1. 疫情两年，行业和上市公司层面看厨房小家电的真实状态

疫情的影响：加速线上占比提升，2021年高基数下的平淡表现

日渐萎缩的线下：2019年以前，线下市场规模已经出现下滑态势。高基数的线上：疫情影响下，线上销售额表现2020年10.5%VS.2021年-9.7%。 疫情加速了线上占比提升的趋势。

不同品类表现分化，对传统品类有替代且改进的产品有望成为爆款

新兴品类中电蒸锅在2021年表现优。 传统尚未被替代的厨房小家电品类稳健增长。传统有替代的品类已经衰退：豆浆机被料理机替代，电磁炉被多功能锅等替代，台单烤 被空气炸锅替代。如何抓住下一个爆品：爆款产品多数是对以往的产品有替代且有改进。

增长复盘：厨房小家电经历高基数下的稳增长，两年复合增速11%

我们选取家电板块中的苏泊尔、九阳股份、新宝股份、小熊电器、北鼎股份共计5家厨 房小家电公司为研究样本。2020年厨小板块收入同比增长14%，2021年收入同比2020年增长9%。2021年厨小板块收入比2019年增长24%，两年复合增速11%。

增长来源：结构性高景气---外销代工业务

疫情影响下海外产能短期无法恢复+海外小家电需求较好。 20年外销收入同比增长31%，21年在20年高基数的基础上同比20年外销收入增长 21%。

股价如何表现：新兴小家电表现更优

2020年上半年在疫情催化下，新兴小家电板块公司收入实现快速增长，摩飞上半年收 入7.2亿元，同比240%，小熊上半年收入17亿元，同比45%。新宝股份及小熊电器均于 2020年7月下旬达到最高价，年内涨幅超过200%。传统小家电如苏泊尔及九阳股份增长表现不及小熊电器、新宝股份，股价涨幅偏弱，但 行业整体景气度高，两者股价亦有所上涨。 经历高基数的2021年，新兴小家电景气度下行，市值不及2019年。

过去两年小家电的真实状态

从股价表现上看小家电： 小家电板块表观上为疫情受益板块，疫情期间业绩估值双升，疫情缓解后公司业绩 增速放缓甚至下滑，业绩估值双杀。

从基本面上看小家电真实状态：行业层面：高景气度的两个细分：外销+内销新兴品类。上市公司表现：龙头企业表现优于行业，收入规模增速及均价提升幅度优于行业。

小家电内销是否真的疫情受益？ 新兴小家电在疫情期间实现了快速增长，疫情后短期进入高基数下的低增长，相对 于疫情前年复合增速25%，新兴品类爆发增长是本质原因 • 传统小家电并没有明显受益于疫情，并且由于线下占比不低，疫情呈负面影响。

外销和内销新兴品类这两大驱动因素能否持续贡献增长？

出口不悲观。2021年家用电器出口金额（以美元计）在2020年高基数的基础上仍实现 了较快增长，且从量价拆分来看，多数月份出口金额的增长由价格拉动而量处于下滑态 势。在人民币贬值及海外通胀背景下我们判断未来海外增长在价格驱动下，以人民币计 价的国内出口企业收入仍有望实现稳健增长。

内销有新品。根据奥维云网数据，2022年厨房小家电行业各品类中，空气炸锅及电蒸 锅表现亮眼，为新兴品类贡献增长动力。

2. 没有疫情的小家电行业是怎样的？长期逻辑是否仍在？

小家电行业：规模仅次于空调，各细分行业增速分化

行业五年复合增速7%。小家电是多个品类的统称，我们将小家电按照功能分类为厨房 小家电、个人护理小家电、环境小家电和清洁电器 。根据欧睿国际数据，从规模上 看，小家电整体销售额规模超过1600亿元，五年复合增速7%。

细分行业增速分化。细分行业来看，厨房小家电和环境小家电五年复合增速分别为6% 和4%，个护小家电和清洁电器五年复合增速分别为9%和22%，在小家电板块中增速表 现更优。

小家电行业：行业仍旧量价齐升

根据欧睿数据，小家电2008年销售额为581亿元，2019年为1683亿元，2020年受疫情影响 略下滑。十多年来，小家电的销售额主要由量的增长驱动，且近年来由于线上占比提升 （线上品牌分散，单价较低）价格的驱动力在逐步减弱。（报告来源：未来智库）

