投资要点。我们认为紫金矿业近3年各金属产量有望持续增长，未来海外高品位优质矿山将逐步投产，是国内少数有α逻辑的有色公司。随着全球流动性宽松，疫情后复工铜、金价格上涨，量价齐升致公司盈利增长。

中报归母净利大增，已超2020年全年水平。紫金矿业发布2021年中报，上半年公司实现归母净利66.49 亿元，同增174.6%，再超此前业绩预告上限，超过2020 年全年归母净利润，创历史新高。我们认为紫金业绩大涨主要系主营矿产品金、铜、锌量价齐升，全球经济复苏金属价格利好叠加公司自身矿产品增量如期释放，公司将由“项目建设年”，进入“利润释放期”。

全球经济复苏致金属价格上涨，金属龙头业绩体现高弹性。2021Q2铜、锌等金属价格的上涨是紫金矿业利润大幅上升的原因之一，且全年有望维持高景气趋势。2021Q2铜、锌均价分别同比上涨60.3%，34.5%，环比上涨12.3%，5.0%，2021H1紫金矿业矿山企业综合毛利率为58.5%，同比上升13.4个百分点，对公司业绩形成显著拉动。

产量超预期增加：“紫金效率”独有的核心竞争力。下半年海内外重点项目投产达产，主要矿产品增量包括：1.卡莫阿铜矿一期新增权益铜产量约4 万吨；2.塞尔维亚佩吉铜金矿预计新增约4 万吨铜产量、2 吨金产量；3.塞尔维亚紫金铜业预计新增1-2 万吨铜产量；4.波格拉金矿、武里蒂卡金矿等贡献新增量。

成本端：下半年铜、金、锌成本有望全面改善。2021年公司即将投产或达产的矿山中，包括刚果金卡莫阿-卡库拉铜矿、塞尔维亚佩吉铜金矿上带矿、武里蒂卡金矿、圭亚那金田等，均为海外高品位优质项目，我们认为其成本将显著低于国内矿山水平，公司2021年铜、金成本出现明显下降。此外，2021年公司矿产锌产量将有18%-26%的提升，我们预计紫金矿产锌成本也将下降。

风险提示。项目建设进度不及预期。

紫金矿业发布2021年中报，上半年公司实现营业收入1098.63亿元，同比增长32.14%；归母净利润66.49 亿元，同比增长174.60%，再超此前业绩预告上限，超过2020 年全年归母净利润，创历史新高。

2021Q2营业收入623.61亿元，同比增长32.74%；归母净利润41.38亿元，同比增长199.56%，环比增长64.79%。我们认为紫金业绩大涨主要系主营矿产品金、铜、锌量价齐升，全球经济复苏金属价格利好叠加公司自身矿产品增量如期释放，公司将由“项目建设年”，进入“利润释放期”。

2021年上半年紫金矿业经营活动现金净流量达到120.25亿元，创下历史新高，货币资金增至175.1亿元，环比2021Q1增加11%；资产负债率降至55.49%，较2021Q1下降2.80个百分点，财务杠杆进一步降低。

2021Q2公司产生公允价值变动损失1.74亿元，主要系冶炼企业套期工具浮动损益同比变动所致；此外Q2信用减值损失冲回6亿元，主要包含巨龙铜业根据预期的全部担保风险敞口扣除股票质押价款及抵押设备估值后违约风险敞口。

紫金在2021年上半年超预期实现了一批重点项目里程碑式突破，包括：1、世界级矿山刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿一期第一序列建成投产，成为全球品位最高在产超大型铜矿；2、塞尔维亚佩吉铜金矿上部矿带选矿系统试生产；3、西藏驱龙铜矿一期关键性工程按计划推进。

此外，紫金旗下的哥伦比亚武里蒂卡金矿、澳大利亚诺顿金矿、泽拉夫尚塔罗金矿、贵州紫金、山西紫金，等改扩建项目不断发力，体现了紫金领先于行业的项目运营能力。

关于下半年的工作计划，紫金提出包括：1、全力推进刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿一期二序列采选项目建设，推进二期工程开工；2、努力实现西藏巨龙铜矿一期项目年底投产；3、有序启动塞尔维亚佩吉铜金矿下部带、西藏巨龙铜矿二期等项目部分关键工程建设。4、推进塞尔维亚紫金铜业、哥伦比亚武里蒂卡金矿、圭亚那奥罗拉金矿、澳大利亚诺顿金田、黑龙江铜山铜矿、山西紫金、贵州紫金等一批改扩建项目提质增效。5、进一步培厚矿业工程技术开发和管理能力，做好自然崩落法在JM 铜矿、佩吉铜金矿、罗卜岭铜矿、铜山铜矿等境内外地下矿山的研究及开发应用。

