1. “减糖”概念持续升温，甜味剂行业成长空间广阔

1.1. 产业政策+健康意识推动，替糖行业整体受益

健康概念成为全球热点，国家政策大力支持。近年健康产业已成为全球热点，从 GDP 的 占比来看，2020 年，我国大健康产业规模为 10.1 万亿元，同比增长 15%，占同期 GDP 比 重约 6%，与美国（19%）、日本（13%）等相比仍存在较大增长空间，预计 2020-2023 年均复合增长率保持在 11.7%。同时《“健康中国 2030”规划纲要》中提出健康服务业总规模于 2030 年将超过 16 万亿元，重点鼓励全社会减盐、减油、减糖，提倡人均每日添加糖摄入 量不高于 25g。国家《“十四五”发展规划》亦明确提出全面促进消费，要求“以质量品牌 为重点，促进消费向绿色、健康、安全发展”。同时，随着我国居民收入水平不断提高， 消费结构升级不断加快，人们对生活质量的要求日益提高，更加注重食品的营养补充和功 能性需求。

糖尿病患者持续增长，各国征收“糖税”加速减糖产业发展。近年随着生活水平的提高， 人们的饮食模式向高脂肪、高热量、高糖膳食摄入的方向发展，更易引发慢性疾病，对健 康产生不良影响。根据 IDF 数据，2021 年全球糖尿病患者达 5.37 亿人，中国患者 1.41 亿 人，预计至 2030 年，全球糖尿病患者数将达到 6.43 亿人，中国达 1.64 亿人。目前减少添 加糖的摄入日益受到世界范围的关注，很多国家和地区均已将降糖提升到国家强制管控层 面，多国出台政策征收“糖税”加速了减糖食品产业的发展和新产品的上市，低糖、替糖 食品正在成为新的趋势。在此背景下，国内无糖替糖的主要食品应用市场——无糖饮料市 场规模也由 2016 年的 31.2 亿元大幅增长至 2020 年的 117.8 亿元，年均复合增长率高达39.4%，中科院预计 2027 年该市场规模将达到 276 亿元。

图：全球 20-79 岁人群糖尿病患者数量

1.2. 产品结构持续优化，天然甜味剂市占率快速提升

天然甜味剂零卡、无糖，甜价比较高。根据《食品添加剂使用标准(GB2760-2014)》，中国 批准使用的甜味剂分为合成甜味剂、天然甜味剂和糖醇类甜味剂，其中合成类以三氯蔗糖、 甜蜜素、阿巴斯甜、安赛蜜等为主；天然类以甜菊糖苷、罗汉果甜苷为主；糖醇类以木糖 醇和赤藓糖醇为主。此前由于人工合成甜味剂成本低、甜度高等特性占据了甜味剂市场的主导地位，但由于其存在对人体健康产生损害的可能，很多国家被限制或禁止了人工合成 甜味剂的使用。目前市场上使用的甜味剂主要为糖醇类甜味剂（系采用淀粉或蔗糖等原料 通过发酵或加氢的方式获得）和天然无糖甜味剂（系纯天然植物来源提取获得）。甜菊糖 苷、罗汉果甜苷等天然无糖甜味剂，具有不含糖、甜度高、热量极低的特点，甜价比较高， 同时其从天然植物中提取，更加安全。

下游产品应用不断拓宽，市场占有率快速提升。甜菊糖苷的应用在全球已经有 30 多年的 历史，其安全性已经得到主流国家食品药品监督管理局的认证，例如美国 FDA 的 GRAS 认 证。同时，长期以来的应用也获得了全球主流市场的认可，特别是近年来随着绿色健康消 费的浪潮兴起，星巴克、百事、立顿、雀巢、可口可乐等全球知名食品饮料企业均开始逐 步放弃人工合成甜味剂转而采用天然甜味剂作为其产品的甜味成分。国外市场，根据英敏 特(Mintel)数据库，2010～2019 年，美国终端消费市场共上市小包装食糖产品 683 项，其 中蔗糖类产品 332 项，占比 49%；人工甜味剂复配产品 88 项，占比 13%；天然甜味剂复配 产品 263 项，占比 38%。自 2010 年起，天然甜味剂类新品占比由 2010 年的 30.19%逐步上 升至 2019 年的 50%，市场占有率快速提升。全球来看，2010～2020 年间，天然甜味剂在 替糖产品的应用占比由 8.16%迅速增长至 29.41%。我们认为，随着人们对于甜味剂的来源 及安全问题关注度的不断加强，对天然甜味剂需求还将高速增长。

