钢铁行业深度二：历史首次供需长期错配，估值体系切换，从周期走向成长

（关注原因：钢铁行业历史首次供需长期错配下，行业集中度将提升和利润将回升，持续业绩释放和优特钢估值体系切换先例极可能推动钢铁行业估值体系转换，近期碳中和（确认产能周期结束和产量无法无序扩张）和大量钢铁企业一季报超预期增长可能是行业估值体系转换的催化剂，值得重点关注。）

一、历史首次供需长期错配，钢价易涨难跌：

1、供给端：21年投产结束，未来产能提升主要来自于技改和产能利用率提升，但2018 年以来行业产能利用率提高到极限水平，所以行业未来5-10年的供给曲线将是平的。

2016-2018年，供给侧改革使得行业整体产能明显下降，2018年之后，行业在2019-2020年的产量还在增长，但是产能扩张变慢，行业还有部分2018年之前批复的产能指标，导致19、20年还有新的产能陆续投放。但是21年之后，投产基本结束。同时，19、20年产量的提升主要是通过技改和添加废钢来提高自身的产能利用率。

2021年，国泰君安判断靠提高产能利用率来提升产量的方式已经走到了极致，这就说明产量端增长弹性在下降。所以产能利用率目前在高位是这轮价格高的原因。唐山限产的量其实总体看并不是特别大，但是价格抬升明显，也是由于产能利用率高。因此行业未来5-10年的供给曲线将是平的，意味着整个行业的产量到了历史的顶部，这也是和过去不同的一点。

2、需求端：经济复苏，需求景气

从中长期来看，后疫情时代，海外的经济复苏导致海外的钢价一直拉涨，美国的钢价已经创了2007年以来的新高。国内的制造业和汽车、家电、工业板材的需求还是很景气的。国内的地产，过去几年主要是供给的逻辑：融资趋紧，地产商加速周转回笼资金。从需求端去看，疫情结束之后，地产端的销售有底部复苏的迹象，今年地产销售端需求超预期的概率很大，总结起来今年国内的用钢量不会低于4%。

从中长期需求来看，在整个城镇化、工业化还没有结束的情况下，我们认为未来5-10年国内的需求仍然会以2%左右的年化复合增速增长。从这个角度，我们会看到历史上第一次出现供给曲线和需求曲线的长周期错配。未来三年钢铁应该是非常景气的。价格从暴涨暴跌变成易涨难跌的状态。

3、碳中和：确认产能周期结束和产量无法无序扩张。

钢铁的碳排放量在工业品里面是第一的，钢铁行业的减碳义不容辞。碳中和将给行业带来两点影响：一个是确定了产能周期的结束，另一个是确认了产量无法再无序增长了。所以国泰君安认为长期钢铁的估值会得到修复，而不只是短期的炒作。

二、行业兼并重组和集中度的提升，估值切换将只是时间问题。

现在宝钢集团一亿吨产能，疫情之下钢铁的价格并没有跌太多，这在历史上是不多见的。今年，宝钢在铁矿价格持续上涨的过程中，核心产品价格也在持续传导，说明了行业集中度提升，行业兼并重组，定价权上升。过去行业也一直在做兼并重组，但效果并不是很好，国君认为主要原因是行业没有把总产能控制住，价格起来小企业扩产，反而更分散。这次叠加产能周期结束，行业的兼并重组才是有效的，这是认为未来兼并重组能给龙头带来定价权的原因。

未来可行的兼并重组的方案，主要分为两个阵营，一个是国有企业，作为兼并重组的主战场，另一端是民营企业，方大、沙钢等都在追求高成本产能退出之后的收购机会，这是完全市场化自下而上的扩张。所以未来3-5年，行业集中度提升的速度会超出市场预期，带来头部企业的议价权持续上升，钢铁行业未来可能会回到正常工业品的利润率，估值体系的切换将只是时间问题。

三、钢铁行业整个的生产结构，电炉钢的发展一定是大势所趋。

国内电炉钢占比和国外平均水平还相差很多，有很大的发展空间。电炉的排碳量和高炉之比是1:4，如果未来收碳税，电炉和高炉的成本可能会有倒挂。随着废钢产量持续增加，废钢对铁矿的替代也是大势所趋。电炉钢的生产工艺是即开即停的，这将导致钢铁行业供给的易变性逐步增强。以前高炉是很难停的，供给端很难灵活匹配需求，所以电炉钢的即开即停会导致钢铁行业的的供需匹配更加灵活，价格波动将持续下降。

四、估值体系切换：周期股走向成长股，优特钢在先，普钢在后

碳中和是工业品未来5-10年最好的机会。随着龙头企业管理水平的提高，行业吨毛利没有创新高，但是企业的利润创了新高，这种超额利润还没有被市场定价。所以目前正处在钢铁行业新的转折点。这里再次体现了估值体系切换的必要性。

过去两年钢铁行业有个很明显的趋势，优特钢估值体系的切换。包括中信特钢和ST抚钢，以前对特钢的认知一直是周期股，但是逐步做好品牌、控制成本、兼并收购，随着业绩释放，估值体系已经从周期股回到稳定行业估值，再到偏成长性的估值。以中信特钢为例，2018年之前是大冶特钢，估值基本在8-10倍左右，盈利如此稳定，甚至业绩中枢在逐步提升的公司估值如此之低，而目前中信特钢的估值已经从8倍升到了20倍以上，同时业绩持续增长，股价涨幅巨大。另外2019年12月抚顺特钢一方面是管理的改善，另一方面大家发现它在高温合金领域的竞争优势在提升，因此经历了估值体系的切换，后来大家都给到成长的估值。

过去两年优特钢的估值切换，其催化剂就是持续的业绩释放，以及自身价值被市场所重新认知。今年普钢板块随着今年业绩持续的释放，叠加中长期龙头业绩稳定性、盈利中枢的上修，今年普钢的估值正在面临修正。（资料来自于国泰君安证券）