1. 招商南油：涅槃重生的中小船型液货运输服务商，内贸业务稳定，外贸外贸成品油业务有望迎来景气周期

1.1 涅槃重生的中小船型液货运输服务商

招商南油是招商局集团旗下中小船型液货运输服务商。公司立足于液货运输主业，专 注于成品油、原油、化学品、气体运输等具有相对优势的市场领域，同时积极拓展船员劳 务、燃油供应等关联多元化业务。2021 年期末，公司拥有及控制运力 61 艘，共计 226 万 载重吨。

剥离 VLCC 资产，专注中小船型液货运输。招商局南京油运股份有限公司成立于 1993 年 7 月，原名南京水运实业股份有限公司，由南京长江油运公司联合长江沿线八家国有大 中型石油化工企业共同发起。1997 年 5 月，在上海证券交易所上市，简称“长航油运”。 2007 年以全部长江运输资产置换南京长江油运公司全部海上运输资产。2014 年，公司因 投资 VLCC 资本开支较大叠加全球油轮市场持续低迷，连续四年亏损退市，并在同年 8 月 以“长油 3”在全国中小企业股份转让系统挂牌。2015 年 4 月在全国股份转让系统恢复转 让，并更名“长油 5”。2017 年控股股东由南京长江油运公司变更为中国外运长航集团有 限公司。通过剥离不良资产扭亏为盈并于 2019 年 1 月重新上市简称“ST 长油”，并在同 年四月变更为“招商南油”。2022 年，重新上市后满 3 年，控股股东限售股份进入自有流 通市场。

1.2 内贸业务稳定，2022 年外贸成品油业务有望迎来景气周期

2021 年收入利润受外贸油运市场不景气拖累，2022 年有望迎来景气周期。2021 年， 公司营业总收入 38.62 亿元，同比下降 4.20%；2022Q1，公司营业收入 10.95 亿元，同 比增长 20.30%。2021 年，公司归母净利润 2.96 亿元，同比下降 78.68%；2022Q1，公 司归母净利润 1.03 亿元，同比下降 2.50%。2021 年，公司扣非归母净利润 2.81 亿元，同 比下降 70.12%；2022Q1，公司扣非归母净利润 1.03 亿元，同比下降 2.65%。2021 年收 入利润增速下降主要受国际油轮运输市场运价持续下跌使运输收入同比减少、燃油价格和 船员薪酬上涨使营业成本同比增加、营业外收入减少所致。

内贸业务稳定，外贸成品油业务有望迎来景气周期。2021 年收入增速下降主要，主要 受国际油轮运输市场运价持续下跌影响。公司内贸化学品运输与 LPG 船运输业务收入稳定， 2018-2021 年收入总和为 4.26、4.40、4.43、4.47 亿元。油品运输收入主要由内贸原油 运输与外贸成品油运输构成，受国际油轮运输市场价格波动与内外贸油轮船队机构影响。 2021 年油轮运输占营业收入的 74%，占毛利的 79%。

1.3 2014 年重组，剥离 VLCC 船舶，债转股缩减债务规模， 实际控制人为招商局集团

控股股东为长航集团，实际控制人为招商局集团，资管+银行系股东持股约 20.7%。 2022 年 3 月 18 日，公司收到长航集团通知，外运长航将持有的招商南油 1,357,425,761 股股份无偿划转给长航集团的过户登记手续已办理完毕，长航集团持有公司 1,357,425,761 股股份，占公司总股份数的 27.97%，为公司控股股东，外运长航不再持有公司股份，公司 实际控制人没有发生变化，仍为招商局集团。截至 2022 年 5 月 1 日，根据公司公告，我 们预计前十大股东持股合计占比为 48.7%，其中资管+银行系股东持股约 20.7%。

历史上银行股东当年减持最多为 2.2%，符合上市公司减持实施细则规定。按照上交所 《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》、深交 所《深圳证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》的规 定，特定股东减持，采取集中竞价交易方式的，在任意连续 90 个自然日内，减持股份的总 数不得超过公司股份总数的 1%。

