核心观点：

投资建议：推荐政策扶持、底部反转与疫情复苏三个方向投资机会。推荐板块：1）教育信息化受益政策支持；2）黄金珠宝渠道扩张及受 益金价上涨，若疫情恢复景气度回暖； 3）零售渠道低预期低估值底部反转机会，教育标的转型电商；以及电商互联网历史性低估值，若景气度改善估值修复机会。复苏进度：实物好于服务，线上好于线下。1）收入受损、场景受限、欲望低迷三大因素依然影响了消费需求，其中场景因素更关键，由此驱动实物和线上景气 度明显更高；2）22Q3零售板块整体收入增速和利润表现与Q2持平略增，主要受益7-8月暑期疫情的相对平缓带来的线下业态复苏，线上则更多受益618商家折扣 力度提升的催化；3）黄金同时受益金价波动、疫情恢复、渠道扩张和培育钻新品类渗透率提升，引领了零售复苏，百货和商超则继续承压。

1、恢复进度：实物好于服务，线上优于线下

1-1、恢复进度：实物好于服务，线上优于线下

9月社零总额及限额以上增速均走弱，实物和线上消费景气度更高 ①社零及限额以上增速环比均回落，9月社零总额同比增长为+2.5%（8月为+5.4%），限额以上9月同比增长+6.1%（8月+9.3%）；②疫情反复管 控趋严，线下消费服务增速再次放缓，9月餐饮收入同比-1.7%（8月+8.4%），其中限额以上单位餐饮收入同比+0.1%；商品零售同比+3.0%（8 月+5.1%）；③可选与地产链延续疲软趋势：疫情反复、管控趋严导致线下客流及消费再次回落，金银珠宝、服装鞋帽增速环比大幅下滑，地 产链相关行业持续走弱。

1-2、财务表现：环比改善，部分板块触底向上

教育板块增速触底向上，黄金珠宝成长性支撑收入超疫情前。商贸零售板块多数细分子行业收入端本季环比有所改善，主要受益于7-8月的疫情较为平稳。成长性继续是支撑板块恢复至疫情前最重要的动 力，黄金珠宝在可选品类中表现亮眼：渠道拓展支撑了收入规模的快速增长，自20Q4以来始终超越19年水平，22年后尽管存在疫情影响的季度 波动，但整体仍超越疫情前。利润表现与恢复进度环比持平。商超、百货及其他专卖渠道22Q3单季归母净利润本季基本持平，从恢复情况看，本季多数细分赛道营业利润恢复进度与Q2持平。零售上市龙头 的运营效率本身较高，因此利润端的波动更多受收入端影响，部分龙头效率有一定提升空间。教育板块的利润表现与收入接近，本季度营业利 润的恢复情况环比继续回暖，自22Q1以来已经呈现出较为清晰的触底反弹趋势。

1-3、黄金引领恢复，商超百货持续承压

金价：短期震荡长期上行趋势不变，黄金需求有望延续高景气。黄金需求与金价预期强相关，呈现较显著的周期性特征。金价对黄金消费的影响划分为短期波动与长期波动两个角度：①从短期看，消费者收 入一定的情况下，金价短期暴涨，消费者无法接受消费品价格突增，黄金销售下降；金价短期暴跌，消费者处于抄底状态、大量买入，黄金销 售上涨。②从长期看，消费者存有“买涨不买跌”的黄金投资理念，金价持续上涨，消费者对金价预期乐观，黄金市场呈现量价齐升特点；金 价低迷期间，消费者观望情绪较高，黄金销售表现疲软。

从金价波动到黄金珠宝公司业绩传导路径看：金价持续上涨，主要通过四条路径传导贡献业绩。①存货增值：金价上涨推升存货增值，提振贡 献业绩；②零售业务收入提升：终端需求带动直营门店销售量价齐升；③批发业务收入提升：终端需求旺盛带动销售，同时加盟商预期金价持 续上行，补货需求提升；④镶嵌及其他品类收入：黄金作为引流产品，依托强品牌力有望带来SKU的转化，进一步提升店效收入。

