望进一步提升市场份额。

5G 叠加数通共振，行业需求持续向好。在“双千兆”背景下，光纤接入模块将向 10GGEPON/XPON 切换，带来高速光模块市场稳健增长。《“双千兆”网络协同发展行动 计划（2021-2023 年）》提到，到 2023 年底，千兆光纤网络具备覆盖 4 亿户家庭的能 力，10G-PON 及以上端口规模超过 1000 万个，千兆宽带用户突破 3000 万户。数通侧 的子行业主要有数据中心（IDC）厂商、交换机与服务器厂商和光通信（光模块、光纤） 厂商。在 5G 建设持续推进的同时，应用侧里 VR/AR 发展迅速，流量继续以较高增速增 长。随着国内科技巨头数据中心规模的持续扩大，其流量密度也在持续提升，我们预计 今年国内头部云厂商将进入 200G 光模块周期，行业需求将继续向好。

5. 核心优势：深耕光通信数十载，打造一站式平台能力

公司处于光通信上游，竞争格局较好，利润水平一直较高，近几年营收成长较快，尽管 毛利率从 2015 年的 60%出头降低到 2021Q3 的 50.5%，在同业中处于优秀水平，主要 得益于出色的竞争格局和逐步建立的精益制造和平台化能力。公司的无源光器件产品产 线有一部分已搬迁至江西高安，人工成本相比原厂区有所改善；收购北极光电后，母公 司的供应链将有计划地与子公司共享，进一步降低成本。2021 年下半年上游原材料价 格回落，公司的采购成本恢复正常水平，结合产能转移、供应链合并，预计公司利润水 平将长期保持在较高水平。

公司各项费用率稳定，体现了较强的内部控制能力。2021 年三季度研发费用 8200 万元， 同比大幅增长 45.25%，同时研发费率仅上升 2.11pct。公司以技术挂帅，坚持加大对 技术研发的投入，在研项目包括高速光引擎器件研发、硅光芯片集成高速光引擎研发和 400G/800G 光模块配套光器件研发等。由于下游光模块厂商和数通厂商对器件定制的 要求较高，因此光器件研发多为联合研发，这种模式将上下游利益关系深度绑定，上游 承担的研发沉没成本相对较低，这也是公司与同业敢于增加研发费用的原因之一。

2021 年公司三季度销售费用为 1428.86 万元，同比增长 126%，主要原因是公司于 2020 年 8 月收购北极光电带来的并表影响及薪酬增加；销售费用率为 1.87%，同比增 长 0.9pct，在销售费用明显增长的情况下，销售费率仅小幅增加，公司的客户稳定性较强，获客成本低。管理费用为 4610.57 万元，同比增长 12.03%，增长原因是公司收购 天孚精密和北极光电带来的并表影响和 2021 年员工股权激励费用影响；管理费用率 （含研发费用）为 16.73%，同比略有增长。

公司营运能力稳定。自上市以来，公司营业周期总体有明显下降，说明下游客户稳定性 较强，公司无需为客户履约风险付出较多成本，有利于保持生产环节的持续高负载。 2021 年三季度公司营业周期、存货周转天数和应收账款周转天数均有小幅上升，原因 之一是子公司并表带来的影响。

转型一站式光器件解决方案，进展顺利。公司在陶瓷、塑料、金属、玻璃等基础材料 领域积累沉淀了多项全球领先的工艺技术，形成了 Mux/Demux 耦合制造技术、FA 光 纤阵列设计制造技术、BOX 封装制造技术、并行光学设计制造技术、光学元件镀膜技 术、纳米级精密模具设计制造技术、金属材料微米级制造技术、陶瓷材料成型烧结技术 共八大技术和创新平台。公司为客户提供垂直整合一站式产品解决方案，助力客户缩短 研发周期。同时，公司优质的客户资源帮助公司在新品推广上进展顺利。

