为什么认为悦康药业长期值得关注，具备估值重塑潜力：公司作为传统药企转型创新的代表，受到疫情的影响业绩阶段性表现不佳，当前估值水平较低（2023 年 11X PE）。但后续我们认为爱地那非（15 亿级别）、羟基红花黄色素（30 亿级别）等都为潜力大品种有望拉动后续公司营收增长。另外公司在小核酸领域的布局较为前瞻，符合产业方向值得关注。

从公司周末公布的三季报已经明显看到了公司的业绩拐点。：公司第三季度营收15.73亿元，增长29.6%，环比增加53%。净利1.95亿元，同比增长21.54%，环比增加153%。

较高的股权激励目标明确公司成长展望。公司制定了 2021 年股权激励计划要求 2022-2024 年净利润 CAGR 不低于 29.79%，该目标属于“拔高型”要求，将极大程度调动公司核心团队积极性，为业绩快速增长奠定基础。

创新转型加速，研发投入力度为长期发展奠定基础。公司近年来十分重视创新，22H1 公司研发费用 1.66 亿（去年全年研发费用总共 2 亿），同比增速高达 170%，收入占比 8.6%，创历史新高。2021 年 12 月，枸橼酸爱地那非获批上市打响公司创新时代第一枪；2022 年 4 月获得 LNP 专利授权，极大程度增强核酸药物研发能力。目前公司羟基红花黄色素脑卒中适应症已进展至 3 期临床研究阶段，首款国产肝癌 ASO 疗法 CT102 目前处于临床 2 期阶段。

存量品种受疫情影响但是整体已经企稳，增量创新放量在即拉动后续增长。公司抗感染与消化系统药物板块受疫情影响收入略有下滑，而下半年有望显著回暖。

（1）银杏叶提取物注射液适应症拓展打开空间，峰值销售有望超过 35 亿。近年该品种持续快速增长体现了公司心脑血管领域非常强的销售实力。我们预计 2021 年销售额约 24 亿元（销量 1.5 亿支，增速 44.32%）。2022 年公司开启耳鸣适应症真实世界研究。后续随着适应症和应用范围的拓展，我们预计银杏叶提取物注射液未来 3 年销量增长在 30%以上，我们认为峰值销售在 35 亿以上，为公司存量业务的基石保障

（2）活心丸有望成长为 20 亿级别品种。活心丸可缓解心绞痛，为公司现阶段培育期产品产品。我们预计该品种未来有望成长为 20 级别品种，为公司后续几年成长贡献增量

创新药的获批放量是拉动公司未来业绩快速增长的引擎。

（1）1.1 类 ED 新药枸橼酸爱地那非 2022 年 1 月 18 日上市，两个多月时间实现了销售 235.7万片的成绩，成为公司新的增长点。我们预计品种基于 ED 的大市场及其自身安全性高、有效性好的特点，销售峰值有望超过 15 亿元

 （2）羟基红花黄色素 A 注射液为缺血性脑卒中神经保护类药物，该细分市场曾孕育出 60 亿元级别重磅品种丁苯酞。我们预计该药有望于 2023 年底获批，2024 年销售额约 9 亿元，峰值销售有望超过 30 亿元。

盈利预测及投资评级：悦康药业 2022 上半年在疫情影响下，业绩短暂承压，但拐点已现，多款潜在重磅品种将陆续上市、放量。基于公司管线大品种、小核酸平台等，长期投资价值凸显。预计 2022-2024 年归母净利润分别为 5.48 亿元、7.60 亿元、9.92 亿元，增速30%+，对应 PE 分别为 15x，11x，8x，扣除激励费用实际业绩增速会更高。

按照分部估值法：传统业务 5 亿左右利润，我们预计后续考虑银杏叶集采影响和活心丸放量，估测 PE 为 10X ，支撑 50 亿市值。创新药方面，爱地那非：中国 ED 药物市场规模 2024 年约为 98亿元，预计将以 CAGR 15% 增长至 2031 年 261 亿元规模。由于爱地那自身安全性高、有效性好，预计峰值销售超 15 亿，DCF 合理市值 45 亿；红花黄素：已经到 III 期临床，DCF 合理市值 87 亿。加总市值 182 亿，翻倍以上空间。