一、【极米科技】国内消费级投影设备龙头，明日科创

1、极米科技，国内消费级投影设备龙头，主营业务是智能投影产品的研发、生产及销售，其主要产品和服务包括智能微投系列、激光电视系列、创新产品系列、投影相关配件产品、互联网增值服务。2019年整机产品、配件产品营收19.78亿和1.01亿，当年占比93.45%和4.78%。

2、公司是国内消费级智能投影设备龙头企业。公司的产品以消费级为主，主要分为 3 类：第一类业务为整机销售，公司的整机产品主要分为智能投影产品（主要包括 H 系列、Z 系列、便携系列、MOVIN 系列）、激光电视产品（体验较投影产品而言更为极致，使用环境普适性较差）和创新产品（主要指公司推出的集成设备吸顶灯）；第二类业务为投影相关配件的销售，主要销售幕布、支架、麦克风、3D 眼镜、无线游戏手柄等配件；第三类业务为互联网增值服务业务，主要是通过应用分发以及内容分发的形式为用户提供多元化的使用体验。公司智能微投采用高功率 LED 光源，根据 IDC 数据，2018、2019 年及 2020 年 1-6 月公司出货量为中国投影设备市场第一，市场份额分别为 13.2%/14.6%/22.2%，均位列第一。公司激光电视采用激光光源，根据 IDC 数据，2017 年至 2019 年及 2020 年 1-6 月公司激光电视出货量均分别位居国内激光投影设备市场第七、第四、第四和第八，市场份额分别达 3.4%、11.0%、9.4%和 3.7%。

备注：智能投影和激光电视特点和差异：（1）智能投影主要为小型投影设备，采用高功率LED光源，显示功能和效果已经基本达到传统电视水平，且相比于传统电视显示屏，智能微投具有体积小、易携带、超大屏显示等独特优势,适应于多区域的场景切换，比如客厅、卧室、书房等不同场景间的区域移动，解决便携性痛点。（2）激光电视系列产品是采用激光光源，一般需搭配抗光幕布，激光电视相比于智能微投，具有投射比小、清晰度高、色域范围广等优点,更适应于以客厅为中心的观影场景。相对于大尺寸液晶电视，其可轻松达到百寸以上投射面积,突破液晶面板尺寸限制难以实现低成本大屏显示的问题，同时达到液晶电视同等显示效果，在大屏时代对液晶电视有较强的替代作用，符合未来低成本和高画质的大屏化发展趋势。（3）智能微投（LED光源）和激光电视（激光电源）目标群不同，但都高速发展，激光电视的增速甚至高于LED，LED光源和激光光源的增速等具体见：智能投影和激光电视分析。

3、 公司产品畅销，丰富产品矩阵覆盖多种细分市场，配合硬件开发互联网增值服务。在 2018 年度及 2019 年度中国投影市场单品销量 TOP 10 中，极米产品分别占 4 款和 3 款，其中极米 Z6 连续成为 2018 年度和 2019 年度中国投影市场销量最高的产品。智能投影单品细分市场中，2018 年度销量 TOP 10 中极米产品共 6 款，Z6、H2、H1S三款产品位列前三，2019 年度销量 TOP 10 中极米产品共 5 款，Z6、H2 分列第一和第二。 整机产品中 H 系列产品性能优异体验较好，荣获包括德国红点奖、iF 设计奖等多项工业设计大奖，覆盖较高端市场；Z 系列性能均衡基本满足消费者需求，具有高性价比，Z6 连续成为 2018 年度和 2019 年度中国投影市场销量最高的产品；MOVIN系列则主打年轻化、潮酷特点，上市一周就刷新了京东投影品牌销量榜单。公司持续拓宽细分市场，产品线覆盖了各价位段，满足不同应用场景和目标人群的需要，有利于增强客户粘性，打造品牌效应。 2019 年公司极米智能投影出货量 69 万台，2017-2019 年复合增长率达到 42%。此外，极米基于安卓内核开发了 GMUI 软件系统，可基于智能投影硬件设备为用户提供应用分发、影视内容服务等增值服务，并通过向合作方收取应用分发费用及用户付费及广告分成获取收入，2020 年 7 月 GMUI 月活用户已达 124 万人，2019 年该项业务产生收入 2130 万元（YOY +72%），毛利率达到 89.2%。

