《汽车动力电子控制系统的国产化领军者菱电电控》

今天我们一起梳理一下菱电电控，公司主营业务由发动机管理系统（EMS）、纯电动汽车动力电子控制系统、混合动力汽车动力电子控制系统及设计开发服务四部分组成，其中发动机管理系统是公司最重要的收入来源。

发动机管理系统简称EMS，可提升驾驶性能，减少排放及油耗，是当代汽车重要的组成部分。发动机管理系统（EMS）包括发动机电子控制单元（ECU）、传感器和执行器三个部分。EMS 是以 ECU 为控制中心，通过安装在发动机和整车上的各类传感器（如冷却液温度传感器、进气温度压力传感器、氧传感器等）检测发动机的相关工作参数，根据发动机控制策略和标定参数，通过各类执行器（如喷油器、节气门、点火线圈等）精确地控制燃油喷射量、进气量、点火提前角等，使发动机运行在最佳状态，实现最佳动力输出及驾驶性能、最经济的燃油消耗和符合法规要求的尾气排放。

电控市场空间广阔。发动机或汽车与EMS 的配比关系为1:1，因此，发动机、汽车的产量情况反映了EMS 的销量情况。混合动力汽车与EMS、VCU 的配比关系为1：1，纯电动汽车与VCU 的配比关系为1:1，依据所用电机的数量，纯电动汽车或混合动力汽车与MCU 的配比关系为1：1 或1：2，因此汽车产量也直接反映汽车动力电子控制系统的销量情况。根据Markline 数据，2018 年-2020年我国汽车产量分别为2780.92 万辆、2572.07 万辆、2522.52 万辆。

目前燃油车仍旧占据我国绝大部分汽车市场。截止2020 年，我国燃油车产量约为2347.67 万辆，总产量占比为93.07%；新能源车（包括纯电动车、混插动力车及燃料电池车）产量约为135.96 万辆，总产量占比约为5.39%。

按照车型不同，汽车通常可以分为乘用车（M1）及商用车两种。乘用车一般指9 座以下的载客汽车，通常分为轿车、SUV、MPV、交叉型乘用车。商用车通常分为商用载货汽车及商用载客汽车，其中商用载货汽车又可分为N1 类（3.5 吨以下的货车）整车、N2 类（超过3.5 吨且在12 吨以下的货车）整车、N3 类（超过12 吨的货车）整车及其他。商用载客汽车可分为M2 类（超过9 座，5 吨以下的中型客车）、M3 类（超过 9 座，超过 5 吨的大型客车）。

目前我国汽车市场以乘用车为主，商用车占比正逐年提升。2018 年-2020 年我国乘用车产量分别为2352.94 万辆、2136.02 万辆、1994.41 万辆，对应总产量占比分别为84.61%、83.05%、79.26%。当前我国乘用车在汽车总产量中的占比较大，商用车型占比正逐年提升。

从乘用车细分车型来看，轿车、SUV、MPV 三种主流车型在乘用车总产量中的占比极高，共计98.02%，商用车细分车型中，商用载货车在商用车总产量中的占比约为91.35%，其中N1 车型为主要构成，占商用载货车产量的36.77%。

公司EMS 产品主要应用于N1 与交叉型乘用车车型。乘用车方面，公司2018年-2020 年分别实现成套EMS 销量4.49 万台、7.78 万台、8.14 万台，其中交叉型乘用车用EMS 销量占比较大，近三年分别为87.91%、87.55%、94.94%。商用车方面，公司2018 年-2020 年分别实现成套EMS 销量21.95 万辆、35.77万辆、52.34万辆，其中N1用EMS销量占比较大，近三年分别为72.28%、74.06%、81.33%。

公司不断提升深耕领域市占率，进一步成长可期。2018 年-2020年公司交叉型乘用车用EMS 国内市占率分别为10.66%、19.37%、20.56%；N1 用EMS 国内市占率分别为8.58%、14.48%、22.13%。整体来看，公司在主要应用车型中的市占率呈稳步提升趋势。主要原因在于：1.国六政策出台后，公司作为稀缺国六EMS 自主品牌供应商充分受益需求结构变动。2.公司在其主营车型领域拥有丰富技术积累，产品技术国内领先，品牌竞争力持续提升，从而带动了订单数量增长。

