核心观点：

全球航空业已进入加速恢复期，欧美地区航空市场恢复已接近疫情前水平，航空公司经历Q3旺 季后业绩均超预期，美国多家航司单季度营收破新高。周边国家地区疫情前依赖国内旅客，在 出入境政策大范围放开的条件下，客流量恢复具有瓶颈期。我国航空市场与海外部分成熟航空 市场具有差异，中国航空业仍处于高速发展期，我国航司有望借助后疫情时代的格局变化拓展 国际市场。中国航空公司在后疫情时代仍有海量发展空间，价值有望重估。

1.全球主要航空市场复苏进程

1.1、全球航空市场恢复进程

全球航空业旅客周转量恢复七五成，国内恢复先于国际。自部分全球主要航空市场放松防疫政策以来，全球航空市场RPK从2021年初开始一直呈现持 续恢复趋势，全球旅客周转量恢复至疫情前的75%，其中国内航线和国际航线周转率分别达 到2019年的87%以及68%。 边境开放程度对国际航空需求有较大的刺激作用，欧美地区恢复领先。从全球各市场来看， 北美地区恢复程度最高，2022年七月北美RPKs同比2019年下降12.7%，欧洲RPKs恢复至19 年同期的79.7%，亚太地区相较其他市场恢复较缓慢，同比疫情前仍下降64.7%。

1.2、美国航空市场复苏情况

部分国际航线流量超疫情前， 国内出行需求全面复苏。目前美国国内旅客数恢复至 疫情前的95%以上，墨西哥 与拉美地区需求旺盛，相关 航线国际旅客数较疫情前增 加20%，而美国-亚太航线恢 复落后，仅恢复至疫情前的 25%左右。美国国内客座率超过疫情前 同期水平，达到86%。即便 受疫情波动，第三季度中旬 美国国内航空市场客座率曾 有所下降，但均保持在80% 水平线上。由于供给恢复慢于需 求恢复，美国票价、 客座率创下新高。票 价增长在5月下旬达 到顶峰，超过2019年 同期的28%。

2022H1美国航空市场收入与疫情前基本持平，行业净亏损缩减至35亿美元。美国航空市场2022年上半年客运收入恢复至疫情前的95%，受油价上涨拖累，上半年成本累 计支出约为918亿美元，同比疫情前增加13%，行业整体录得亏损35亿美元。航空货运市场 业务仍然强劲，货运收入较疫情前有大幅提升，涨幅达到64%。

1.3、欧洲航空市场复苏情况

欧洲市场航班量恢复至疫情前 同期88%，客流量恢复近九成。欧洲航空市场航班量一直呈逐 步回升态势，暑运旺季结束后， 日均航班量下降到三万班以下。 截至10月12日，航班量已达平 均每日28263架次，回升至疫 情前的水平的88%，国内市场 和国际航班量分别恢复至19年 同期的90%以及79%。欧洲航空客运量恢复至19年同 期的87%左右，其中英国完全 恢复至疫情前水平，其次德国、 西班牙、法国等地客流量及航 班量恢复接近19年同期。

分航班类型来看，公商务以及低 成本航司航班量恢复领先。从不同航线类型来看，商务航 线航班量同比疫情前增加17%， 低成本航司航班量从2022年初 开始持续平稳复苏，截止22年 Q3同比19年减少6%。分干支 线来看，干线航班量与支线航 班量均恢复至79%。 资料来源：Euro control，申万宏源研究 图：不同类型航班量恢复情况（同比2019年）分地区来看，截止10月12日， 欧洲市场客运量中国内客流量 占比82%，欧洲-中东及欧洲北美国际客流量占比最高，分 别为5%和4%。

2.欧美航司Q3业绩情况复盘

2.1、美国航空公司Q3业绩

美国市场需求强劲，主要航空公司Q3收入超疫情前水平，包括美联航、美国航空、达美航空和阿拉斯加航空在内的美国航司均在2022年第三季度打破季度收 入记录，整体业绩好于市场预期，多家航司实现10%以上净利率，对Q4及22年全年业绩持乐观态度。