4、自研光机占比不断提升降低采购成本，将持续推高公司毛利率。光机是智能投影产品的核心零部件，其成本在智能微投中占比在 40%以上，2019 年开始公司实现光机技术自主化并逐步导入量产，当年度自研光机占比为 7.92%，2020 年 1-6 月，这一占比提升至 58.72%。随着公司自研光机占比提高，一方面光机采购价格整体下降，2019 年光机采购单价较 2018 年下降 9.35%；另一方面公司对于光机芯片的采购需求上升，同期芯片采购单价走低，共同推动公司成本降低。未来，随着公司光机技术的进一步成熟和量产、业务规模的进一步扩大，公司毛利率存在进一步提升的空间。

5、公司稳步推进线上渠道的同时，积极布局线下渠道，构建多层次销售网络。公司的主要销售模式包括电商平台入仓模式、线上 B2C 模式及线下销售模式。其中电商平台入仓模式下公司主要客户为京东自营平台；线上 B2C 模式涵盖淘宝、天猫等主流第三方平台和公司自营官方商城，2019 年线上销售贡献占比 62%；线下经销模式中，公司的经销商数量逐年增加；直营店模式下公司于全国主要城市重点商圈开设直营店，直接面向终端消费者销售，成功带动了线下销售额的大幅增长。截至 2020 年 6 月 30 日，公司共开设 48 家直营店，广泛分布于北京、上海、广州、深圳、杭州、成都、重庆等一二线城市。未来公司计划在巩固线上渠道的同时，还将计划探索加盟店等形式的渠道拓展方法，进一步扩大公司的品牌影响力。同时公司正积极布局扩张境外市场，目前尚处于起步阶段，2020 年 1H 海外收入合计 5600 万元，已超过 2019 年全年水平。

6、行业：

（1）智能投影仪作为电视的升级补充品，300-400 亿规模可期。随着投影仪技术的不断成熟，投影仪正逐步走入千家万户。由于投影仪具有大屏、护眼、便于携带的特性，投影仪未来的渗透率有望稳步提高。中期来看，虽然电视机的销量已趋于顶峰，但投影仪在电视销量中的渗透率仍有较大的提升空间，2023 年智能投影仪规模有望达到 172 亿元，年均增长 25%；长期来看，随着年轻一代的成长，消费者对于智能投影仪的认知将会得到显著改观，投影仪有望成为电视机的良好补充品甚至是替代品，保有量逐渐提升，稳态下市场规模至少将达到 372 亿元。目前行业正处于高速发展期，新品牌不断涌现，2020 年线上市场销量 CR4 为 50.7%，竞争较为激烈。

（2）消费级投影市场兴起成为第一市场，未来或将诞生行业巨头。近年来，随着中国消费主力的年轻化，消费市场对家用影音娱乐的需求呈现大屏化和追求极致体验的趋势。消费级投影设备凭借相较于大屏电视的高性价比和便携性，借助线上渠道迅速放量，逐渐成为投影设备最主要的细分市场。根据 IDC 数据，2017 年至 2019 年及 2020 年 1-6 月中国消费级投影设备出货量分别为 130 万台、227 万台、279 万台和 131 万台，2017 年 2019 年年均复合增速达 46.5%，占各期投影设备总出货量的比例分别为 39.2%、52.2%、60.4%和 77.5%，呈逐渐上升趋势。随着智能投影设备市场的增长，投影设备市场终端消费者结构亦逐渐由 B 端客户为主转变为 C 端客户为主。在国内电子商务市场的成熟发展下，线上渠道凭借广泛的消费者触达能力和便捷的购物体验，迅速成为投影设备厂商的主要销售渠道。智能投影设备逐渐成为重要的互联网内容平台。目前，国内主要内容提供商均已发力智能投影领域，与投影设备商建立合作关系，包括爱奇艺、腾讯视频、芒果 TV、优酷、哔哩哔哩等。随着头部企业逐渐掌握核心硬件技术并开发更多创新功能的感知和画质算法，同时出货量增加带来边际成本下降效应，未来投影设备领域或将呈现由头部企业主导的市场格局，公司作为行业龙头将直接受益于行业的快速发展。

（3）LED 光源细分市场占比大幅增加，激光电视亦发展迅速，但对于智能微投构成的竞争有限。智能微投一般采用 LED 光源，根据 IDC 数据，2017 年以来，投影设备中采用 LED 光源的占比快速提升，2017 年至 2019 年，LED 光源产品出货量分别为 116 万台、214 万台、266 万台，复合增速达 51.3%，占各期投影设备总出货量的 35.0%、49.2%、57.5%，LED 光源细分市场占比大幅增加。根据 IDC 数据， 激光光源产品出货量分别为 15 万台、28 万台、39 万台和 13 万台，2017 年至 2019 年年均复合增速达 63.3%，占各期投影设备总出货量的比例分别为 4.5%、6.5%、8.5%和 7.6%， 市场份额同样扩大。相比激光电视，智能微投尺寸普遍更小更轻，适应于多区域的场景切换；而激光电视更适应于以客厅为中心的观影场景，导致二者应用场景存在差异。另外，由于镜头生产组装难度的差异，激光光源价格相比 LED 光源更高，因此激光电视价格普遍明显高于智能微投，导致二者目标客群存在差异。因此目前来看，激光电视产品的发展不会对智能微投产品形成明显替代。