2022Q3全行业营收-3.83%，归母净利亏损收窄.收入端：2022Q3超市行业营业收入整体恢复到2019Q3的88.51%；三季度由于全国疫情散发，居民的消费能力和消费意 愿受到了一定的影响，营收端同比下降-3.83%。 利润端：2022Q3超市行业归母净利润亏损9.19亿，经营方面受收入增长及毛利率提升综合影响，相比去年同期亏损收 窄4.3亿。

2022年Q3全行业毛利率/净利率29.62% /-0.33%；期间费用中销售/管理/财务22.32%/4.79%/2.42%;毛利率与净利率：行业公司通过供应链整合、商品结构优化，22Q3超市全行业毛利率29.62%/+4.37pct，恢复至 2019Q3年水平的130%；2022Q3超市全行业净利率-0.33%/-0.27pct。期 间 费 用率 ： Q3 行 业各 公 司积 极发 力 线上 业 务， 导致 期 间费 用 有所 抬升 ； 其中 销 售/ 管理 / 财务 分别 为 22.32%/+0.54pct，4.79%/+0.49pct，2.42%/+0.37pct。

疫情反复扰动下，线下商圈复苏之路一波三折，7月后动能不足.7月线下客流数据较好，8-9月下滑：H1全国购物中心总客流128.9亿人次，场均日客流14487人次，较21年下降21%，较19年下降39%。Q3 全国购物中心累计客流80.7亿人次，场均日客流1.77万人次好于H1整体，同比2021Q3下降5%、同比2019Q3下降31%。 国庆线下商圈数据较中秋假期略好转，但后半程动力不足：国庆假期全国购物中心总客流7.65亿人次，场均日客流2.18万人次，较21国 庆下降13.8%，较19国庆下降34.2%；华东/华南地区购物中心客流降幅相对较小；后半程动力不足，尤其最后2日降幅明显。

Q3多数公司仍受到疫情扰动，龙头公司韧性较好.2022前三季度综述：营收增速-5.7%/较2020年-1.4%(较2019年因会计准则变动不可比)，归母净利增速-44.3%/较2020年-14.4%/较2019 年-62%。百货行业受疫情影响在各零售业态中相对较高，且其消费有明显的可选及可推延性。 2022Q3综述：营收增速-11.1%/较2020年-6.7%，归母净利增速-62%/较2020年-68%/较2019年-72%。Q3营收增速较Q2下滑幅度略扩大，主 要因多地受疫情及高温天气影响，部分城市出现不止一次封城，较多公司承担减租免租的责任，且2020Q3有明显的疫后回补需求，但当 前对疫情反复扰动的担忧抑制消费意愿。但归母净利增速有一定好转，我们判断因Q3较多加强控费提效。

2、新渠道崛起，政策扶持提升教育信息化预期

2-1、新渠道爆发式增长

东方甄选凭借双语直播+知识型带货引爆出圈。教育“双减”政策倒逼阔斧转型，新东方在线K9学科业务已于2021年底关停剥离，稳住大学业务基本盘，调整进入尾声；转型探索直播电商筹 谋半载，旗下“东方甄选”双语直播带带货出圈汇集天时地利人和三大要素。①天时：618主播去头部化，中小主播迎来流量红利窗口期；② 地利：抖音平台流量倾斜，利好内容型直播；③人和：名师转型提升直播调性，人才培养体系成熟后劲可期。

聚焦农产品品类，主打高性价比。“东方甄选”直播平台的运营主体为东方优选（北京）科技有限公司，由新东方教育科技集团有限公司实际控股。团队致力于农产品“优选” 绿色供应链体系搭建，严格把关所有商品的产地、工艺、原材料，聚焦农产品的品质和品味特征，帮消费者挖掘和精选到更多好货。