2014 年重组，剥离 VLCC 船舶，债转股缩减债务规模。2014 年，由于加大 VLCC 船 舶投入以及全球油轮市场不景气，公司连续四年亏损退市并在同年 8 月以“长油 3”在全 国中小企业股份转让系统挂牌。公司退市后，于 2014 年成功实施了破产重整，作为最大亏 损源的 VLCC 船舶被整体剥离，相关资产和负债由招商局集团和中外运长航集团下属公司 设立的合资公司承接；实施了债转股，债务规模大幅缩减，对留存债务进行了重组，同时 推进了内部改革，具体债转股方案为：普通债权以债权人为单位，每家债权人 50 万元以 下（含 50 万元）的债 权部分将获得一次性全额现金清偿；超过 50 万元的债权部分，按 12.46%的比例 由长航油运在十年内分二十期以现金方式清偿完毕，并就未偿还债权部分 以 4.6% 的年固定利率按季向债权人支付利息；剩余普通债权，每 100 元债权可分得 43.5 股长航油运股票，股票抵债价格为 2.3 元/股。根据“长油 3”2014 年年报显示，十大股 东分别为南京长江油运、中国银行、中国建设银行、中国工商银行、交通银行、中信银行、 民生金融租赁股份有限公司、中国长城资产管理股份有限公司、平安银行、招商银行。

1.4 2022 年公司通过回购金额不超过 1 亿的股票回购方案

公司通过回购金额不超过 1 亿的股票回购方案。2022 年 4 月 26 日，公司 2021 年度 股东大会审议通过了《关于以集中竞价交易方式回购股份的议案》，同意公司自股东大会 审议通过回购股份方案之日起 12 个月内，通过自有资金或者其他自筹资金，采用集中竞价 交易方式，以不超过 2.43 元/股的价格回购股份，拟动用资金总额不低于人民币 5,000 万 元，不超过人民币 10,000 万元，本次拟回购的股份将予以注销减少注册资本。

1.5 公司自有运力以油轮为主，化学品船、LPG 船贡献稳定 利润

公司自有运力以油轮为主，化学品船、LPG 船贡献稳定利润。根据公司 2021 年年报 与克拉克森数据，公司共拥有 61 艘船，其中 46 艘油轮（38 艘 MR 油轮、6 艘 Handy 油 轮、2 艘 Panamax 油轮）、12 艘化学品船、3 艘 LPG 船。从数量上看，油轮占全部船舶 的 75%，从载重吨上看，油轮占全部船舶的 95%。内贸化学品船与 LPG 船市场格局稳定， 贡献稳定利润。

2 基本盘：内贸液货危险品运输市场竞争格局清晰， 运价稳定

2.1 沿海运输权保护背景下，交通部调控内贸液货危险品运力增长

保护本国沿海运输权为各国惯例，美国《琼斯法案》，日本《内行航运业法》均对本 国内贸运输有所限制。《中华人民共和国海商法》第四条规定， 中华人民共和国港口之间 的海上运输和拖航，由悬挂中华人民共和国国旗的船舶经营。但是，法律、行政法规另有 规定的除外。非经国务院交通主管部门批准，外国籍船舶不得经营中华人民共和国港口之 间的海上运输和拖航。

外籍船进口门槛提升，抑制潜在运力增速。交通运输部 2018 年 7 月 4 日发表公告， 自 2018 年 9 月 1 日起至 2023 年 9 月 1 日止，申请从事国内水路运输的进口船舶和中国 籍国际航行船舶，其柴油机氮氧化物排放量应满足国际海事组织《经 1978 年议定书修订的 1973 年国际防止船舶造成污染公约》（MARPOL73/78）附则Ⅵ规定的 TierⅡ排放限值要 求。2011 年及以后建造船舶满足 TierⅡ排放标准，这意味着外籍船进口的建造年限，从原 先的 18 年船龄,即 2000 年后建造的船，限制至了 2011 年。外籍船引入成本大幅增加，潜 在运力增速受限。