小家电行业：成长品类多数由量贡献增长

成长品类及成熟品类小家电增长量价驱动力差异较大。 对于渗透率较高传统品类如电饭煲等，由于IH技术运用，行业增长价格驱动较为明显。 对于渗透率较低的新兴品类如个人护理、清洁电器类增长驱动仍处于量> > 价的过程中。

小家电行业的增长空间：人均销售额的国际对比下，仍有较大空间

根据欧睿数据，2020年中国、日本、美国和英国的人均小家电消费额分别是17美元、77 美元、91美元和69美元，从人均小家电消费额的角度来看，发达国家人均小家电消费额 是我国的4-6倍。从增速上，发达国家如美国、日本小家电仍有3%左右增长。

各个国家的人均小家电消费额和人均GDP高度相关，我们认为随着我国人均GDP进一步 提升，人均小家电消费额也会随之稳健增长。

小家电行业的增长来源：均价提升，线下线上均价趋同

不同渠道价格差异大。线上低渠道壁垒孕育以价换量的新品牌，线上均价低于线下。 我们认为近年来均价未提升的主要因素是：1）线上占比提升，拉低行业整体均价；2） 处于成长期的品类，随着量的增加成本进一步降低，产品单价下行，如洗地机。 未来均价提升的判断：成熟品类的成熟渠道均价稳步提升，当渠道趋于稳定，各个渠道 将与传统渠道趋同呈提升趋势。

小家电行业的增长来源：品类渗透的三个方向

原有品类渗透率提升：如扫地机、电动牙刷等。原有品类的二次升级：如IH电饭煲、暖风机（相对传统电暖器）。0-1的全新品类出现：如多功能锅（解决了不同烹饪方式需购臵多个锅的痛点），洗地机 （解决了拖地及清洁抹布等痛点）。

3. 如何看当下厨房小家电的投资机会

公司收入层面：期待基数回落后的收入增速回暖

20Q1受疫情影响，小家电板块主要上市公司收入增速表现平平甚至出现下滑，进入 20Q2，受益于居家办公等疫情催化，小家电需求激增，多数小家电公司收入表现远优于行 业，造成20Q2-20Q4小家电上市公司收入端的高基数。行业已经呈现恢复性增长，我们期 待基数回落后公司收入增速的回暖以及公司收入回归常态化增长。

公司盈利层面：均价提升趋势下，期待盈利能力的改善

受原材料价格上涨影响，2021年小家电利润端增速低于收入端增速，利润率水平明显低于 正常年份。均价提升趋势下，2022年小家电板块盈利能力有望改善。个股来看，苏泊尔受 益于母公司SEB的重新定价、新宝股份受益于较强的议价能力实现对客户的提价，我们认 为以上标的盈利能力提升的确定性更强。

苏泊尔，稳健增长之典范，期待品类拓展及利润率改善

长逻辑：我们认为，内销方面，公司深耕厨房小家电传统品类，实现均价份额稳步提升。在 传统品类具备领先优势的基础上，多品类多品牌布局稳步推进。外销方面，SEB源源不断给 公司提供订单，公司收入增长和盈利能力持续稳健增长。 短催化：原材料上涨趋势下，2021年公司外销毛利率仅为15%，凭借苏泊尔外销毛利率多年 保持18%左右，我们预计SEB在新年将按照18%毛利率重新定价，我们认为22年公司利润率 回升的确定性较强，具备较大的利润弹性。

新宝股份，小家电代工龙头，利润率具备更大弹性

长逻辑：公司是西式小家电代工龙头，外销方面受益于全球小家电稳健增长实现外销平稳 增长；内销自主品牌方面，公司依靠研发制造优势，持续快速推出满足消费者需求的创新 产品，并辅以新兴的社交电商及直播电商渠道，推动内销收入占比及盈利能力水平提升。 短催化：公司21年受原材料价格上涨、人民币持续升值等因素影响，盈利能力处于低位， 公司与21年下半年凭借较强的议价能力实现对客户提价，叠加22Q2以来人民币持续贬值， 我们认为22年公司盈利能力有望改善。