公司积极将已有的资源储备转化为产能规模之外，还提出要加大自主找矿勘查和资源并购力度，积极寻求具有重大战略意义的中大型公司并购机遇。

除了已有的金属品种，紫金矿业还提出要把握全球新能源和新材料的发展方向，以项目为载体、以技术为先导，高水平、高起点介入，分步推动新能源新材料产业发展战略落地，拓展与新能源新材料相关的关键矿种，拓展公司发展空间，构建全新增量领域。

2021Q2铜、锌等金属价格的上涨是紫金矿业利润大幅上升的原因之一，且全年有望维持高景气趋势。2021Q2随着全球新冠疫情缓解，海外疫苗接种进展顺利，全球经济呈现复苏态势，叠加市场流动性宽松，铜、锌等工业金属涨势较好，2021Q2铜、锌均价分别同比上涨60.3%，34.5%，环比上涨12.3%，5.0%，2021H1紫金矿业矿山企业综合毛利率为58.5%，同比上升13.4个百分点，对公司业绩形成显著拉动。

贵金属方面，黄金价格在2021Q2受全球流动性预期波动影响，季度走势出现先涨后跌的震荡格局，均价与2021Q1相比基本持平，环比上涨0.6%，季度同比下跌1.6%。白银由于其工业属性受益于疫情缓解与经济复苏，2021Q2均价环比上涨1.9%，同比仍录得38%的涨幅。

2021H1紫金矿业实现矿产铜产量24.1万吨（+4%），矿产金22吨（+9%），矿产锌19.6万吨（+23%），矿产铜、金、锌产量分别占全年预计产量的41.5%、41.5%和42.2%，我们预计2021下半年2个季度紫金矿业产量及业绩有望持续环比上升。

下半年随着海内外重点项目投产达产，主要矿产品增量包括：1、卡莫阿铜矿一期新增权益铜产量约4 万吨；2、塞尔维亚佩吉铜金矿预计新增约4 万吨铜产量、2 吨金产量；3、塞尔维亚紫金铜业预计新增1-2 万吨铜产量；4、波格拉金矿、武里蒂卡金矿等贡献新增量。

紫金矿业2021Q2矿产铜、金、锌销量分别为11.86万吨、10.45吨和10.19万吨，环比分别变动-1%、-3%和6%，销量总体较为稳定。

紫金矿业拥有全中国乃至全世界一流的低位并购能力，开发绿地矿山能力，低资本支出开矿的能力，有望跻身全球铜行业龙头公司。我们认为，优秀的公司和团队长期可以有显著的α收益，更受益于全球疫情后复苏，铜价中枢持续上升，公司将由“项目建设年”，进入“利润释放期”，业绩有望持续提升。

近年来紫金矿业通过对海内外卡莫阿铜矿、佩吉铜金矿、驱龙铜矿等一系列高品位世界级铜矿的收购，以6205.58万吨的权益保有铜资源储量位居全球铜企第8位，中国排名第1位。

2021H1紫金海外业务持续高速增长，海外矿产资源远超国内，矿产品产量及矿业类资产、利润超过或接近公司总量一半，预计两年内全面超过国内。2021年上半年境外项目实现矿产金11.88 吨、矿产铜10.27 万吨、矿产锌10.19 万吨，分别为公司总量的53.97%、42.68%、51.90%。

公司坚持全球战略布局下，一方面紫金矿业自主建设能力快速提升，包括刚果（金）卡莫阿-卡库拉建设团队等，紫金建设团队在境内外多个重大项目建设中发挥重要作用。不仅如此，公司大规模、低成本、高效益地下大型斑岩矿床自然崩落法研究应用也取得重要进展，塞尔维亚紫金铜业JM铜矿完成地应力测试。紫金矿业还重组中色地科，成立中色紫金地质勘查公司，全球化勘查能力增强。

我们认为，紫金矿业海外业务经过十余年发展，公司海外资金管控能力、外汇风险管理能力、国际合规运营能力进一步提升，也为将来全球潜在的新并购，新项目打下坚持基础

紫金矿业2021Q2大部分产品成本环比2020Q1较为稳定，其中矿山产电积铜2021Q2单季度成本为16369.7万元/吨，环比下降18%，同比下降10%，我们认为主要系刚果（金）科卢韦齐铜矿项目产量及成本控制超预期。