新增内贸液货危险品运力需要通过交通部审核。为加强沿海省际散装液体危险货物船 舶运输市场准入管理，促进水路运输安全绿色、健康有序发展，交通部实施“总量调控， 择优选择”方式宏观调控运力。

2.2 需求稳定增长，运价整体保持稳定

横向对比来看，内贸原油市场较为稳定，内贸成品油、内贸化学品、内贸液化气运输 市场增速较快。内贸液货危险品运输市场主要分为：内贸原油、内贸成品油、内贸化学品 与内贸液化气市场。

原油运输方面，受原油进口量和国内中转需求下降影响，2021 年原油运输量出现下降； 全年沿海省际原油运输量完成 7700 万吨，同比下降 3.4%。

成品油运输方面，国内成品油市场消费量回升明显，部分地区汽油库存高企和局部地 区柴油供应紧张并存；全年沿海成品油运量完成 8100 万吨，同比增长 3.8%。

化学品运输方面，由于我国化工品生产和消费仍处于稳健增长期，沿海散装液体化学 品船水运市场需求持续增长，全年沿海省际化学品运输量约 3650 万吨，同比增长 10.6%。

液化气船运输方面，需求稳定增长，供需关系总体平衡；全年完成沿海液化气运量 525 万吨，同比增长 29.9%。

沿海省际化学品船运价整体保持稳定，部分航线运价略有上涨。随着规划建设的一批 大型炼化企业及其下游配套化工装置的陆续落地投产，加之部分扩能改造项目的进行，国 内散装液体危险货物产能将呈现不断增长的趋势，近年来由于交通部运力调控措施的实施， 实际投放运力得到有效控制，新增船舶运力维持波动性小幅增长态势。行业内供需基本保 持平衡，继续维持有序、良性竞争态势。沿海省际化学品船运价整体保持稳定，部分航线 运价略有上涨。

3 弹性部分：成品油分进入景气周期，估值重估

3.1 成品油海运市场简介

成品油轮根据大小可以分为 LR2 型（Long Range 80000-12000 载重吨），LR1 型 （60000-80000 载重吨），MR 型（Medium Range 25000-60000 载重吨）以及 Handysize（小于 25000 载重吨）。主要承运的是石脑油、航空煤油、汽柴油等成品油。 碳中和背景下，航空煤油较难被替代，石脑油等化工原料运输需求强劲，船、重卡等替代 燃料绿色甲醇、绿氨同样可以使用符合要求的成品油轮运输。

成品油周期复盘：与原油轮具有较强相关性，运价波动率较小

（1） 需求端：成品油需求端与原油库存周期联动，相关性较强，VLCC 运价水平 与 MR 具有一定关联性。

（2） 供给端联动：LR2、LR1 成品油轮在油轮景气周期可以承运原油，但原油轮 除了首航以外无法承运成品油。原油轮运价相比同等大小成品油轮溢价较高 时比如 2015、2008 年，部分成品油轮会承运原油，进一步导致成品油轮供 给下降，从而实现供给端的传导。船厂端，航运各船型共享船厂产能，集装 箱及 LNG 高景气导致其他船型中远期供给受限，实现景气度传导。

