盾安环境：制冷零部件老牌龙头，业务聚焦再出发

市盈率复盘：上市至今波动较大，业绩企稳重回正常水位

PE复盘来看，2004-2006年公司上市初期市盈率在30X左右；2007-2008年受市场情绪催化，叠加制冷行业市场爆发，盾安盈利大 增，市盈率一度增至184X；2009-2014年公司市盈率在25X-50X区间波动；2015-2018年初期市盈率随市场骤起骤落，期间公司管 理变革，业务拓展与瘦身并举，盈利预期不稳定，市盈率由150X震荡回落至50X附近；2018-2020年公司出现亏损，市盈率阶段 性为负值；2022年伴随格力入主盾安，盈利预期复苏，叠加汽零业务取得突破，公司市盈率重新转正。

制冷零部件老牌龙头，产品矩阵多元

2020年公司提出“3+1”发展战略，集中资源发展家空配件，商空配件、特种空调设备业务+新能源汽车热管理等新兴产业。作为制冷零部件 行业老牌龙头，公司产品版图完善，旗下众多SKU可充分满足下游多元需求。

对比视角看盾安：三花立足制冷横向开拓，盾安多元扩展后重新聚焦

复盘制冷部件龙头发展历史，三花集团始终基于制冷进行横向拓展，竞争力持续提升；盾安在2009年后多维度进行扩张，后经营不善进而 剥离，期间在制冷领域与三花的差距有所扩大。2020年后公司重新聚焦资源发力制冷，格力入主后经营业绩有望企稳提升。

对比视角看盾安：收入逐步落后三花，多元化拖累利润波动较大

收入方面，三花集中精力发展制冷和汽零业务，2017年后与盾安拉开差距。2011年前盾安和三花仍以制冷业务为主体，2011年盾安制冷业务收入47.7亿元，三 花37.76亿元，盾安整体超过三花。2012-2016年间盾安制冷主业收入增长乏力，在45亿元左右浮动，节能和其他业务开始贡献少许收入；同时期三花开始拓展微通 道和亚威科等其他业务，二者在2016年共收入20亿元，三花制冷主业在45亿元浮动。2017年起盾安剥离部分非主营业务、推动管理变革，叠加市场催化，制冷业务 收入大幅提升至69亿元，此后有所回落，并于2021年再度增长到93亿元；三花在2017年汽零并表后快速发展，2021年营业收入超160亿元，其中制冷收入112亿元， 汽零收入48亿元，拉开与盾安之间的收入差距。

利润方面，2017年后盾安归母净利润大幅波动，三花归母净利润于高位稳定增长。2008年起三花的归母净利润开始小幅超过盾安，二者均在2-3亿元区间； 2013年起因盾安多元化业务经营拖累，三花大幅超过盾安，2014年三花利润同比增长50%以上，此后稳定增长至2021年净利润达到16.84亿元。2013-2015年盾安因多 元化业务投入增加及制冷市场遇冷原因，净利润逐步萎缩。2018年净利润为-21亿元，主因是处置非核心业务涉及的子公司出现订单萎缩等问题，以及外部市场环 境恶化；2021年公司扭亏为盈，净利润达到4.05亿元，同比增长140%。

未来看点一：结构优化驱动，传统制冷配件业务盈利提升

制冷配件主要产品包括电子膨胀阀、四通阀、截止阀、电磁阀等阀件以及小型压力容器、换热器、集成管路组件等产品，主要应用领域为家 用空调、商用空调等领域，并大力拓展产品在新能源汽车热管理领域的应用。制冷设备主要产品包括商用中央空调、特种空调等，广泛应用 于于商业楼宇、核电站、轨道交通等行业。 制冷零部件市场空间较大，2021年高速增长。根据产业在线数据，2021年电子膨胀阀、截止阀、四通阀内销出货量超过1万、1.5万、3万个， 同比分别增长57%、29%与15%。 2020 年公司提出“3+1”业务战略，在夯实家用空调配件市场优势地位的基础上，重点拓展商用空调配件以及外贸市场，并战略布局新能源 汽车热管理等高成长的新兴产业，形成“制冷配件+制冷设备”主业结构。