公司未来将向包括轿车、SUV、MPV 在内的主流乘用车市场拓展。目前包括轿车、SUV、MPV 在内的主流乘用车是我国汽车市场的主体，具有巨大的市场空间，公司未来将对该领域持续开拓。一方面，公司将利用已有的一款已投放市场的、使用进气道喷射发动机的SUV 国六产品验证经验，重点拓展自主品牌乘用车企业使用进气道喷射发动机车型开发业务；另一方面，公司将着力推动缸内直喷EMS 进入一线自主品牌乘用车企业。

目前我国电控市场主要由海外大厂垄断，国产替代空间大。EMS 及混合动力汽车电控系统由于技术门槛、产业化壁垒都很高，一直是制约我国汽车产业发展的关键环节，市场份额主要被跨国 EMS 厂商所占据，国产替代空间大。

目前公司竞争对手为德国博世及其控股子公司联合汽车电子、德国大陆、德尔福、日本电装、日本京滨、日本日立、日本三菱、韩国凯菲克、意大利马瑞利和苏州奥易克斯等公司，其中公司在自主品牌汽车业务的主要竞争对手为博世的控股子公司联合汽车电子、德尔福与苏州奥易克斯三家公司。

相比于跨国EMS 厂商，目前公司在经营规模、技术实力、产品多样化程度等方面尚存在一定差距。跨国企业产品销售遍布全球，而公司目前仅限于国内市场；在市场地位上，公司与奥易克斯产品主要应用于自主品牌，而跨国企业产品更多应用于合资品牌或一线自主品牌；在下游应用方面，公司与奥易克斯主要面向非主流N1 市场，而跨国企业更多面向空间更大的主流M1 市场。综上，公司与跨国企业在市场地位和技术水平上仍有差距。

短期来看：排放法规的不断升级促使发动机控制进一步由化油器向EMS 转变。我国从 2000 年开始实现了轻型汽车从化油器向EMS 的转变；2019 年7 月1日开始执行的摩托车国四法规促使摩托车从电控化油器向EMS 的转变；我国计划于 2025 年在非道路机械上实施全球最严格的排放标准，届时非道路机械如园林机械、发电机组、通用机械都将使用EMS 替换化油器或电控泵，EMS 产品渗透率有望进一步提升。

长期来看：电动/混合动力车电控系统是未来发展趋势，2035 年将平分汽车市场。根据2020 年10 月发布的《节能与新能源汽车技术路线图2.0》，2025 年我国乘用车（含新能源）新车平均油耗将降至百公里4.6L，2035 年降至百公里2.0L。并预计2025 年新能源汽车占汽车总销量比例达到20%，混合动力汽车占传统汽车销量的比例达到50%，2035 年新能源汽车及混合动力汽车完全替代传统汽车，分别占总销量的50%。长期来看，电控市场将由EMS 向电动/混合动力汽车控制系统转变。

公司紧跟行业发展趋势，已在电动/混合动力车电控系统领域取得一定技术积累，实现产业化。基于对油耗法规发展趋势的分析以及实现油耗法规技术路径的判断，公司一直将“电动化”作为主要研发方向之一。2016 年公司实现了纯电动汽车电机控制器和整车控制器的产业化。2019 年公司实现了混合动力汽车EMS 的产业化。

混合动力汽车EMS 是公司优势产品，前景向好。在混合动力汽车方面，公司重点研发了 BSG 电机控制技术、油电耦合控制技术、多电机耦合技术、功率分流式控制策略、制动能量回收控制策略、自动启停控制策略等，研发了适用于混合动力汽车的阿特金森发动机管理系统和混合动力汽车OBD 诊断策略。目前公司依托上述技术开发出了多种结构的混合动力管理系统，包括 48V 微混系统、P2 结构混动、增程式混动、功率分流式混动等，产品齐全且在市场上具有一定竞争力。