（3） 俄乌冲突以来，由于欧洲港口停靠大型油轮能力有限，中小型油轮先于 VLCC 景气度反转。

（4） 供给为航运最大的敌人，2008 年，新船订单占运力比达到 60%，开启了长 周期下行，经历 13 年，当前新船订单占比仅 4-5%创有数据统计以来新低。

成品油分析框架：

油轮需求 =海运量 X 运距+储油需求

=进口国终端成品油需求 X 进口海运渗透率 X 运距+储油需求

=（全球成品油消耗量+库存变化）X 海运渗透率 X 运距+储油需求

油轮供给=总运力（新船交付-退出）X 船队效率（平均航速、装卸时间、坞修时间 等）

下面从运距、终端需求、海运渗透率、运力供给、船队效率五个角度对成品 油轮进行分析

3.2 近期变化：全球供应链重构，成品油轮进入景气周期

受俄乌冲突影响，成品油轮进入景气周期，MR TCE 水平突破 3 万，创 2020 负油价 以来新高：

（1） 克拉克森 4 月上调 2022 年成品油轮需求增速至 13.6%，俄罗斯成品油出口 占全球 11%，主要出口目的地为欧洲短运距。

（2） 俄罗斯旗下成品油运力占全球 3%，制裁后运营受限

（3） 不考虑俄罗斯运力退出，成品油产能利用率从 2021 年 76%水平上升至 89% 以上，景气度有望超 2015 年水平

中期看，除了俄乌冲突导致的运距拉升，欧美发达国家碳中和下进口替代本土生产， 进口海运渗透率上升为主要逻辑。

与市场预期的不同碳中和并未减少成品油海运需求，反而是成品油海运周转量增加的 核心驱动。碳中和背景下欧美发达国家关闭炼厂，成品油消耗从自产自销转为海运进口， 炼厂产能东移，反而中东等原油出口国加大成品油出口为成品油海运需求增加的中期逻辑。

3.3 运距：俄罗斯制裁影响，中东、美国成品油出口增加替代 欧洲区域短运距

航运需求=（全球成品油消耗量+库存变化）X 海运渗透率 X 运距+储油需求

俄罗斯成品油出口最主要的目的地是欧洲 27 国+英国，占比达 39%，其次为美国 （26%）、土耳其、韩国、新加坡。贸易路径角度，波罗的海、黑海区域内 1000-3000 海里的成品油贸易路径，将被迫向长运距替代。美国-欧洲（4000-6000 海里）、中东-欧 洲（4000-7500 海里），远东-欧洲（8000-1000 海里）海运贸易量有望增加。俄罗斯成 品油或将流向南美（5000-7000 海里）、西非（5000-6000 海里），远东（7000-10000 海里）。

从进口国角度，克拉克森估算 2022 年成品油 13%的海运周转量需求增加中，欧洲 大陆（UK/Cont）,地中海国家预计分别贡献 31%、22%的增长。如果俄罗斯制裁力度超 预期，我们认为实际周转量需求有望进一步增加。

从出口国角度，克拉克森估算，炼化产能增加最快的中东、远东成品油出口将会增 加，贡献 49%、20%的周转量增量。美国受益于向欧洲出口增加，预计贡献 15%的周转 量增加。如果俄罗斯制裁力度超预期，我们认为实际周转量需求有望进一步增加。

3.4 终端需求：欧美放开，成品油消费增长带动需求恢复，成品油库存低位需求持续性可期

欧美出行放开，成品油终端消费恢复：成品油消费与出行需求相关，参考美国 TSA 数据，游客水平已经恢复接近至 2019 年。主要成品油消费也有希望修复回 19 年水平。 碳中和背景下，航空煤油较难被替代，石脑油等化工原料运输需求强劲，商船、重卡等替 代燃料绿色甲醇、绿氨同样可以使用符合要求的成品油轮运输。

航运需求=运输需求（海运量 X 运距）+储油需求

=（全球成品油消耗量+库存变化）X 海运渗透率 X 运距+储油需求

成品油补库存空间充足，补库存持续性充足：库存角度，OECD 亚洲、北美、欧洲 汽柴油库存处于 2010 年以来新低，潜在补库存空间充足。

3.5 进口海运渗透率：炼化产能东移，碳中和背景发达国家炼 厂关闭，海运渗透率提升

与市场预期的碳中和影响成品油海运需求不同，受碳中和影响，欧美炼厂关闭加大 成品油进口，进口替代本土生产，进口海运渗透率提升，欧美国家进口替代是驱动成品油 海运需求增长的主要逻辑。