同比来看，矿山产铜精矿、矿山产电解铜、铁精矿在2021Q2降幅较大，分别下降3%、8%、5%。我们认为2021Q2铜产品成本同比下降主要系塞尔维亚紫金铜业等矿山顺利扩产所致，铁精矿成本下降主要是产量同比增加所致。

2021年紫金矿业即将投产或达产的矿山中，包括刚果金卡莫阿-卡库拉铜矿、塞尔维亚佩吉铜金矿上带矿、武里蒂卡金矿、圭亚那金田等，均为海外高品位优质项目，我们认为其成本将显著低于国内矿山水平，导致公司2021年铜、金成本出现明显下降。

2021年6月投产的卡莫阿-卡库拉铜矿中心矿区铜矿品位高达8%，同时期投产的佩吉铜金矿上带矿平均品位为3%，首采的超高品位矿段品位将数倍于矿山平均品位，两大矿山铜品位均远远高于国内铜矿（如紫金山铜矿品位0.42%）。

此外，由于2021年公司矿产锌产量将有18%-26%的提升，我们预计紫金矿产锌成本也将有所下降，因此今年紫金矿业在成本控制方面，将有望实现铜、金、锌三大矿种成本全面改善，盈利能力进一步提升。

2021年下半年紫金矿业将有刚果金卡莫阿-卡库拉铜矿、塞尔维亚佩吉铜金矿上带矿、西藏驱龙铜矿等一批世界级铜金矿建成投产，卡莫阿铜矿一期新增权益铜产量约4 万吨；塞尔维亚佩吉铜金矿预计新增约4 万吨铜产量、2 吨金产量；此外，塞尔维亚紫金铜业预计新增1-2 万吨铜产量。公司预计全年实现矿产量：金53-56吨、铜54-58万吨、铅锌45-48万吨。

我们认为公司提出的“五年（2+3）规划和2030年发展目标”中第一阶段（2021-2022年）已初见成效，包括陇南紫金、哥伦比亚武里蒂卡金矿等黄金矿山技改扩产，卡莫阿、佩吉铜金矿上带矿等世界级铜（金）矿建成投产，产量和主要经济指标跨越增长等。

公司提出的第二阶段（2023-2025年）包括全面开发已有矿产资源，关注中大型金铜生产型矿业公司并购机会。我们认为，紫金目前已有资源已经可以支撑公司到2025年实现矿产金80-90吨，矿产铜100-110万吨的规划水平，基本达到全球一流金属矿业公司水平。

我们认为目前公司的项目发展进度持续超预期，行业高景气度下的利润释放也有助于公司积累实力，向第三阶段（2026-2030年）进军，实现控制资源储量、主要产品产量、销售收入、资产规模、利润等综合指标争取进入全球前3-5位。

塞尔维亚佩吉铜金矿上部矿带采选项目于2021 年6 月进入试生产阶段，该项目设计年处理矿石330 万吨。这是紫金矿业今年建成投产的第二座世界级矿山，我们认为佩吉铜金矿项目从并购到试生产是“紫金速度”的另一典例，历时不足3年，充分体现了紫金矿业国际的项目建设运营实力。

矿山将于今年9月前完成试生产阶段所有工作并提交矿业部验收，实现从矿山基建向生产运营的顺利过渡，项目设计年处理矿石量330万吨，投产后年均产铜9.1万吨，产金2.5吨。丘卡卢-佩吉上带矿顶部存在超高品位分布集中矿体，并将作为首采区，我们预计2021年上带矿贡献产量有望达到铜5万吨，黄金2吨，其毛利率等盈利能力指标将处于行业领先水平，成为未来3年公司业绩增长主要驱动力之一。

丘卡卢-佩吉铜金矿上部矿带资源储量为铜金属量128万吨，平均品位3%，金金属量81吨，平均品位1.91克/吨。上部矿带为地下开采，设计生产规模年处理量330万吨，总服务年限13年。

下部矿带推断资源量铜金属1430万吨，平均品位0.86%；金金属量299吨，平均品位0.18克/吨，下部矿带处于可行性研究阶段，有望实施自然崩落法大规模开采。

公司可研报告预计，项目建成投产后年均净利润为2.01亿美元，税后项目投资财务内部收益率为60.54%，项目投资回收期（含建设期）为3.50年。

税赋方面该项目具有较大优势，由于塞尔维亚现行的企业所得税法（Corporate Income Tax Law）企业所得税率为15%，但满足一定条件可享受10年免税期。公司预计Rakita合资公司未来的投入将有望满足免税期条件的要求。