预计 2026 年天然甜味剂市场规模达 279.4 亿美元，替代产能增量空间可观。根据 Valuates Reports 数据，至 2026 年全球天然甜味剂市场规模（包含糖醇类等非合成甜味剂）预计将从 2020 年的 224.9 亿美元增长到 279.4 亿美元，复合年增长率为 3.7％。消费量方面，根 据美国农业部数据，2021 年全球总计糖消费量为 17190.8 万吨，假设天然甜味剂渗透率为 4%，8%，12%，以甜度为 300 计算，则需求量分别为 2.29，4.58，6.88 万吨，以甜菊糖苷 为例，截至 2020 年底国内甜菊糖苷产能仅超 8700 吨，中国作为全球主要甜味剂生产国， 增量空间广阔。

1.3. 甜菊糖为天然甜味剂代表，市场规模持续增长

甜菊糖为天然甜味剂代表，市场规模持续增长。甜叶菊提取物（又名“甜菊糖苷”、“甜菊 糖甙”或“甜菊糖”）是从菊科草本植物甜叶菊的叶片中提取的一种天然无糖甜味剂，其 功效成份主要为甜菊糖总甙、甜菊糖甙和莱鲍迪甙 A（RA）等甙类化合。目前，甜叶菊提 取物是国际市场占有率最大的天然无糖甜味剂，被誉为“世界第三糖源”，其甜度为蔗糖 的 250~450 倍，热值仅为蔗糖的 1/300，单位甜度价格亦低于赤藓糖醇，从天然植物中提 取，更加安全，具有零卡路里，不会引起龋齿和血糖上升的优势，此外还可作为天然稳定 剂。中国是甜叶菊提取物的主要出口国家，多年来甜叶菊一直是我国植物提取物出口最多 的品种。根据海关数据，2020H1，中国甜菊叶提取物出口额为 1.3 亿美元，未受到疫情过 多的影响，同时截至 2020 年中国天然甜菊糖的消费量已经超过 3000 吨，产量已经超过 8700 吨。全球市场方面，根据 Innova Market Insights 的数据，2016 年至 2020 年间，全 球推出的含有甜菊糖的产品数量每年增长 16%以上。2018 年全球甜菊糖市场为 6.37 亿美 元，预计到 2026 年将达到 11.69 亿美元，2019 年到 2026 年的复合年增长率为 8.0％。而 根据 Ingredion 的内部分析，到 2028 年，全球甜菊糖市场的规模预计将超过 16 亿美元。

1.4. 罗汉果替糖具备大量健康益处，未来成长可期

罗汉果替糖具备大量健康益处，未来成长可期。罗汉果提取物（又名“罗汉果甜苷”或“罗 汉果甜甙”）是从桂林特产的蔓生植物罗汉果果实中提取的一种天然无糖甜味剂，其功效 成份主要为罗汉果甙 IV、罗汉果甙 V，甜度约为蔗糖的 150—300 倍，低热量。此外，罗 汉果作为药食两用产品，其提取物还具有清热、镇咳、润肠等药用功效。2019 年全球罗汉 果市场为 3.96 亿美元，预计到 2026 年将达到 5.32 亿美元，2019-2026 复合年增长率约为 4.3％。由于在标签中可直接标注为罗汉果而不属于添加剂，罗汉果被认为是一种符合清洁 标签的替糖。根据 SPINS 数据，2020 年美国市场带有清洁标签的食品饮料中，罗汉果的使 用率增长了 15.7%。我们认为，罗汉果凭借大量的健康益处，其市场可能会在未来几年获 得更大的增长动力。

2. 海外巨头加速天然甜味剂业务布局，甜味剂行业集中度持续提升

2.1. 谱赛科（Pure Circle）——与全球领先配料供应商 Ingredion 合并整合

谱赛科（Pure Circle）为全球食品和饮料行业高纯度甜菊糖原料的领先生产商，专注于提 供基于甜叶菊的甜味剂、风味剂等产品和综合解决方案，其于 2007 年注册成立，后于 2020 年被全球领先的植物性配料解决方案供应商 Ingredion 收购。截至 2019 年 6 月，公司在全 球拥有 23 个参控股公司，业务范围覆盖 63 个国家地区。