航运需求=（全球成品油消耗量+库存变化）X 海运渗透率 X 运距+储油需求

受炼化产能东移影响，1998 年开始成品油平均运距逐步拉升，2018 年以来受碳中 和欧美关闭炼厂影响趋势加速，成品油平均运距从 2800 海里，提升至 2021 年的 3097 海里，受俄乌冲突影响，2022-2023 有望提升至 3340 海里以上。

以澳大利亚为例，BP 宣布在 2020 年底关停在澳大利亚的 Kwinana 炼油厂，该炼 油厂日产量 14.6 万桶。2021 年 2 月，美孚宣布关停 Altona 炼油厂。澳大利亚每年 50% 成品油需进口，进口数量自 2015 年期逐年增加。为填补 Kwinana、Altona 关停带来的 供给空缺，澳大利亚需额外进口成品油 23.6 万桶/天。（8600 万桶/年）。参考 Scorpio Tankers 预测，假设损失的供给产能由沙特和新加坡替代，每年需要额外 23 艘 MR 型油 轮或 11 艘 LR1/LR2，成品油海运需求额外增长 2.1%。

3.6 供给：船厂手持订单占比新低，船厂产能紧张，船队老龄 化中期供给增速低位

油轮供给=总运力（新船交付-退出）X 船队效率（平均航速、装卸时间、坞修时间 等）

短期供给：船厂新船订单占比历史新低，新船交付压力较小：成品油轮新船订单占 运力比仅 5%，为克拉克森数据统计以来最低值，横向比较，处于所有主流船型最低值。

短期供给：环保新规趋严，老龄船淘汰可期。欧盟已向 IMO 施压，要求其加快实 现 2030 年温室气体排放目标，并可能在 2023 年前实施排放交易体系（ETS），减少航运 产业温室气体排放成为重点。新造节油型船舶温室气体排放量较低，低效能老龄船将被改 造或报废。当前 15 年以上 MR 占比 29,%，LR1 占 28%， 成品油轮即将迎来老船替代高 峰。

中期供给：二手船油轮性价比仍高于新船，成品油新船订单中期难以增加。从新造 船等价（NB Parity）和二手船价格指标来看，虽然 LR1、MR 油轮二手船价格持续上涨， 但仍然低于当前新造船价格按同样船龄估算折旧后的价格，在这种背景下，船东购买二手 船优先级高于新船。

远期供给：船厂产能紧张，集装箱、LNG 高附加值订单抢占船台，油轮对船厂吸 引力较弱，远期供给处于低位可控：新造船价格上涨，集装箱、LNG 船需求大增，油轮 较难与高附加值船型竞争。新造船产能紧张，头部船厂船台已经排至 2025 年。虽然新造 船价格上涨， 但上一轮造船周期产能出清较为充分，中日韩造船工程师红利结束，造船 产业集群难以恢复，活跃船厂数量持续下滑，新增产能有限。

3.7 船队效率&环保新规：降速航行，运价弹性大增，老龄船 退出加速

油轮供给=总运力（新船交付-退出）X 船队效率（平均航速、装卸时间、坞修时间 等）

船队效率影响因素：（1）空载状态经营人对船速的控制，景气度高会考虑提速，景气 度低反之（2）满载状态租约对航速的要求（3）船舶性能新船大多在低航速进行优化（4） 环保公约对碳减排的限制。（5）码头装卸时间等

目前 IMO 已经明确全球航运业碳排放强度降低目标，减排压力严峻，新船、老船最大 航速受限。根据 IMO 要求，2030 年要求全球碳排放强度降低 40%（以 2008 年为基准，下 同），2050 年要碳排放量降低 50%。

降速航行常态化：针对新造船的 EEDI 新规 Phrase1 至 Phrase3 的陆续实施，新 造船航速下行，可以看到 2012-2022 年，虽然成品油景气度在 2014-2015、2020 年阶 段性提升，但整体航速并未大幅增加。