（4）行业成本高企下，营业利润对于收入变动的敏感性较高。由于现在行业的原材料成本较高且占营业成本比例较高，所以营业成本相对来说较为刚性，在此情况下，产品售价的变动对于营业利润的影响较大。以极米科技的财务数据为例，原材料成本占营业成本的比例在 95%以上，假设公司的产品售价下降 1%，那么 2019 年营业利润受此影响下滑 21.5%。所以要保持良好的盈利能力就要提高售价，而高售价的基础是良好的用户体验和品牌效应，所以行业龙头更容易建立正向循环的品牌效应而获得更高的产品售价。

（5）行业厂商有望从设备生产商向生态运营商角色转变。智能投影相比于传统的投影设备而言，不仅仅在使用方便性和美观程度上有了较为突出的改变，在建立用户生态，为用户提供应用分发和内容平台方面也有了较大的改进，未来智能投影有望借助这一平台和载体为终端用户提供更多的增值服务，行业厂商有望从单一设备生产制造商向生态运营商转变。

6、竞争格局：

（1）新兴品牌涌入，行业集中度近年有所下降。随着消费级投影市场发展热度提高，众多新兴品牌进入导致行业头部品牌市场份额被分散，根据 IDC 数据，2017 年至 2019 年国内 LED 投影设备 TOP5 品牌合计市场份额分别为 61.8%、52.1%和 49.2%，整体有所下降。

（2）未来将逐步形成寡头竞争。2020 年 1-6 月中国投影设备出货量前五大品牌分别为极米、坚果、爱普生、小米和明基，市场份额分别为 22.2%、12.8%、6.3%、3.8%和 3.3%。虽然目前中国投影设备市场产品同质化日趋严重，竞争亦日趋激烈，但随着头部企业逐渐掌握核心硬件技术并开发更多创新功能的感知和画质算法，同时出货量增加带来边际成本下降效应，未来投影设备领域将呈现由头部企业主导的市场格局。

7、2017-2019年营业收入 9.98亿、16.58亿和21.16亿，复合增长率为45.58%，归母净利润1470万、951万和9340万，复合增长率为152.02%，毛利率为19.13%、18.04%和23.32% ，2020年营业收入28.28亿，同比增长33.62%，净利润2.69亿，同比增长187.94%，2021年预计一季报业绩：净利润4760万元至5498万元，增长幅度为10.07%至27.13%。可比公司：海信视像、光峰科技、鸿合科技、中光学。 发行价格133.73，发行PE72.81，行业PE52.43，发行流通市值13.82亿，市值66.86亿。

8、各券商估值：

中泰证券：预计公司 2020-2022 年营收 28/45/65 亿元。YOY+34%/+58%/+46%；净利润 2.7/4.3/7.4 亿元,YOY+187%/+59%/+73%；当前同业公司 2021 年对应平均估值为 30x

天风证券20201122：预计公司 20-22 年收入规模 25.4、32.0、40.0 亿元，增速为 20%、26%、25%，净利润为 1.8、2.8、4.1 亿元，增速为 90%、56%、49%；给予公司合理估值区间为2021 年 30-40 倍 PE，对应 2021 年 83-111 亿元市值, 对应合理价格区间为166-221 元/股。

国信证券“预计 2021-23 年 EPS 为 9.40/11.98/15.94 元/股，利润增速 75%/27%/33%，考虑行业高景气和公司在技术、产品及渠道上的领先优势，通过多角度估值，预计 2022 年市值区间 270-299 亿元

天风证券20210205：综合预计 2020-2022 年营业收入 28.25/46.51 /64.92 亿元，净利润 2.65/4.37/7.42 亿元，给与 2022 年公司目标市值 297-371 亿元。

极米投影京东自营店各系列商品：

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---------新股资料来自个股招股说明书、国泰君安、天风证券、申万宏源证券等券商研报-----

二、智能投影和激光电视的区别：

（1）智能投影主要为小型投影设备，采用高功率LED光源，显示功能和效果已经基本达到传统电视水平，且相比于传统电视显示屏，智能微投具有体积小、易携带、超大屏显示等独特优势,适应于多区域的场景切换，比如客厅、卧室、书房等不同场景间的区域移动，解决便携性痛点。