一、自主电子控制系统龙头

菱电电控成立于2005年；2008 年机械节气门汽油机 EMS 匹配乘用车成功实现市场销售，公司迈出产业化第一步；2014 年采用单 ECU 控制两种燃料的两用燃料 EMS 匹配商用车成功并实现市场销售；2015 年使用电子节气门的汽油 EMS 匹配乘用车成功并实现市场销售，标志公司 EMS 技术水平达到国五排放乘用车的技术要求；2016 年电动车的电机控制器和整车控制器匹配成功并实现销售，公司进入电动车电控系统领域，同年带有速度控制、驾驶乐趣功能的 EMS 匹配 AVT 车型成功并出口美国市场；2017涡轮增压 EMS 匹配 M2 类车成功并实现销售，同年带 VVT\DVVT 功能 EMS 匹配乘用车成功并实现销售；2019年国六 B 阶段排放汽车匹配成功并实现销售，同年国四排放摩托车匹配成功并实现销售，同年公司开发的符合国六 B 阶段排放的增程式电动车电控系统进入市场销售，标志公司进入混合动力汽车电控系统领域。

二、业务分析

2017-2020年，营业收入由2.43亿元增长至7.62亿元，复合增长率46.37%，20年同比增长42.16%，2021Q1实现营收同比增长110.72%至2.00亿元；归母净利润由0.36亿元增长至1.57亿元，复合增长率63.383%，20年同比增长93.83%，2021Q1实现归母净利润同比增长137.23%至0.35亿元；扣非归母净利润由0.25亿元增长至1.49亿元，复合增长率81.31%，20年同比增长86.25%，2021Q1实现扣非归母净利润同比增长139.03%至0.35亿元；经营活动现金流分别为0.02亿元、0.04亿元、-0.16亿元、0.06亿元，2021Q1实现经营活动现金流同比下降252.27%至-0.22亿元。

分产品来看，产品销售实现营收7.01亿元，占比91.90%，毛利率29.94%；技术开发实现营收0.62亿元，占比8.10%，毛利率69.96%。

2020年公司前五大客户实现营收6.38亿元，占比83.62%，其中第一大客户实现营收2.48亿元，占比32.58%。

三、核心指标

2017-2020年，毛利率由24.97%提高至33.18%；期间费用率18年上涨至高点8.52%，随后逐年下降至4.89%，其中销售费用率18年上涨至高点4.50%，随后逐年下降至2.35%，管理费用率18年上涨至高点3.44%，随后逐年下降至1.90%，财务费用率由0.68%下降至19年低点0.40%，20年上涨至0.64%；利润率18年下降至低点8.81%，随后逐年提高至20.57%，加权ROE18年下降至低点14.39%，随后逐年提高至49.40%。

四、杜邦分析

净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数

由图和数据可知，18年净资产收益率的下降是由于利润率和资产周转率的下降，19年净资产收益率的提高是由于利润率、资产周转率和权益乘数共振提高所致，20净资产收益率的提高主要是由于利润率的提高。

五、研发支出

2018-2020年公司研发费用分别为 2,210.31 万元、4,073.75 万元和 4,741.18 万元，占营业收入的比例分别为 8.86%、7.60%和 6.22%。公司持续加大研发投入，增加研发人员数量，导致研发费用大幅增长。

六、估值指标

根据机构一致性预测，菱电电控2023年业绩增速在30.28%左右，EPS为8.09元，18-23年5年复合增长率80.19%。目前股价116.55元，对应2023年估值是PE 14.41倍左右，PEG 0.48左右。

看点：

目前我国电控市场主要由海外大厂垄断，国产替代空间大。公司作为国内自主电控领军厂商，已取得国内领先的电控技术水平，未来随着研发投入不断增加，技术实力有望持续提升，国产替代可期。此外，与跨国厂商相比，公司拥有新车型开发速度优势与车型后续特殊功能添加与改动便利优势。