美国航司Q3运力恢复至8-9成，客座率均提高超过85%。从运力情况来看，美联航、美国航空 、达美航空和美西南航空四家ASM同比21年分别增加 25.6%、12.2%、16.5%、1.3%，同比19年减少9.8%、9.6%、16.8%、0.3%；RPM美联航、 美国航空、达美航空和美西南航空四家同比21年增加44.0%、21.7%、27.2%、10.1%，而同 比19年减少8.6%、9.8%、18.1%，美西南RPM同比19年提高4.7%；客座率四家航司均达到 85%以上，同比21年提高11.1/6.7/7.3/7.0 pts，客座率基本恢复或超过疫情前水平。

2.2、欧洲航空公司Q3业绩

旺季需求增速较高，瑞安航空客流量超疫情前18% 。汉莎航空2022年第三季度ASK与RPK同比恢复至2019年的77%，公司客座率从2020Q4开 始逐步回升，至22年Q3客座率已超过85%。瑞安航空第三季度客流总量接近50万人次，与 19年暑运旺季相比客流已增加18%。

欧洲航司机队运力恢复较快，充足 运力支撑业绩恢复。瑞安航空执飞机队数在2020Q3已 恢复至疫情前水平，并一直保持平 稳增长，随着市场需求的不断改善， 欧洲主要航空公司飞机使用率恢复 至90%以上，其中瑞安航空机队使 用率连续两个季度达到100%。土 耳其航空达到99%。土耳其航空以及瑞安航空在疫情期 间仍保持较高的机队增速，及对总 数同比19年增加20%，汉莎航空 机队运力削减10%，法国航空以及 易捷航空运力基本保持不变。

单季度营收同比大幅提升，瑞安航空营收已超疫情前，汉莎航空恢复程度达99%。从收入水平来看，瑞安航空以及汉莎航空最新季报营收均创疫情以来季度收入记录，瑞安航 空2023Q1（2022.4-2022.6)总收入达到2602百万欧元，同比21年增加602.3%，同比19年 增加12.54%；汉莎航空2022Q3总收入达到10068百万欧元，同比21年增加93%，恢复到19 年99%水平。从2022年第三季度汉莎航空的收益已经同比2019年有所增长，特别是跨大西洋市场 恢复；扣油、汇单位成本较2019年下降， 欧洲主要航空公司均会运用对冲工具，汉莎航空预计在2023财年将燃油期货对冲比率 下降至50%；汇率方面，2022财年公司预计将通过对冲美元带来2.4亿欧元收益。

3.周边国家航司业绩及运营情况

3.1、东南亚航司近期运营情况

部分地区客流量恢复不到六成，运力仍待复苏。随着东南亚各地区出入境政策的放开，从2022年初 开始泰国、马来西亚等地客流量持续上升，目前两 地客流量同比19年均-45%。从运力来看，泰国、马来西亚、印尼等地的航司从 疫情爆发以来通过停飞机队、退出退租机队数，运 力大规模削减。目前泰国、马来西亚、印尼、新加 坡 四 国 使 用 中 的 机 队 数 分 别 占 疫 情 前 的 63%/71%/79%/90% ， 飞 机 停 场 率 分 别 为 25%/36%/30%/16%。财务方面，东南亚航司大多面临连续两年的大幅亏损以及现金流紧缺，泰国亚航、泰国航空 以及亚航在2022H1仍面临亏损，财务状况改善仍需时日。

东南亚航司资本负债率仍居高位。遭受疫情冲击后，国际航线上的损失使得东南亚地区航空公司的资产负债表变得非常脆弱， 除新加坡航空以外，其余缺乏政府支持的航空集团均处于极度困难的境地。截止到 2022H1， 泰国航空、亚航仍然资不抵债，而多家东南亚航司资产负债率已接近 100%，东南亚航空公 司风险进一步扩大，未来资本开支能力也进一步减弱。