（2）激光电视系列产品是采用激光光源，一般需搭配抗光幕布，激光电视相比于智能微投，具有投射比小、清晰度高、色域范围广等优点,更适应于以客厅为中心的观影场景。相对于大尺寸液晶电视，其可轻松达到百寸以上投射面积,突破液晶面板尺寸限制难以实现低成本大屏显示的问题，同时达到液晶电视同等显示效果，在大屏时代对液晶电视有较强的替代作用，符合未来低成本和高画质的大屏化发展趋势。

（3）智能微投（LED光源）和激光电视（激光电源）目标群不同，但都高速发展，激光电视的增速甚至高于LED，LED光源和激光光源2017-2019年复合增长率为51.3%和 63.3%， LED 光源和激光光源占比分别为35.0%、49.2%、57.5%、 73.0%和4.5%、6.5%、8.5%和 7.6%。具体见LED光源和激光电源的增速。

1、智能投影

智能投影采具有智能软件系统、承载音视频播放和互联网应用服务的小型投影设备，该系列产品采用高功率 LED 光源，投射比一般为 1.2:1，主要用于卧室、客厅等场景。

智能微投的显示功能和效果已经基本达到传统电视水平，且相比于传统电视显示屏，智能微投具有体积小、易携带、超大屏显示等独特优势；短焦和超短焦投射技术的应用，显著降低了投射比，实现十几厘米距离内投射出百寸画面。

2017 年至 2019 年，LED 光源产品出货量分别为 116 万台、214 万台、266 万台，复合增速达 51.3%，占各期投影设备总出货量的 35.0%、49.2%、57.5%，LED 光源细分市场占比大幅增加。

2、激光电视：

激光电视系列产品是采用激光光源，具备超短距离投射能力的智能投影设备，投射比一般为 0.25:1 至 0.19:1，该系列产品主要用于客厅等家用场景

激光电视相比于智能微投，具有投射比小、清晰度高、色域范围广等优点。激光电视在大屏时代对液晶电视有较强的替代作用，家庭大屏显示时代亦可能由于激光电视的出现而提前到来。目前市场上液晶电视尺寸受液晶面板的尺寸限制难以实现低成本大屏显示，而激光电视可轻松达到百寸以上投射面积。除成本因素外，在大尺寸显示方面激光电视与液晶显示面板可达到同等显示效果。因此激光电视更符合未来低成本和高画质的大屏化发展趋势。

自全球首台激光电视推出以来，激光电视技术迅速发展，同时市场认知度逐步提高，目前激光电视已经成为主流电视厂商和创业厂商竞相涉足的领域。自 2014 年海信电器在国内发布第一款激光电视产品以来，极米、坚果、小米、创维等国内其他品牌厂商也相继推出激光电视产品。

根据 IDC 数据，2019 年国内激光光源投影设备出货量为 39 万台，同比增长 39.38%，2016 年至 2019 年国内激光光源投影设备出货量年均复合增速达 62.56%，行业呈迅速增长态势。

3、智能微投和激光电视的差别：

4、行业空间：

（1）智能投影：智能投影仪作为电视的升级补充品，300-400 亿规模可期。随着投影仪技术的不断成熟，投影仪正逐步走入千家万户。由于投影仪具有大屏、护眼、便于携带的特性，投影仪未来的渗透率有望稳步提高。中期来看，虽然电视机的销量已趋于顶峰，但投影仪在电视销量中的渗透率仍有较大的提升空间，2023 年智能投影仪规模有望达到 172 亿元，年均增长 25%；长期来看，随着年轻一代的成长，消费者对于智能投影仪的认知将会得到显著改观，投影仪有望成为电视机的良好补充品甚至是替代品，保有量逐渐提升，稳态下市场规模至少将达到 372 亿元。目前行业正处于高速发展期，新品牌不断涌现，2020 年线上市场销量 CR4 为 50.7%，竞争较为激烈。

（2）激光电视，已成为当下中国电视产品生态中增长最快的品类：2017—2019 年，中国激光电视销售量年均复合增长率超过 200%。根据奥维云网数据，即使在今年 1-7 月，激光电视零售量依然增长 77.5%，是唯一抵抗住疫情而正增长的彩电品类。中怡康最新的 37 周数据显示，海信激光电视的销售额超过了行业全部 OLED 电视总和。

根据奥维云网的预测，到 2022 年，激光电视在中国市场上的销量将突破 100 万台，销售额达到 118 亿元。

简要分析：