2-2、教育信息化获政策支持，提振行业预期

对高校、职业院校和实训基地、医院、地下综合管廊、新型基础设施、产业数字化转型和中小微企业、个体工商 户等设备购置和更新改造新增贷款，实施阶段性鼓励政策，中央财政贴息2.5个百分点，期限2年。申请贴息截至今年12月31日。相应增加 货币政策对商业银行配套融资的支持。 9月2 8日，中国人民银行宣布设立设备更新改造专项再贷款，用于包括教育、实训基地等在内的1 0个领域设备购置与更新改造。政策出台后，各地金融机构加快落实教育专项贴息贷款的发放。据统计，9月30日至10月7日期间，面向各院校的贷款投放超14笔，金额达 40亿元。从单笔贷款发放额度看，基本均在千万级别。

高等教育规模持续扩大：高等教育在校人数逐年攀升，2020年，我国高等教育本科、专科、研 究生在校人数分别为1826、1460、314万人，普通高等学校数量达到2738家。国家财政的大力支持：全国教育经费总投入80%来自国家财政性教育经费。自2012年以来，国 家财政性教育经费支出占国内生产总值比例连续10年保持在4%以上。国家财政性教育经费由 2011年的不到2万亿元提高到2021年的4.6万亿元，年均增长9.4%。政策积极引导和支持：2012年9月，我国教育信息化进入1.0时代，2018年4月，教育部正式下 发《教育信息化2.0行动计划》，注重信息技术与教育模式的深度融合与创新，建成“互联网+ 教育”大平台，进一步推动信息技术产品的深入应用。

教育信息化经费投入持续增加：2021年全国教育信息化经费投入为4376亿元，国内高校信息化经费占学校总经费支出比例约4.5%。2021年全国 共有高等学校3012所，在学总规模4430万人，专任教师 188万人，国内高校师生年人均信息化经费投入约为875元，高校每年信息化投建规模约 400亿元。 教育信息化建设成果显著：我国搭建无线网络的学校数量超过21万所，86.2%的学校实现了多媒体教学设备全覆盖，学校统一配备的师生终端数 量近3000万台，各级各类学校已基本具备信息化教学环境。

2-3、出海求增量，跨境电商发展加速

商务部出台新一轮稳外贸措施，人民币贬值利好跨境电商。9月27日，经国务院同意，商务部正式印发《支持外贸稳定发展若干政策措施》（简称文件），从增强外贸履约能力，进一步开拓国际 市场；激发创新活力，助力稳外贸；强化保障能力，促进贸易畅通等方面部署多条政策举措，加力稳外贸。自8月15日起，人民币对美元汇率大幅走低，据中国外汇交易中心，9月28日人民币对美元即期汇率16时30分收盘报7.2458，较上一交易 日跌878个基点，创2008年1月中旬至今新低。我们认为，人民币贬值、海运缓解、关税豁免等因素利好出口行业景气回升，基本面优质 的跨境电商企业有望受益。

SHEIN上半年GMV增速超超50%，拼多多上线跨境电商平台Temu，跨境电商龙头纵横捭阖. SHEIN上半年GMV增速超50%：据36氪，上半年SHEIN GMV突破160亿美元增速超50%(2020年全年首超100亿美元大关)，因Q4为欧美销售旺 季(黑五/圣诞/元旦等)，SHEIN有望提前完成300亿美金的年度销售目标。从新增用户、客单价、下单频次等角度，我们认为SHEIN仍将 维持较快增长，作为国内跨境电商龙头的优势将继续保持。SHEIN核心优势在于柔性供应链。作为国内跨境电商龙头，SHEIN已构建起低价格、快速度、流量营销强等优势，其中柔性供应链是基础， 一件服装从打样到送到消费者受众只需要20天；2021年10~12月，SHEIN每天上新5000~6000款SKU，存货周转天数为30天。

