沈阳化工对于多数投资者来说，所有的资金记忆都定格为国内PVC糊树脂龙头。而在去年下半年糊树脂大幅涨价中，披露业绩与预测估值相差过多，令投资者一度认为企业存在利润调节的行为。一直到昨日69家机构参与企业调研，结合已公开披露的信息中，笔者尝试还原沈阳化工的盈利模型，并以此模型对今年业绩做个模糊的推算。由于东北企业在信批方面确实存在不够透明的原因，故本文模型建立或存在一定偏差，不应作为投资依据。
根据周五机构调研显示，目前沈阳化工主要营收包括20万吨PVC糊树脂、9万吨环氧丙烷对应30万吨软泡聚醚、13万吨丙烯酸产业链、20万吨烧碱以及石蜡化工的50W吨乙烯丙烯项目。其中PVC糊树脂以及软泡聚醚为国内乃至亚洲产能最大的企业。以下将对这些产能进行业绩测算：
一：沈阳化工主要产能以及毛利润分析
1）20万吨PVC糊树脂
根据1吨糊树脂大约需要1.5吨电石测算，目前基本维持9500元/吨的毛利润。那么20万吨PVC糊树脂大约全年能够创造19亿的毛利润。
2）9万吨环氧丙烷以及30万吨软泡聚醚
对应生产主体企业为蓝星东大，由于沈阳化工信批问题，在查询该企业产能的时候存在多个版本。但在蓝星东大公众号上得到的数据应该是官方的，原因在2010年左右蓝星东大将6万吨产能升级至9万吨，对应软泡聚醚产能升级至30万吨。其中软泡聚醚下游为床垫，沙发等。全球疫情蔓延后，环氧丙烷以及聚醚产业链在Q4季度大幅度涨价。根据隆众咨询对于两种化工品的利润测算如下所示：
在理想情况下，环氧丙烷以及聚醚大约能够创造9*0.74+30*0.08=9亿。
3）13万吨丙烯酸以及丙烯酸丁酯
由于无法获知沈阳化工13万吨丙烯酸以及丁脂具体产能，故粗略估算目前毛利润为13*1400=1.8亿
4）20万吨烧碱
20吨烧碱产能预计亏损20*0.013=0.26亿
5）石蜡化工50万吨聚乙烯
根据2020年半年报披露石蜡化工怒亏3个亿。虽然聚乙烯第四季度走势创出了历史新高，但第三季度石蜡化工3个月处于设备维修停工状态，预计石蜡化工在过去的一年时间内实际上亏损4个亿左右。幸运的时候在第四季度重新恢复了生产。
二：盈利模型的初步搭建
1：根据Q3季度显示，整个Q3季度实现盈利2.2亿。利润主要源于：
1）糊树脂大约毛利润为9000元/吨，5万吨单季度产能实现净利润为5*0.90*0.75=3.37亿
2）环氧丙烷以及软泡聚醚净利润为：（2.15*0.2+7.25*0.06）*0.75=0.87亿
3）丙烯酸以及丁脂：基本盈亏平衡，净利润为0亿
4）烧碱季度平均毛利润400元/吨, 5*0.04*0.75=0.15亿
5）石蜡化工整个Q3季度停产，预计亏损2亿
故Q3季度业绩为3.37+0.87+0+0.15-2=2.3亿左右，测算结果与Q3业绩披露相差无几。
2：Q4季度业绩测算
，利润主要源于：
1）糊树脂大约毛利润为9000元/吨，5万吨单季度产能实现净利润为5*0.90*0.75=3.37亿
2）环氧丙烷以及软泡聚醚净利润为：（2.15*0.7+7.25*0.08）*0.75=1.56亿
3）丙烯酸以及丁脂按照平均500元毛利测算：0.05*13*0.75=0.49亿
4）烧碱季度平均毛利润100元/吨, 5*0.01*0.75=0.03亿
5）石蜡化工恢复生产后，产能初步释放预计Q4亏损1亿
故Q3季度业绩为3.37+1.56+0.49+0.03-1=4.4亿左右，测算结果与Q4业绩披露相差无几。
显然这个模型相对契合了沈阳化工Q3,Q4的盈利情况，从过去2年的财报中可以发现，石蜡化工是导致业绩萎靡的根本原因，2020上半年亏损3个亿，今年石蜡化工预计亏损6个亿以上，直接拉低了今年的业绩。以至于多数投资者误认为沈阳化工在业绩披露中存在转移利润的行为。然而庆幸的是目前聚乙烯无论是期货还是现货，均走出了近两年的新高且石蜡化工也恢复了正常生产。
三：2021年一季报业绩测算
沈阳化工的主流产品本质上是疫情受益品种，而目前全球疫情依然扑朔迷离，仍然未出现疫情拐点的确认。从英科医疗PVC手套产能建设情况以及订单已排到2021年6月份情况预测，PVC糊树脂大概率能够维持中期的高位，即每吨毛利润在9000元以上。那么即将到来的一季度业绩测算，主流产品价格基本能够维持去年四季度。
1）糊树脂大约毛利润为9000元/吨，5万吨单季度产能实现净利润为5*0.90*0.75=3.37亿
2）环氧丙烷以及软泡聚醚净利润为：（2.15*0.7+7.25*0.08）*0.75=1.56亿
3）丙烯酸以及丁脂按照平均800元毛利测算：0.08*13*0.75=0.78亿
4）烧碱季度平均毛利润0元/吨, 保守测算业绩0亿
5）石蜡化工产能重启开启且聚乙烯已实现盈利，保守估算利润为0.2亿
显然在石蜡化工实现季度扭亏后，沈阳化工大概率在今年一季度或者二季度达到历史最高盈利水平即3.37+1.56+0.98=5.9亿净利润。年化利润2PE出头。当然沈阳化工也存在一定逻辑缺陷。比如东北股的通病信批问题以及石蜡化工目前已成为了最大的亏损源预计今年将会计提商誉减值。当然扣非后依然业绩非常靓丽。
备注：由于沈阳化工信批存在缺陷，文章中的盈利模型，仅仅为作者主观推导，并不能作为投资依据。如盲目买入导致盈亏，均与本人无关。