EEXI 生效，存量船最大航速受限，高景气度提速困难，老船淘汰压力增加：2023 年 1 月 1 日起，针对现有船舶的 EEXI CII 生效，在技术措施上，EEXI 要求绝大部分现有 船舶通过技术改造的手段，从 2023 年起达到等同 EEDI 体系 2022 年的对应水平。如果达不到要求，船舶需要采取提高能效的措施，如：主机功率限制 EPL（公司 18.5 万船舶 已全部完成 EPL，9.5 万船舶正在进行）、技术改进（如减少主机耗油率、其他节能措施等）， 如果仍不能满足，船舶不能够继续营运。

旺季提速受限，运价弹性大增：受 EEXI 影响，在 EEXI 初期，降速航行到 11 节水 平，大部分老船可以满足 EEXI 生效初期的碳排放要求，但随着 CII 等公约对碳排放强度 要求的逐年提高，老船中期看有降速至极限也无法满足碳排放从而被迫拆解的可能。在景 气周期旺季，船舶无法在空载段通过提速周转，会导致供需曲线更加陡峭，同样的供需改 善，运价弹性大增。预计 EEXI 生效后，考虑淡旺季 10-20%的环比需求变化，淡季运价 影响不大，旺季运价弹性大幅增加，淡旺季差别更加分明。

3.8 景气度预判： 持续性及弹性将超预期，景气周期挂钩通 胀运费有望创历史新高

景气度进入新阶段，与 2009-2020 不同，航运长周期改善，景气度持续性有望超预期，

景气周期挂钩通胀，成品油进出口国价差拉大，运费有望创历史新高。航运周期底部， 运价由成本最低的船舶成本决定，每一轮航运周期，运价数十倍的涨幅的本质在于景气周期 运费从成本挂钩变为与货值挂钩，一次性把多年跑输的通胀一次性修复。成品油轮挂钩出口 国和进口国成品油价差，在碳中和炼厂东移背景下，进口国扩产能力有限，预计决定运费上 限的进口国出口国成品油价差进一步拉大，从而进一步支撑成品油运费创新高。

终局思维下，可以参考当前煤炭板块，碳中和背景下船东改投 LNG 船，未来资本开支 受限，部分成品油需求仍有韧性，现有船队未来生命周期享受超额利润。参考近期新造船订 单，油轮船东无论是招商轮船，Tsakos Group，Fredriksen Group 主要资本开支均在 LNG 船领域，碳中和背景下，需求端欧美澳关闭炼厂海运进口需求增加，但新造船资本开支下降， 碳中和背景下，航空煤油较难被替代，石脑油等化工原料运输需求强劲，船、重卡等替代燃 料绿色甲醇、绿氨同样可以使用符合要求的成品油轮运输。低资本开支，需求仍有韧性，海 运渗透率继续上行，当前成品油轮船队景气度持续性有望超预期。

4. 盈利预测

4.1 盈利预测逻辑：内贸业务利润相对稳定，外贸业务收入受 国际成品油轮运价影响

内贸液货危险品运输进入壁垒高，供需动态平衡，因此收益较为稳定，当内外贸兼营 船大规模流向外贸时，内贸运价会有跟随，但弹性弱于外贸。

外贸成品油轮运输成本相对固定，国际成品油轮运价提供盈利弹性。

内外贸兼营船舶起到调和剂的作用，但外贸运价高时，进入成品油轮市场，但外贸运 价低时，回到内贸油轮市场。

4.2 核心假设

4.2.1 船舶数量：假设没有大幅增长，新造船用于替代老船

新造船数量：假设新造船用于替代老船，自有运力没有增长。根据 2021 年年报披露， 公司预计将于 2022 年交付两艘 Hany 油轮、3 艘化学品船与 1 艘 MR 油轮；2023 年交付 3艘MR油轮。考虑到公司部分船队建造日期早于2000 年，我们假设新造船用于老船交替， 自有运力没有增长。