TEMU日均GMV突破150万美元，首年目标或有望达成.拼多多上线跨境电商平台Temu，首日下载量位居第一。9月1日，拼多多跨境电商平台“Temu”正式开启测试售卖，9月16日开放售卖； 据SensorTower，9月17日Temu在Google Play商店的购物应用中下载量排名第一，超越亚马逊和Shein。 TEMU首年目标仍有望达成，但投放预算或保持高位。据36氪，上线一个多月，拼多多跨境业务Temu的日均GMV突破150万美元，入驻的商 家数量近3万个，SKU在30-40万，涵盖了24个一级类目。这一GMV水平虽略低此前预期，但考虑到黑五、圣诞等消费旺季即将到来，TEMU 首年仍有望完成30亿美元的预定目标。考虑到TEMU在美国的获客成本高于SHEIN，其投放预算或将保持高位运行。

2-4、效率表现：提效降费，逐步适应线下新常态

零售企业正逐步适应疫情常态化下的零售生态.疫情波动导致费用率可能出现季度波动，22Q3黄金珠宝管理费用率普遍下降，百货和超市有所提升。零售企业本质赚周转率，自身经营效率已 经较高，疫情常态化下，零售企业进一步调整了成本结构，更加适应常态化的线下零售业态，因此疫情对费用率的影响逐步趋缓。企业对销售投放保持谨慎，季度波动来自收入基数变化.精益增长已经成为全行业共识，既互联网之后，传统零售企业对销售费用的投放也倾向于精准投入提升ROI。我们看到本季零售赛道中，销售 费用投放基本平稳，利润率的变化更多来自于收入基数的波动。

3、板块预期估值低位，政策扶持与底部反转空间大

3-1、零售各板块估值和预期均处于较低水平

商贸零售：重点细分板块估值均低于2019年水平.商贸零售板块整体估值和预期表现相比社服波动更小，预期也更低；我 们同样采用预期1年的PE估值，并在2020年疫情后选择2023年正常经营 假设下利润作为PE估值计算基数； 重点关注的A股三个细分板块：百货、超市、黄金珠宝三大细分赛道的 估值水平和预期均较低。 百货板块在2019年整体处于12-15xPE估值区间，疫情以来除2020年下半 年免税业务拓展预期导致出现较大波动外，整体估值水平平稳，与疫情 前处于相同水平。 黄金珠宝板块考虑龙头公司通过渠道扩张与品类扩张，业绩相比疫情前 有明显增长，消化估值水平，疫情前估值整体在20-25xPE区间，疫情切 换23年盈利预测后，目前平均估值在10-15xPE区间； 超市板块则在经历了20年上半年疫情受益阶段后，估值逐步回归至15- 20xPE区间，低于疫情前2019年的25-30xPE。

3-2、股价表现：波动与大盘趋同，细分板块阶段性有超额

零售板块整体走势与大盘一致，但细分赛道的阶段性超额收益很明显.黄金珠宝在6月后受益培育钻石零售端布局预期以及部分标的产业链布局因素，有明显超额收益；同时百货标的则在5月及9月受REITs加速推动 带来的资产价值重估，以及免税预期阶段性有超额收益。从全年超额收益看，百货、珠宝、综合跑赢指数。板块整体估值水平处于3年内低点.重点个股PE（FY1）估值水平：黄金珠宝及超市百货重点个股估值水平处于历史低位。

3-3、海外复盘：交易通胀，必选品类超额更明显

放开后旅游零售未见显著超额，反应出通胀对可选消费挤压预期.美国在2021年3月起CDC逐步放宽疫情限制措施，至21年7月后完全放开。但放开后消费者服务及零售行业并未出现显著超额收益，反而跑输标 普500；其中，餐饮、景区、百货、专卖零售（超市）显著跑赢，我们认为股价反应的是美国较严重的通胀对可选消费挤压的预期。