3.2、日韩航司近期运营情况

东京羽田机场以及首尔仁川机场Q3客流量分别恢复至疫情前的38.8%以及30.4%。航 司业绩恢复强劲：日本航空上半年实现盈利，大韩航空在货运业务大力发展以及内部业 务整合下，2022H1盈利已创新高。

4.总结：供给仍趋紧，亚太恢复需中国参与

4.1、结论一：欧美供给恢复慢于需求，机组资源成最大限制

美国国内航空客运量水平已超过疫情前同期水平，国际客流量达到疫情前的87%； 欧洲国内客流量达到疫情前的88%，国际客流量达到疫情前的79%。但从运力来看，欧美两国运力恢复程度同比疫情前仍有较大差距，整体ASK同比恢 复至疫情前的90%以及84%。从2022年开始，随着边境的放开欧美市场需求恢复速度不断提升，但由于机组资源 受限，欧美飞机停场率未出现大幅下降，仍保持在10%左右。

美国航空业工作人员从疫情以来流失严重，2020年底业内航空业雇员达到自 1986年以来最低。从2021年开始美国航司进一步补充雇员数量，目前行业内雇 员数量达到46万以上，接近2003年水平。提前退休以及裁员或将造成有经验且适龄的飞行员永久流失后，新员工的补充造 成美国飞行员年龄结构恶化，目前飞行员年龄结构偏老龄化，美国航空业仍需要 1-3年回补充足适龄劳动力。

4.2、结论二：与中国高度相关地区恢复具有瓶颈

亚太地区离中国越近，相对依赖中国的复苏。成田机场总裁兼首席执行官 Akihiko Tamura ：自 2022 年 10 月 11日日本取消每日国际入 境人数上限并允许恢复免签证个人旅行以来，东京成田机场的国际入境旅客人数增加了约10 个百分点，现在正在记录其大流行前到达的国际客运量的大约 30%（路透社，2022 年 10 月 18 日）。田村先生表示，成田机场和日本的国际航空交通水平全面恢复到大流行前的水 平通常需要中国暂停与 COVID-19 相关的旅行限制。成田机场CEO表示：“要回到2019年 的水平，光靠日本开放是不够的。当然，中国也须改变，否则是不可能的。”

在出入境限制基本放开的条件下，疫情以前中国访客占比较高以及距离靠近中国的国 家/地区恢复进程更加缓慢。恢复程度达到80%以上的欧美地区疫情前中国访客占比 均不到10%，而多数亚太地区国家与我国航空市场高度相关，恢复程度大多小于六成。

4.3、结论三：与中国高度相关地区恢复具有瓶颈

旅行限制政策变化对美国航空公司股价无明显刺激作用。从股价表现来看，美国航空市场的政策放开对航空股股价没有明显的提振作用，2021年11月美国允 许完全接种新冠疫苗的外国旅客入境以及2022年6月，搭乘飞机入境美国不再需要行前核酸检测、抗 原检测或90天内新冠康复证明等政策出台后，仍未改变美国航空股持续走低的态势。我们判断原因如下：1）美国航空股历史上涨主要基于市场整合预期，到2016年时美国四大航已实 现连续五年盈利，国内市场整合已基本结束。后疫情时代的复苏对较为成熟美国航空市场结构无显 著影响。2）美国航空公司在疫情以前多条重要国际航线上份额持续减少，国际航线复苏带来的业 绩弹性较小。

与美国相比，欧洲航空股受疫情政策变化短期影响较大.与美国航空股相比，欧洲航空公司股价在疫情政策变化后短期内有比较明显的涨跌，但影响 持续时间较短，整体来看疫情复苏导致的航空公司业绩恢复仍未带动股价回升。与成熟的欧美航空市场相比，我国航空股在疫情有关政策的事件驱动下波动较大。我国民航业近十年未经历大面积行业整合，并且仍处于高速发展期，我国航司有望借 助后疫情时代的格局变化拓展国际市场。中国航空公司在后疫情时代仍有海量发展空 间，价值有望重估。