顺应行业上行周期，定增发力光引擎。公司非公开发行股票募集资金总额不超过 78,600.00 万元，用于投资“面向向 5G 及数据中心的高速光引擎建设项目。光器件行 业的分工有望伴随着需求的增长更加明确和精细化。未来有望演变成设计/加工分开的 模式。公司充分利用器件生产和加工环节较强的核心竞争力推进项目开展，目前高速光 引擎已开始供货，我们预计 2022 年将有营收放量。

海外营收占比逐年爬升，公司正在有计划地进一步提升海外业务。得益于近年来海外 数通厂商增长情况良好，公司 2021 年 H1 海外营收 2.36 亿元，同比增长 63.5%，海外 营收占比达到 48.13%，持续创历史新高。公司 2020 年海外板块毛利率为 60.21%， 比同期中国大陆市场高 11.72pct；2015 年-2020 年海外业务平均毛利率为 66.64%，比 同期中国大陆市场高 12.43pct，原因是海外客户对价格的敏感程度较低，且海外市场 竞争不依靠价格战，更多的是比拼供应链稳定性。公司将在海外建设新厂区，进一步保 证对海外客户的供应稳定性；同时，公司依靠收购北极光电，可以带来数量可观的潜在 北美客户。

6. 展望未来：光引擎与激光雷达，核心能力延伸驱动成长

高速光引擎：数据中心“高速公路”的高性能发动机。光引擎指的是光电转换模块中负责光信号处理的器件。光发射模块（TOSA）将电信号转换为光信号，光信号在媒介 中（一般是光纤）传播至光接收模块（ROSA）。在 TOSA 端需要一个将激光器输出的光 信号耦合到媒介中进行传输的器件，在 ROSA 端需要一个将收到的电信号以高频率、高 质量传输到探测器上转变为电信号的器件。目前来看，光引擎有两种实现方式，分别是 传统分立式元器件和集成硅光技术。

硅光引擎工艺更简单、集成度更高、物料成本更低、功耗墙更高，因此其成为光通信上 游着重研发的对象。硅光是以硅作为光学介质的光子系统，使用现有的半导体制造技术 来制造硅光器件。硅光技术基于红外光束，具有更大的可用带宽和更高的传输速度；相 比传统的传输路径“光-电-数字信号”，硅光的传输路径无需多次转化，整体功耗将会 有明显下降。与传统的“芯片和线缆”相比，将光学组件集成到硅中介层上可以充分利 用大型自动化电子组件系统的成本优势。

CPO 交换机方案，光引擎大有可为。传统交换机的光模块在前端面板，距离交换机 ASIC 较远，由此产生的物理效率损耗逐渐成为交换机速率进一步提升的瓶颈，传统交 换机速率达到 51.2T 以上时将迎来功耗墙。共同封装光组件（CPO）交换机将交换机芯 片（或 XPU）ASIC 和光引擎共同封装在同一基板上，光引擎的位置尽量靠近 ASIC，以 最大程度地减少高速电通道损耗和阻抗不连续性，从而可以使用速度更快、功耗更低的 片外 I/O 驱动器，功耗墙问题迎刃而解。CPO 已经成为业界的替代封装方案，公司提前 卡位上游光引擎，在未来新一轮的供应链竞争中，有望获得先发优势。

光引擎凭借高集成度、深度定制，可以与 CPO 联合发展。CPO 交换机的架构对光模块 体积提出相比传统交换机更高的要求，因此相比分立式光模块，高集成度的硅光引擎有 望迎来更多用武之地。CPO 技术本质上是集成度更高的下一代嵌入式光模块（EOM）， 但是不再收到目前功耗墙和频率墙的限制，重要原因之一便是内嵌硅光引擎的更小体积。 Intel CPO 交换机可以轻松突破传统可插拔光组件交换机目前能触及的 800Gbps，达到 12.8Tbps 以上。随着人工智能、5G 等应用的不断推进，可以预测到全球数据年均增长 保持几何级的增长势态，硅光技术依靠超大带宽、低功耗等特点在未来的 3-5 年会迎来 高速增长的机会。