紫金与艾芬豪矿业合作的Kamoa-Kakula铜矿一期项目第一序列年处理矿石380 万吨项目于2021 年5月正式启动铜精矿生产，铜品位约5%-6%的矿石直接从卡库拉井下运输至选厂进行处理，根据年度生产计划，该项目2021 年预计生产铜精矿含铜8-9.5 万吨。

第二序列项目建设2021年上半年已经开工，预计2022Q3建成投产；一期工程设计产能两个系列各380 万吨/年，年处理矿石总量760 万吨；两个序列达产后项目年产铜金属约40 万吨。

Kamoa-Kakula铜矿地表矿堆铜金属量增长持续超预期，已储备了约340万吨高品位和中品位矿石，平均铜品位约4.87%，矿堆的铜金属量累计已超过16万吨，以支持后续生产。

卡库拉项目第一期项目包括了年开采矿石量600万吨的地下矿山和年处理矿量760万吨的地表选矿厂。根据该最终可行性研究，矿山投产后前10年铜平均产量达28.4万吨/年，铜矿场现金成本为0.52美元/磅，总现金成本为1.16美元/磅，并在投产后第4年达到36.6万吨铜的年产量。

该方案的剩余初期资本开支为6.5亿美元，税后净现值约为55亿美元（折现率8%）。项目的内部收益率为77%，回报期2.3年，显示卡莫阿-卡库拉一期项目拥有较好经济性。

Ivanhoe发布的2020年初步经济评估也包括了卡莫阿-卡库拉分阶段连续运营开发方案，该方案初期生产从年采矿量600万吨的卡库拉矿山开始，随后加上卡索科、卡库拉西部和卡莫阿北部矿山的独立地下采矿作业，以及兴建一座直接粗铜冶炼厂，最终年采矿量将达到1900万吨水平，矿山整体寿命超过40年。

根据其初步经济评估，运营前10年期间铜平均年产量可达50.1万吨，总现金成本为每磅铜1.07美元，并将于第8年达到 80.5万吨的铜产量。按照这个生产规模计算，卡莫阿-卡库拉将会成为世界第二大的铜矿。

2021年4月9日，紫金矿业与巴理克黄金公司的合资公司BNL，与巴新政府就波格拉金矿未来的所有权和运营权签署了具有约束力的框架协议，波格拉金矿有望于今年恢复运营。

目前，BNL 与巴新各方正积极推进谈判进展，以尽快签署各项最终协议，届时将启动波格拉金矿全面复产工作。紫金矿业预计2021年矿产金53-56 吨，我们认为该谈判取得顺利进展，有利于紫金2021年黄金产量计划顺利完成。

新框架下紫金及巴理克合资公司BNL持有49%权益。该框架协议规定，BNL将继续成为波格拉金矿的运营商。其中巴新各方合计持有51%权益，BNL持有49%权益，争取到出让控制权情况所能获得的最高股权比例。

2020年4月由于巴新政府拒绝波格拉金矿特别采矿租约的延期申请，矿山停产维护，波格拉2020年归属紫金权益产量（47.5%）仅为2.675吨，而2019年满产时紫金权益产量（47.5%）为8.827吨。我们认为新框架下如矿山回归正常生产，紫金矿业占波格拉权益年产量约在4吨以上。

经济收益分成比例利好BNL方。巴新各方和 BNL在波格拉金矿总开采年限内的经济收益分成比例为53%和47%，值得注意的是，巴新各方的经济分成部分，实际上包括政府税费、分红、其他现金分配所得等，包含税费下巴新经济分成仅为53%，实质上巴新是放弃未来部分现金流作为当前获取股权的对价，显示此次谈判各方达成了合理的分配方案，矿山恢复经营后经济收益分成比例利好BNL方。

波格拉金矿资源禀赋优异，成本优势强。截至2020年数据，波格拉金矿黄金保有总资源量330.6吨，平均品位4.02g/t；储量为154.1吨，平均品位4.77g/t，目前规划还可露采9年，地采11年。2019年归属紫金净利润为5.3亿元，2020年由于产量下降成本有所上升，我们预计顺利复产后，波格拉AISC有望恢复至2019年的1003美元/盎司水平，在当前金价下盈利能力强。

项目建设进度不及预期。