拥有甜菊糖垂直整合供应链，技术研发能力行业领先。公司在全球 7 个国家建立甜叶菊种 植基地，关注甜叶菊品种培育，拥有甜叶菊完整供应链，致力于从源头到后端产品进行升 级突破，产品从原料到配料的全流程可追溯。公司已研发出专有品种 Starleaf，甜味剂产量 比传统甜叶菊高出 20 倍，且含有更多的 Reb M 和 Reb D 成分，强化在食品饮料领域的无 糖、降糖产品供应能力。基于从幼苗到甜味剂的价值链专业知识，公司掌握了植物育种、 农艺学、生物技术、食品技术等多学科方法，在多个环节对甜度、口味和成本进行升级优 化，最终实现甜菊糖解决方案的多样化。2015-2019 财年，公司知识产权价值由 1400 万 美元增长至 1700 万美元，年均净增长率 5.0%；截至 2019 年 6 月，公司拥有甜叶菊相关的 授权技术专利 191 项，在申请技术专利等知识产权 329 项。

产品结构持续完善，提供甜菊糖定制化解决方案。基于在甜叶菊育种方面的先发优势，公 司为全球首个发现甜叶菊除甜味剂之外其他五种主要用途的公司，包括作为天然香料、抗 氧化剂、蛋白质、纤维和天然色素保护剂，从而提升对甜叶菊叶片的利用效率，并将甜叶 菊的原料成本分摊到扩大后的产品阵列中；2015-2018 财年，公司的毛利率水平保持在 30% 以上。此外，公司在产品深度上持续延伸，提供基于甜菊糖的多样化产品组合和定制化解 决方案；2018 年，公司与可口可乐公司联手推出 Reb M 甜味剂，在口味上更接近于蔗糖， 有利于其在碳酸饮料等领域的应用，绑定代表性企业。

公司于 2020 年被 Ingredion 收购，甜菊糖业务实现整合。Ingredion 是全球领先的植物性 配料解决方案供应商，于 2020 年 7 月以 2.8 亿美元的价格收购公司 75%股权，实现二者在 全球市场网络与专业研发制造的优势结合。减糖业务将继续作为 Ingredion 的五大专业增 长平台之一，并以甜菊糖作为减糖方案的核心产品，推动整体业务增长。

2.2. 泰莱集团（Tate & Lyle）——外延式发展持续完善天然甜味剂业务

泰莱集团（Tate & Lyle PLC）是全球领先的食品饮料解决方案以及工业化配料供应商，最 早为 1859 年 Herry Tate 创立的制糖企业 Herry Tate & Sons，于 1938 年在伦敦证券交易所 上市，截至 2021 年 3 月 31 日的财政年度，泰莱销售额总计达 28 亿英镑。公司产品种类 包括甜味剂、食品稳定剂、个护用品、工业淀粉、膳食纤维等，下游应用领域覆盖饮料、 乳制品、汤制品、调味剂、烘焙、宠物食品等，业务范围遍及 140 多个国家地区。

顺应全球减糖趋势，通过收并购等方式加速替糖业务发展。近年来，减糖控糖的健康消费 趋势兴起，同时消费者更注重食品配料的天然无添加，根据 Mintel GNPD 数据，2020 年 全球食品饮料新品中 8%的产品使用植物提取成分。在此背景下，公司通过业务出售、对外 并购等方式逐步推动业务转型：2010 年，公司出售传统制糖业务和金色糖浆著名品牌，专 注于控糖、降脂、低热量的功能性食品添加剂生产，市场定位从传统制糖企业转向健康成 分供应商；2020 财年，公司提出“至 2025 年将通过甜味剂和纤维类产品，在饮食领域替 代 900 万吨的糖使用量，减少约 36 万亿卡路里”。我们认为，公司作为食品配料行业龙头，深耕糖业多年，业务从“传统炼糖企业—拓展人工甜味剂业务—出售传统制糖业务—布局 天然甜味剂业务”的发展路径，表明替糖行业发展大势所趋，成为食品配料巨头的重点布 局方向。