油轮租入：假设 2022-2024 年维持 4 艘油轮租约。根据克拉克森数据库，2021 年年 底预计租入 4 艘油轮，考虑到未来油运市场景气，维持租约。

外贸船舶数量：兼营 MR 油轮与租赁船舶投入外贸成品油市场，假设 2022-2024 年， 外贸成品油市场投入油轮维持 30 艘。纯外贸 MR 油轮 15 艘，兼营 MR 油轮 12 艘，租入 油轮 4 艘，总计 31 艘油轮可以用于投入外贸成品油市场，保守估计，假设 2022-2024 年， 外贸成品油市场投入油轮维持 30 艘。MR 成品油 TC7 价格 25000,30000,30000 美元/天。

4.2.2 运价：内贸运价保持稳定，外贸运价大幅上涨

内贸运价：采用 TCE 计算方式，内贸运价相对稳定。TCE 指 Time Charter Equivalent， 等价期租租金，即 TCE 运价=（程租总运费－（燃油费+港口使费+其他航次费用））/实 际程租航次天数，通常以美元/天为单位。

外贸运价：以成品油运输指数 BCTI TC7 为基准进行调整。根据公司披露，公司国际 成品油主要营运区域包括东北亚、新加坡和澳洲以及中东和东非等，少量涉足美国、地中 海和波罗的海等区域。BCTI TC7 航线运价更接近公司运营实际情况。但由于 BCTI 的计算 基准是 14.5 节航速，50%航程满载假设下的 RV（Round Voyage）TCE，实际经营中， MR 航速 11-12.5 节，航程为三角甚至多交航线，实际航程中满载比例高于 50%，因此在 估算公司实际收益上在 TC7 TCE 基础上，我们上调 6000 美金/天。

4.2.3 业务拆分：内贸利润稳定，外贸业务充满弹性

税率：内贸业务与外贸兼营船舶按 25%交税，纯外贸 MR 船舶与租赁船舶（外国国旗） 享受当地利得税优惠，在美元不回境内的背景下无额外税收。

少数股东权益: 招商南油投资 70%与中国石化化工销售有限公司投资 30%合资成立上 海长石海运，主要运输液化气。

销售费用、管理费用、财务费用：按毛利占比平摊。

外贸归母净利润：外贸成品油运输归母净利润。

内贸归母净利润：内贸油品运输+化学品运输+LPG 船运输+燃料及化学品贸易业务+ 船员租赁+船舶管理+其他（归母净利润口径）

内贸利润稳定在 3 亿元左右。考虑到过去内贸船舶数量与运价相对稳定，我们预计 2019-2021 年内贸业务归母净利润在 3 亿元左右。考虑到外贸景气会导致兼营 MR 油轮进 入外贸市场，我们预计 2022-2024 年，内贸油品运输利润会有所下滑，内贸业务归母净利 润略低于 3 亿元。

运价每上涨 1 万美金/天，外贸增加 7 亿税前利润，增加 6 亿税后利润。我们预计 2022-2024 年，兼营 MR 油轮与租赁船队进入外贸市场后，油轮规模将达到 30 艘，运价 每上涨 1 万美金/天，外贸增加 7 亿税前利润，增加 6 亿税后利润。

招商南油内贸业务收入稳定，外贸业务利润弹性较大，兼营船队兼具两者特性，内贸、 外贸因为其行业特性不同，选取不同可比公司。招商南油内贸船队与可比公司兴通股份、 盛航股份同样运输内贸液货危险品，受沿海运输权保护，内贸仅有中资中国旗公司可以参 与运营。内贸液化危险品运输需要危化品运输资质，内贸液货危险品运力增长需要通过交 通部审核，内贸液货危险品需求增长稳定。在外贸不景气的时候，兼营船队能够进入内 贸市场，获得稳定的利润，在外贸景气的时候，兼营船队能够进入外贸市场，获得外贸的 利润弹性，但需要按内贸模式交税。