核心观点：

公司主要炭素产品可细分为电极类、特种材料、炭砖类和炭素新材料四个系列，业务核心是电极类产品。公司正在扩大超高功率石墨电极（UHP）产能，同时不断延伸炭素产业链条，目标打造世界炭素强企。石墨电极的主要下游是电弧炉炼钢，国内和海外占比分别为79.4%和91%，其他需求为工业硅、磷等冶炼。国内电弧炉炼钢单吨消耗石墨电极约2.4kg，国外生产工艺相对先进，单吨电弧炉炼钢消耗石墨电极约2.1kg。因此，需求主要受电炉钢生产需求影响。随着需求加速增长，未来被动+主动补库可能导致石墨电极整体供需有紧平衡进入紧缺状态，目前石墨电价价格处于周期低位，未来石墨电极价格有望上涨。

支持论据：

石墨电极是采用石油焦、针状焦为骨料，煤沥青为粘结剂，经过煅烧、破碎筛分、混捏、成型、焙烧、浸渍、石墨化、机械加工等过程生产出来的一种耐高温石墨质导电材料。其中煅烧、焙烧、石墨化均是在隔绝空气的条件下热处理炭素原料，涉及使用燃料的二氧化碳间接排放。由于石墨电极生产周期长、供给弹性小，故供给调整的滞后期比较长。一批UHP石墨电极的正常生产周期为90天左右，再加上电极接头的生产流程，合计周期可能长达半年。因此，即使复工后投入生产，其滞后特性会导致当剩余库存逐渐消耗完全之后，整体供给将会趋紧。2021年石墨电极行业逐渐回暖，价格上行推动行业毛利扭负为正。

摘要：

　　投资要点：

　　公司是国内石墨电极及炭素制品龙头，产能国内第一。目前公司炭素制品综合生产能力达到33.5万吨，其中石墨电极29.5万吨（现有权益产能22.4万吨，包括本部12万吨、合肥炭素2万吨、抚顺炭素3.5万吨产能65.5%权益，成都蓉光炭素2万吨产能60%权益、宝方炭材料10万吨产能49%权益）、炭砖3万吨、炭素新材料1万吨；原料生产能力20.4万吨，其中煤系针状焦6万吨、低硫煅后石油焦14.4万吨。公司目前在建工程包括3万吨特种石墨项目、2.5万吨超高功率石墨电极项目以及5万吨超高功率石墨电极项目，其中5万吨超高功率石墨电极项目是由全资子公司合肥炭素搬迁建设。

　　石墨电极属于高能耗高排放行业，限制双高背景下未来扩产可能受限。生产一吨石墨电极约消耗1.69吨标准煤，按1吨标准煤2.66吨二氧化碳的折算方法，单吨石墨电极碳排放量为4.48吨，限制双高背景下未来扩产可能受限。

　　碳中和背景下减排要求、降低国内铁矿石对外依赖、特钢占比提升均将提高电炉钢产量占比，石墨电极需求有望加速。钢铁是国内碳排放第二大行业，约占国内总碳排放的15%，目前国内粗钢产量中约90%来自于长流程高炉炼钢，电炉钢单吨碳排放相比高炉炼钢降低约70%，碳中和背景下的减排要求将鼓励增加电炉钢占比。同时为降低国内对海外铁矿石的依赖，提高电炉钢比例是重要路径。目前国内钢铁产量中特钢占比约10%,未来特钢占比将显著提升，大多数品种特钢需要电炉钢生产，未来特钢需求增长将提高电炉钢需求。2020年国内电炉钢比例约10%，到2025年国内电炉钢比例有望提高至20%。

　　供需有望紧缺带动石墨电价价格上涨。预计2021-2023年全球石墨电极供给分别为144.3万吨、159.4万吨、176.7万吨，2021-2023年总需求分别为145.9万吨、158.8万吨、174.5万吨，对应2021年紧缺1.7万吨，2022-2023年紧平衡。随着需求加速增长，未来被动+主动补库可能导致石墨电极整体供需有紧平衡进入紧缺状态，目前石墨电价价格处于周期低位，未来石墨电极价格有望上涨。

　　我们预计公司2021-2023年石墨电极不含税销售均价分别为1.9万元/吨、2.5万元/吨、3.1万元/吨；预计2021-2023年公司石墨电极产量分别为20万吨、26万吨、32万吨；预计炭砖产品销量分别为3万吨、3万吨、3万吨。预计2021-2023年归母净利润分别为11.8亿元、21.4亿元、36亿元，三年盈利复合增速87%，PE分别为31倍、17倍、10倍。目前石墨电极价格处于周期低位，随着需求上升以及供给端的限制，未来价格有望上涨，量价齐升带动公司盈利高速增长，预计2021-2023年公司PEG分别为0.35、0.19、0.12，显著低于1,且PE估值低于可比公司平均PE，首次覆盖，给予买入评级。