三大业务部门分品牌、多层次覆盖。公司在甜味剂领域深耕多年，“降糖”产品已形成 SPLENDA、MULTIVANTAGE、PROMITOR、PUREFRUIT、TASTEVA 等 15 个品牌，可分别 应用于终端消费和工业配料投入；公司将甜味剂业务发展融汇于三大业务部门，包括食品 饮料解决方案（Food & Beverage Solutions）、基础产品（Primary Products）和三氯聚糖 （Sucralose）。通过多元品牌和部门协同，配合 2021 年推出的泰莱营养中心，可为客户量 身定制最优化的产品组合，实现产品差异化管理和用户多层次覆盖，提升综合盈利能力。 2016-2021 财年，公司业务结构保持相对稳定；2021 财年实现营业收入 28.07 亿英镑，其 中食品饮料解决方案的收入占比 35%，初级产品收入占比 60%，三氯聚糖收入占比约 5%。

图：泰莱集团的收入业务结构

内部创新+外延并购，加速业绩增长。公司于 2018 财年推出“聚焦、加速、简化”专项行 动，提出加速产品内部开发和商业化、发展外部伙伴关系、重视收购等策略。内部创新方 面：公司坚持以创新为策略核心，内部设立甜味剂研究院，持续研发推出新产品，带动业 绩增长。2016-2021 财年，公司源自新产品的业务收入由 0.66 亿英镑增长至 1.33 亿英镑， 年均复合增长 15.0%，年度营收贡献由 2.8%增长至 4.7%，累计上升 1.9 pct。外延发展方面： 公司持续发起多项收购兼并，不断扩充旗下产品种类，拓展在甜味剂、淀粉提取等的生产研发能力，当前甜味剂产品线包括甜菊糖苷、罗汉果苷、三氯蔗糖等，并在部分领域跻身 世界领先水平，迅速提升市场地位。

在甜菊糖新业务领域，公司通过外延式发展完善甜菊糖解决方案。公司于 2017 年与全球 最大的甜菊糖配料私企之一 Sweet Green Fields（SGF）建立独家伙伴关系，推出类糖专利 甜菊糖提取物 INTESSE 和具备成本竞争力的 Optimizer 系列；之后，公司于 2018 年收购 SGF 15%股权，并于 2020 年增持至 100%，获取其从甜菊叶采购、品种培育到农业项目、高 效益生产等环节的一体化甜菊糖供应链，并与公司强大的营销网络和科研水平相结合，迅 速扩充甜菊糖产品组合，把握亚太市场的高速增长机会，进一步巩固行业地位。2020 年， SGF 实现营收约 5000 万美元；2021 年 3 月至 9 月，公司甜菊糖业务收入同比增长 165%。

2.3. 国内视角：行业竞争格局较为分散，未来集中度有望持续提升

以天然甜味剂为例，行业竞争格局较为分散，头部优势有所强化。以甜菊糖苷，罗汉果甜 苷为代表的天然甜味剂为通过植物提取工艺获得。现阶段，中国植物提取行业市场化程度 高，进入门槛较低，导致生产企业众多，但规模化大型企业较少，截至 2021 年已上市企 业中，属于植物提取行业的有莱茵生物以及晨光生物，且两家上市公司的主营产品不同。

此外，当前进入工业提取应用的植物品种达 300 多种，由于不同植物原料对气候环境的差 异化要求，行业发展也呈现一定的区域性、季节性和周期性特征，植物提取企业的地域分 布呈分散化；例如，莱茵生物的天然甜味剂核心产品之一罗汉果提取物为特殊的食药资源， 对生长条件有较苛刻要求，全球罗汉果主产区都在公司总部桂林地区，公司在该品种上具 有独特的产地优势。

借鉴海外，龙头企业资源整合趋势明显，行业集中度有望持续提升。谱赛科、泰莱等海外 替糖龙头企业通过外延式发展迅速扩大产能、扩充产品以及强化研发，有望带动全球替糖 行业市场集中度进一步提升；中国替糖行业已经出现一批技术实力强、盈利能力好的甜味 剂生产商，有望在国际竞争中抢占国外传统厂商的市场份额。聚焦天然甜味剂领域，以罗 汉果甜苷为例，2019 年包括莱茵生物在内的 CR4 产能占比超 80%，具备在生产端形成行业壁垒、在销售端提升市场集中度的潜力。我们认为，未来部分中小企业将逐渐退出市场，而在原料获取、生产规模、研发能力等方面具备竞争优势的头部企业将进一步提升市场占 有率，形成寡头地位。

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