夯实制冷配件龙头地位，产品力及市场份额逐年提升

公司作为制冷阀件龙头企业，市占率行业领先。盾安环境与三花智控为制冷阀件的龙头企业，在多类阀件市场中的份额之和达70%左 右，构成制冷阀件的双寡头格局。其中盾安环境2021年截止阀、四通阀和电子膨胀阀市占率分别为41%、47%和26%；三花智控市占 率分别为26%、42%和40%。与三花智控相比，盾安在截止阀与四通阀上具有相对竞争优势，电子膨胀阀存在差距但近年市占率呈持 续提升态势。

持续进行产品创新，产品力逐年提升。自2015年开始，盾安环境已经连续7年获得中国制冷展组委会颁发的“创新产品”奖。公司推 动制冷产业战略聚焦、树立“专心专注专业，做实做精做强”的发展思维、 坚持创新驱动，产品力与客户认可度不断提升。

冷配业务毛利率偏低，出海+结构优化打开新增长点

公司冷配业务毛利率低于制冷设备业务毛利率，也低于三花对标业务。对比制冷设备业务，公司冷配业务毛利率偏低，主要原因系标 品属性高、下游客户议价能力强及盈利模式单一，制冷设备可通过解决方案的定制化提升盈利水平。对比三花，目前公司冷配业务毛 利率水平偏低，主要系三花高毛利的电子膨胀阀占比较高，销售区域与市场渠道也存在差异。

公司制冷配件业务在出海和商用方面有较大增长空间。（1）行业维度，当前家用变频空调电子膨胀阀渗透率仍未饱和，多联机、商 用冷冻冷藏以及以美国为核心的商用制冷市场带来较大的阀件需求，预计将继续驱动电子膨胀阀等高效节能零部件的快速发展；（2） 公司层面，本身具备较好产品技术沉淀和客户服务经验，格力电器入局下公司流动性劣势将得到明显改善，利好大型客户拓展，此外 剥离非核心业务后资源分配趋于合理背景下以往较薄弱的商用市场也将得到快速发展。

未来看点二：制冷设备业务已经具备成熟业务能力，加速市场开拓

盾安旗下子公司盾安中央空调是集研发、制造、销售和服务于一体的暖通与空调设备集成商、系统节能方案提供者。公司利用上下游 产业协同优势拓展制冷设备领域，旗下拥有多元化产品差异化布局细分市场。 盾安中央空调下游布局较为多元，针对核电系统、医药净化、轨道交通、数据机房等细分行业设立独立项目部进行覆盖对接。研发端 聚焦高能效产品的研发投入，在市场侧坚持以客户为中心，提供与下游应用领域需求匹配的解决方案及高能效产品。

制冷设备业务矩阵成熟，格力入主提升业务拓展能力

公司商用产品主要分为热泵，商用空调，专业空调等。其中热泵包括采暖产品和热水产品，商用空调包括水冷产品、水源热泵、工业 空调、风冷冷水产品、单元机和空调末端产品等；专业空调包括主要包括机房空调、净化专业空调、核电空调和冷链产品等。 在格力入主之后，伴随财务危机的逐步解除，以及治理结构的改善，公司经营的稳健性相比此前已有极大提升。有助于缓解下游客户 对公司经营状况与交付能力的顾虑，依托格力背书将为后续客户开拓带来显著助益。

制冷设备对品牌端要求较高，老牌专业厂商受益

B端客户选择商用空调时候主要参考四方面的因素：品牌、成本、设计、售后。 ①品牌：商用制冷设备替换成本与难度较高，因而在招标决策时更为谨慎，优质知名品牌具备较为显著的先发优势。②成本：商用中 央空调主要分为设备成本和运行成本，设备成本考验工厂端生产规模与降本能力。另一方面，中央空调耗电量在后期成本占比较大， 对厂商产品能效提出较高要求。③安装。中央空调存在“三分产品，七分安装”的行业特点，前期的设计与安装工作对最终的使用效 果至关重要，安装工作依赖较为专业的施工人员；④保养和售后。商用中央空调的使用寿命较长，合理的使用与定期专业的保养可以 延长设备的使用寿命，这也对使用期间厂家的维修、养护等后续服务提出较高要求。 制冷设备对产品的综合要求较高，以盾安为代表的优质品牌厂商从业底蕴深厚，施工案例、经验较多，较易在招标中获得下游客户较 大比例份额。