公司抓住 5G 和全球数据中心建设的行业历史性机遇，开展项目定投，布局高速光引擎。 具体产品包括激光集成芯片高速光引擎、硅光芯片集成高速光引擎等，瞄准 400G、 800G 市场需求和 5G 市场需求，为全球高端客户提供产品和服务，对提高公司在光通 信领域的综合竞争力具有重大意义。公司 400/800Gbps 光引擎进展顺利，已经进入小 批量生产交付，我们预计今年将正式进入量产阶段。 

随着激光雷达的陆续上车和点云数的提升、摄像头和超声波雷达的数量和精度增加，使 得大算力冗余、算力先行成为主机厂的共识，以提高车端神经网络算法的深度和精度， 带来实时行车场景数据识别准确率、L3/L3+高阶自动驾驶落地确定性的提升，2022 年 将进入智能汽车算力“军备竞赛”元年，为汽车智能化提供肥沃的硬件土壤，加速汽车 产业 L3 及 L3+智能驾驶渗透率的向上拐点。据沙利文数据预测，2025 年中国激光雷达 市场规模有望达到 431.8 亿元，车载（ADAS）激光雷达市场占比超过 50%。

激光雷达原理与光模块相似，光电组件为核心器件。激光雷达主要有发射、接收、扫描 和主控模块组成。激光雷达硬件处于产业中游，公司依靠北极光电瞄准产业上游。激光 雷达中的核心元器件是激光器和探测器，与光通信中的核心芯片相似，因此光学系统中 的元器件也基本一致。激光雷达中的光信号需要经过光学系统处理，透镜系统对光信号 准直、聚焦，隔离器防止回声信号影响，滤光片防止噪声信号影响，合束器分束器实现 相干光检测功能，集成光器件实现发射端/接收端的功能。

公司在光通信器件有多年的技术积累，公司将技能树应用在衍生领域，有望实现新的增 长。公司目前为激光雷达客户小批量供应光器件产品，我们考虑到今年新能源车企新款 车型基本标配激光雷达，激光雷达有望在今年开始进入放量期，未来数年行业将迎来确 定性高速增长，公司有望进入激光雷达供应链，享受行业爆发红利。

光学检测凭借无创性和精准性等优势，已经成为医学诊断领域定性和定量判断的最重要 的技术之一。LED 光源的医疗检测技术能够监测血糖、血氧等重要生理指标，产业链非 常成熟。相比于 LED 光源，激光光源具有更好的性能，可以为医疗行业提供全新的无 创和高精度检测手段，同时兼具高灵敏度、高选择性和长期稳定性的特点，能够显著提 高医学监测结果的精确度。公司充分利用北极光电的医疗器械客户，切入医疗检测领域 中。

新冠疫情下，病毒核酸检测是重要的抗疫手段之一。光谱分析的原理是，人体对病毒的 免疫反应产生抗体，在与特定的蛋白酶作用下，产生品色特性，再通过光谱分析仪设备 可定性定量地检测出相应的病毒。在光谱分析设备中，光源照射于被测物体，反射光经 过波分透镜分离出所需波长后再反射到探测器上转换为电信号。光谱分析设备的核心器 件包括光源、探测器和波分透镜等，公司目前正将业务延伸至生物医疗检测领域。

7. 盈利预测

公司两块主要业务，分别是光无源器件和光有源器件。光无源器件包括陶瓷套管、光 纤连接器、光接口组件和 AWG、保偏 FA 等高端无源器件，结合行业发展趋势，我们预 计将继续保持较高增长，预计 2021-2023 年收入增速分别为 33%/30%/27%，毛利率 为 55%/53%/52%。光有源器件，OSA 产品线交付持续提升，TO 产品持续增长，光引 擎进展顺利，预计 2021-2023 年收入增速分别为 47.5%/90%/60%，毛利率为 30%/32%/34%。其他业务我们预计 2021-2023 年收入增速为 5%/0%/0%，毛利率为 50%/50%/50%。则公司 2021-2023 年综合收入增速为 34.5%/38.4%/31.4%，毛利率 为 51.3%/48.8%/48.0%。

（本文仅供参考，不代表任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）