深耕核电空调领域，产业底蕴深厚

“双碳”催化下，核电市场迎来新的政策机遇期，市场空间广阔。截至2022年6月，国内在运核电机组54台，在建核电机组23台，在运 在建核电机组总数为全球第二。根据《中国核能年度发展与展望(2020)》预测数据，2022到2025年间国内将进一步加快扩大装机规模， 保持每年6到8台核电机组的核准开工节奏，到 2025 年我国在运核电装机达到7000 万千瓦，在建 3000 万千瓦；到 2035 年，在运和在建 核电装机容量合计有望达到 2 亿千瓦，届时核电在总发电量中的占比将达到10%。

盾安深耕核电领域，项目经验丰富。公司于2008年成功研发核级冷水机组，先后研发成功核级离心风机、核级轴流风机、安全壳冷却 机组等机组，并陆续成功通过核级抗震实验。2011年公司成功打通核电站暖通系统总包产业链，成为国内仅有的两家具备核电站暖通 系统总包业务资格的企业之一，公司目前拥有核级冷水机组、核级风冷热泵机组、核级组合式空气处理机组、核级表冷器、核级风机 等集成化产品。2021年公司新增中标徐大堡核电厂3、4号机组直接蒸发式制冷机组项目、海南昌江核级和非核级冷机项目、秦一厂改 造项目、霞浦示范快堆直接蒸发式制冷机组项目，取得较佳业绩。

未来看点三：“二供”逻辑之下汽零业务的可观增量

新能源汽车持续放量，带动阀体市场迎来快速发展阶段

新能源汽车持续放量，渗透率不断提高，为相关零部件带来需求增长。随着系列政策持续发力、经济环境持续向好和多款明星产品有效 带动，2021年中国新能源汽车月度销量连续12个月打破同期历史纪录。中国新能源汽车销量逐年提升，2021年全年，新能源汽车销量达到 352.1万辆，同比增长157.5%，新能源汽车市场渗透率也由2020年的5.4%大幅提升至2021年的13.4%。 2021年商用车销479.3万辆，同比下降6.6%。商用车发生下滑主要受国内法规切换、“政策预期带来的消费观望、房地产开放行业较冷等 因素的影响。

动力系统热管理：新能源汽车结构明显更为复杂，对车辆性能影响更大

对于传统燃油车的动力系统热管理而言，动力系统的热管理核心功能就是冷却发动机、变速箱等部件，避免其过热进而影响车辆运行。 对于新能源汽车的动力系统热管理而言，一方面，需要通过风冷/液冷/直冷等方式实现冷却功能，防止电池、电机等温度过高；另一方面， 由于新能源汽车电池在温度过低时电容量会快速降低，使得车辆续航缩短，因而在温度过低时还需要通过前述ptc或者热泵的方式对电池等组件 进行加热，以保证车辆性能的正常发挥。这也是新能源汽车热管理系统相较传统燃油车热管理系统更为重要的一大原因。

热管理革命导致热泵技术加速渗透，有望成为空调系统主流

热泵空调低消耗，高产出，有望取代PTC成为新能源汽车空调系统的主流方案。热管理的空调系统主要分为PTC空调和热泵空调，其中PTC 主要通过PTC通电生热，包括PTC风暖制热与PTC水暖制热，而热泵则是通过压缩机搬运热量，利用冷媒蒸发吸热和冷凝放热实现热量转移。 PTC消耗1KW电量最多科产生1KW热量，热能效比COP最大为1；而热泵空调能耗较低，1KW电量产生的热量大于1KW，热能效比COP能够达 到2-4，在与PTC消耗相同能量产生的热量是PTC的2-4倍。